周期主线正在回归，上游股价正在跑赢商品

本周(2022年5月23日至2022年5月27日，下同)成长风格与周期风格形成明显分化，以煤炭、石油石化为代表的上游周期板块大幅领涨，并且在周二市场大跌之际也展现出了一定的韧性。而电子、医药、新能源等板块则表现不佳。我们上周周报《衰退交易临近尾声》正在验证，本轮部分基于衰退交易的成长反弹已至尾声，未来由于上游整体处于库存、产能冗余较低的状态，矛盾可能会随之往上游转移，上游占优的主线在逐渐回归。值得一提的是，近一个月以来上游能源与金属股票市场表现明显优于商品。其背后是资源业生产商/商品价格比值处在历史低位，现阶段才开始对于股票长期盈利的定价进行修正。往后看在经历了4月份的需求压力测试后，投资者发现上游景气度依然高企，业绩依然具备可持续性与明显的比较优势(体现在4月采矿业的工业企业利润依然维持在100%以上的增速，而整体的工业企业利润增速录得负增长)，上游市值占比随盈利占比而提升是长期趋势。短期择时看，股票弹性强于商品阶段都是行情早期，例如2021年7-8月和今年1季度。

立足供给看需求：能源的确定性

从历史上看，上游能源消费量变化与全球经济增速尽管走势一致，然而整体弹性一般，相较之下煤炭与天然气消费量对经济增长的弹性要高于原油(煤炭与天然气分别为0.54与0.71，而原油仅为0.36)，这主要与不同能源下游的需求结构存在差异有关，煤炭与天然气的下游主要为电力，而原油下游需求主要与交通出行相关，前者受经济的影响更大。除此以外，自1980年以来，全球主要能源消费量增速均值与中位数均分布在0~3%以内，波动率(以标准差表征)也维持在3%附近，整体消费量增速与波动率同样处于低绝对数水平。随着全球正在逐步走出疫情，全球主要城市的交通拥堵指数正在逼近疫情以来的新高，且远超了季节性，后续上升概率较大。二、三季度海外出行旺季与中国经济活动从疫后逐渐修复，有望进一步带动以原油为代表的能源需求。从长期视角看，供给端的韧性可能超出想象：当下美国能源的设备与设施使用年限(越高意味着新增投资越少)都处于40年来高位，且与新增产能挂钩的设施类使用年限超过了1972年和2000年的历史最高水平，长期因素正在和短期矛盾共振。中美两大主要经济体的单位能源成本2016年以来存在相对价格波动中枢，当下美国天然气价格大幅抬升带来正在对国内能源同样形成支撑。还有类似矛盾正在突出的是人的能源(农产品)，其需求同样更具稳定性，但是由于气候变化、能源价格上涨和俄乌冲突正在形成较为确定性供给冲击，在口粮自给下，这会对于我国以养殖行业为代表的产品价格形成支撑。

工业金属将明显修复，潜在弹性依赖于稳增长政策推动与全球产能建设

金属消费明显对经济活动有更大弹性，以铝为例，2007年至2020年精铝消费量相较于经济增长的弹性系数中枢高达1.52.值得关注的是2019年来受新能源等新兴产业的需求增长影响，铜消费量变化与经济增长以及中美制造业PMI的相关性有所减弱，然而经济增长对铝依然具备较高的带动能力。未来来看，短期内随着美元指数与美债收益率的回落，和中国中下游制造业产能利用率从疫情影响下回升，工业金属阶段性的恢复具有确定性。中长期视角来看，金属有不确定性需要验证，也可能存在较大“弹性空间”，例如中国稳增长政策下基建投资中的电网建设投资上升，以及可能出现的全球范围内的区域化产能建设。基本金属同样处在长期看缺乏投资状态，结合当下相较历史上极低的库存水平，较低的冗余将会对需求变化极为敏感，弹性和预期差值得认真对待。

在多变的世界里，寻找“长夜的守护者”

下游需求变化琢磨不定，不逆大势而行可能比判断短期需求的波动更重要。我们重申《长夜的守护者》中的各大类板块指引线索：周期中能源(油气、动力煤)与农产品(化肥、高标准农田)其受到信用周期波动影响较小，通胀能力较为确定，而大宗商品空间错配下资源类的运输的系统重要性正在上升(油运、干散运)，金属类(铜、铝、锌)则对需求变化有更大的弹性，黄金将在通货膨胀型衰退中表现优异。成长投资不应该逆通胀而行，其中通过创新改变行业原有环境依赖的公司会获得更好机遇，制造业的成长股需要寻找供需两端独立于滞胀，部分军工中的细分存在这一能力。高端消费品并不抗滞胀，选择精神消费可能是远离通胀的方法，传媒中细分行业可以挖掘。对于大金融板块看，当下看行业格局出清的龙头地产仍然从中期视角看占优，而区域性的银行仍然能够捕捉结构性的增长机遇。具体推荐思路为：油气、铝、铜、动力煤、油运、黄金、房地产、化肥、银行和军工。

风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期。