第1章    钢厂利润简析

在商品研究中，利润始终是一个研究者绕不开的话题。对生产企业来讲，高利润可以刺激生产，增加供给，从而使得商品供需宽松，降低价格；反之，低利润会使企业降低开工，减少产量，使得商品供需偏紧，价格上涨。当然，这是理论上的情况，实际情况下要更加复杂多变。

在黑色金属产业中，高炉炼铁是我们主要研究的内容，因此钢厂的盈亏情况是我们需要重点跟踪的指标。但是我们往往需要面对的一个问题是，当钢厂利润处于亏损状态时，这种情况会持续多久？出现的原因是什么？有哪些修复途径？本文回顾了近十年来钢厂亏损的时间段，总结了每次亏损的原因和修复途径，并对当前的钢厂利润做出分析判断，探讨可能的未来。

在开始探讨前，我们先确定一下讨论的对象。由于各家钢厂的成本差异较大，很难去准确锚定“亏损”这个定义。我们在此一是采用各种原料的主流现货价，计算即期长流程利润；二是采用钢联数据中的样本指标，对比得出结论。除此外我们还参考了上市公司的历年财报，作为数据的补充。

图1：钢材利润（元/吨） 扑克财经App

资料来源：钢联 南华研究

对比我们测算的长流程利润模型和钢联提供的螺纹钢利润数据，走势基本保持一致，钢联利润数据可能偏高一些，我们倾向于认为是钢联加入了库存转换的影响，例如在利润偏低 时，由于钢联的模型会以库存的低价原料计算利润，因此利润表现要比我们即期计算的利润要高一些。

但是这不妨碍我们观察钢厂利润偏低的时间段。从我们的观察对比来看，钢厂亏损的时间端基本是2013~2015年的大熊市、2020年底至2021年2月前后以及2021年6月份前后这三个时间段。显然，2015年亏损时间长、亏损情况严重，而2020年后钢厂的利润调节能力明显变强，亏损时间较短且很快实现反弹，这其中的异同我们将在后文对比讨论。

第2章  2015年钢厂大规模亏损：全面亏损，至暗时刻

2.1 2015年：周期下行，黎明前的黑暗

图2：黑色系商品期货价格 & 钢厂现货毛利（元/吨）

资料来源：钢联 万德 南华研究

2015年是钢铁行业刻骨铭心的一年。1600元/吨出头的螺纹钢，365元/吨的PB粉，价格低廉到当做动力煤烧的焦煤……，这些在当前看来不可思议的情况，却是当时的真实写照。

2015年4月中旬开始，钢厂利润进入长期的亏损。除了2016年5月至2016年7月这段短暂的利润转正，钢厂亏损的情况一直维持到2016年底，亏损长达20个月。根据中钢协数据，2015年，会员钢铁企业实现销售收入2.89万亿元，同比下降19.05%；实现利润总额为亏损645.34亿元，上年为盈利225.89亿元，亏损面为50.5%，亏损企业产量占会员企业钢产量的46.91%。2015年全A股亏损最多的企业是武钢股份，亏损高达75亿元，巨亏下的武钢股份也最终难逃被宝钢股份兼并收购的命运。

图3：2015年的A股上市公司亏损排行榜，前10中钢铁股占8席

资料来源：钢联 万德 南华研究

2.2 亏损原因探究：产能过剩，行业低迷

首先，根本原因在于，钢材需求低迷、钢铁产能严重过剩。2015年，正处于上一个地产周期的底部，销售非常低迷，销售额和投资的同比增速的底部在2015年才到达。而同时，钢铁产业的产能却处于高位，供应量远远大于需求量，产能过剩严重。需求不振也导致钢价持续阴跌，黑色市场处于长期熊市中。 

图4：黑色系商品期货价格&钢厂现货毛利（元/吨）

资料来源：钢联 万德 南华研究

其次，从价格结构上来看，当时螺纹钢价格下跌的绝对值大于成本下跌的绝对值。铁矿石和焦煤焦炭也处于产能过剩的阶段，焦炭从 1600 跌到 600 ，跌 64% ，跌价 1000 元。铁矿石从 967 跌到 292 ，跌 70% ，跌 670 元。螺纹钢从 3600 元跌到 1600 元，跌 55% 。虽然成材跌的比例低，但是成本从绝对数值上只跌了 1500 元，成材价格却跌了 2000 元，钢厂陷入深亏。

图5：黑色系商品期货价格&钢厂现货毛利（元/吨）

资料来源：钢联 万德 南华研究

第三，贸易商大规模倒闭，厂库堆积，钢厂资金回笼困难。2013年后，钢价进入长熊市，不少钢贸商暴雷跑路倒闭，钢厂和钢贸商之间爆发信任危机。尚未关闭的钢贸商对后市也持谨慎态度，冬储积极性极低。这导致钢厂库存持续堆积，钢厂资金回笼困难。

图6：重点钢厂库存图（万吨）

资料来源：钢联 万德 南华研究

第四，银行大规模抽贷加剧了钢厂资金危机。由于前期钢铁行业的高景气和高利润，大量资本涌入钢铁行业，钢厂向银行进行了大量的融资借贷，积累了大量的债务。从钢铁行业的大周期来看，也正是因为钢企在高利润时期通过借债投入扩张了大量产能，导致了在需求周期低谷时造成了产能过剩。在钢铁行业高景气度时“锦上添花”的银行，未能在低景气度时“雪中送炭”。银行出于对自身利益的保护，开始对亏损的钢企进行限贷、抽贷。2015年上半年，银行对钢铁行业的抽贷量就达到900亿元。特别是民营钢企，不仅融资成本高、融资难，被抽贷也是首当其冲。大量被抽贷的民营钢企经营资金紧张，陷入缺资金-产销不足-更缺资金的恶性循环，这最终也导致大量民营钢企的倒闭。

图7：钢铁行业资产负债率图（申万一级行业）

资料来源：钢联 万德 南华研究

第五，新环保法实施，吨钢成本增加。2015年1月1日，史上最严的新《环保法》开始实施。仅仅是烧结和脱硫改造，每吨钢就会增加 10-20 元的成本。执行的顺利估算就是会给成本造成150-200每吨的增加，这样利润可能就会被压缩。同时，环保设备需要前期改造投入，也是一笔不小的资本支出，对平均利润率不到 3%的钢铁企业而言，倍感压力。

图8：沙钢2015年年报，因环保投入，投资活动产生的现金流量净额同比减少2758.55万元

资料来源：钢联 万德 南华研究

此外，即使在吨钢深度亏损500元的历史上最严重的压力情况下，钢厂并未大幅度减产，这也进一步加剧了钢企的亏损。长流程钢厂在亏损后不选择大规模减产、停产是多重原因的造成的。首先，高炉大规模减产、停产的代价是很高昂的，关停一次高炉的代价就在千万级别。其次，钢铁厂一般是当地的大企业，关系着当地上千人的就业，对于长期减产、停产的态度谨慎。第三，在银行催债还息的压力下，钢厂不敢贸然停产。虽然亏损着，但继续生产还能保持一定的现金流，多少能还一点。最后，由于中国钢铁行业集中度低，作为钢企集体减产是最佳选择，但是对于个体钢企而言，别人减产的时候自己增产能使得自己的利益最大化，因此钢企陷入囚徒困境，减产程度有限。

图9：2015年亏损后钢厂有所减产，但幅度有限

资料来源：钢联 万德 南华研究

2.3 修复途径：过剩产能退出&经济复苏

修复的第一步是亏损钢厂的倒闭和过剩产能的退出。一方面是产业自身的优胜劣汰，规模小、成本高的民营钢厂倒闭、出清。一方面是通过外在的“看不见的手”通过行政手段连兼并、重组大型国有钢企，提高产业集中度。最典型的案例就是武钢股份通过被宝钢兼并收购的方式组成了宝武钢铁集团。我们可以看到，自2015年11月中央财经领导小组正式提出“供给侧改革”后，钢价迅速反弹。虽然焦炭产业也在经历供给侧改革，焦炭的价格也反弹明显，但是绝对价格上钢价反弹的绝对值更高。同时，铁矿石由于是海外供给为主，供应变化不大，价格反弹较小。因此，钢厂利润在供给侧改革后迅速反弹。

图10：供给侧改革后，钢价回升迅猛

资料来源：钢联 万德 南华研究

其次，钢厂利润真正的走高是在地产周期走向复苏之后。销售额-投资额陆续在2015年见底，2016年后，房地产的主要指标陆续由负转正，主要城市房价拉涨，市民购房信心和预期也迅速回升，房企销售回款转好，新开工面积回升。下游需求转好，钢厂持续去库。

图11：商品房各指标的同比增速在2016年后由负转正

资料来源：钢联 万德 南华研究

第3章  2020年底~2021年中：原料崛起

对比2015年，2020年后的供需格局、产业格局产生了很大变化。如果说2015年是整个行业的至暗时刻，亏损是全产业链的普遍现象，那么2020年后大多是因为原料价格高企，挤占了钢材利润，这一现象在这一时间段尤为明显，时至今日甚至愈演愈烈。

图12：钢材利润（元/吨）

资料来源：钢联 南华研究

2021年后，黑色品种的波动加剧，无论是原料还是钢材都走出了历史级别的行情，在这种情况下钢厂利润的波动同样加剧。既出现了1200元吨的超高利润，也出现了自从2016年来少有的亏损。我们对两个时间段分别进行探讨。

3.1 2020年12月~2021年2月底：黑色供需双旺，原料强势上行

2020年四季度，整个黑色市场可谓供需两旺。从终端市场来看，在经受了2019年年底的疫情打击后，下游房地产迅速恢复。尽管全年的房屋新开工面积累积同比始终为负值，但是其幅度大幅收窄，房地产的旺盛需求一直延伸至2021年上半年。

图13：2020年房地产开发面积

资料来源：钢联 南华研究

具体到黑色产业，2020年也是黑色产业高光的一年，粗钢产量创下历史新高，铁水产量和螺纹钢产量下半年始终维持高位，反季节性的出现了淡季不淡，铁水产量维持在历年高位，并且一直持续到年末，这在历史上也是极为罕见的。

图14：螺纹钢产量 & 铁水产量（万吨）

资料来源：钢联 南华研究

我们知道黑色板块中，主要的原料是铁矿、焦煤焦炭，这三种原料在2020年底都有一波暴涨行情，侵蚀了下游钢厂的利润，特别是焦煤焦炭，行业供需格局都有很大的变化，这也变相导致了双焦2021年后半年的超级行情。

图15：2020年年末焦炭期货暴涨（元/吨）

资料来源：钢联 南华研究 万德

焦煤由于2020年10月左右，禁止澳煤通关，导致供给端出现了很大缺口，这个缺口的影响几乎一直保持到现在。为何澳煤如此重要？①澳煤主要出口主焦煤，低硫的主焦煤资源十分稀缺；②澳煤矿区优质，焦煤多位于表层，并且澳煤离中国较近，运费低廉；③澳煤占进口煤数量比例高，导致进口缺口比较大。

焦炭则是由于2020年的集中去产能导致的供给偏紧。由于焦化产业投入低，在21世纪初，受钢铁行业高景气、高利润的影响，产能增长极快，且多为4.3米焦炉。在2016年供给侧改革前，焦炭行业严重供大于求，低效、高污染的产能占比极高。而2020年底，山东和山西集中去4.3米焦炉产能，阶段性的出现了产能不足，供需极度紧张的情况。

图16：焦煤进口结构& 焦炭供需缺口

资料来源：钢联 南华研究

当然，铁矿在这一波中也有较大涨幅。除去基本面，主要是以跟随状态上涨，作为验证，我们看到在这一波中高炉焦炭的成本增长多于铁矿。其实我们可以看到，在最近两年中，钢厂的亏损往往是出现在双焦上涨的行情中，2020年底如此，2021年中亦是如此，双焦供需格局的变化程度在近两年远大于铁矿。

图17：长流程中焦炭和铁矿的成本占比（%）

资料来源：钢联 南华研究

总之，在这一波亏损中，焦炭的上涨是主因，铁矿的上涨是次因。年后，由于焦炭的基本面的转变（高库存、高产量），焦炭出现一波大跌，这也给到钢厂一些喘息的空间，但是高价的原料依然压制了钢厂利润，这种情况一直在二季度需求爆发后才出现了改变；换句话说，修复路径是通过钢价上涨来进行的。

图18：焦炭现货价（元/吨）

资料来源：钢联南华研究

3.2 2021年5月~6月：政策调控下的回调

2020年底的原料暴涨行情，持续对钢厂利润进行压缩。这一状况直到2021年二季度需求集中爆发才得到了转变。整个二季度需求超过市场预期，螺纹钢价格创下历史新高。但是除了基本面的影响，也存在着明显的炒作情绪，市场资金大量涌入黑色板块，盘面黑色品种开始大幅拉涨，这一现象在五一节后表现的特别明显。

图19：2021年5月份螺纹钢行情

资料来源：钢联 南华研究

大宗商品的暴涨也引起了相关部门的重视，5月中旬开始，政府开始不断喊话，黑色板块炒作情绪降温，以螺纹钢为首的钢材受情绪影响开始暴跌，钢厂利润也大幅收缩，即期利润甚至陷入亏损。

这波下跌要分为两个时间段来分析：①5月19日，李克强总理在国常会上强调了大宗商品保供稳价工作。黑色板块炒作情绪有所平息，钢矿首当其冲开始下跌。②6月开始后，宏观利空有所消化，而基本面较好的原料重新开启上涨。特别是以焦煤焦炭为例，由于我们上文提到的事件，供需格局良好，在这一整波行情中基本没有出现下跌。

图20：2021年5月~6月黑色板块各品种涨跌情况

资料来源：钢联 南华研究

这一波修复则是通过下半年铁矿的暴跌来实现的。2021年下半年，铁矿迎来史上最大一波下跌，跌幅超过60%。这一方面是因为铁矿自身基本面的变化，但更多则是由于粗钢压减下的限产严重影响了铁矿的需求。尽管彼时焦煤焦炭出现了超级行情，但是铁矿的暴跌给到钢厂很好的利润，使得下半年的钢厂利润维持在很高的水平。

图21：2021年后半年铁矿暴跌（元/吨）

资料来源：钢联 南华研究

3.3  2015年亏损 VS 2020年后亏损

写到这里，我们可以对前面的历史做一个总结。

显然，2015年的亏损是整个行业层面的、深度的亏损，其原因不仅仅是产业链中某个环节的问题，而是庞大的宏观背景和周期下出现的极端情况，修复的途径也是通过供给侧改革以及经济复苏这样的超级手段来进行的。而2020年后的行业格局已经有了很大的改善，钢铁企业抗亏损能力和库存调节能力也有了显著的提高，这表现在亏损时间短、亏损程度小上，修复路径则是通过旺季需求爆发，亦或是某种原料的下跌来进行的。

我们将对比结果制成如下表格：

表1：不同时间段情况对比

资料来源：南华研究

第4章  当前情况分析以及路径推演

4.1 当下行情：原料基本面依然好于成材

当前双焦和铁矿的基本面依然好于下游钢材，双焦的低库存对价格有一定支撑。双焦中特别是焦煤，供给端短期依然没有大幅的增量，再考虑到当前全球能源短缺的背景，有能源背景的双焦成为了全球价格的洼地。而铁矿则是因为二季度巴西矿发运减少，叠加下游铁水稳定增加，因此不断保持去库。

而下游方面的钢材库存较高，且在旺季中完全没有去库迹象，基本面偏弱；一旦带着高库存进入淡季，去库将更为困难。目前终端房地产依然岌岌可危，后续需要超预期的需求才能让钢材转势。理想中的情况下，我们当然希望复刻2021年二季度的行情——需求爆发&钢价上涨，但是由于疫情和经济周期的原因，今年旺季不旺已经成为大概率事件。

图22：焦炭库存&铁矿库存&螺纹钢库存（万吨/周）

资料来源：钢联 南华研究

4.2 钢厂利润总结

我们前面讨论分析了不同时间段的情况，在此做出一些总结：

造成钢厂亏损的原因往往是：

①  宏观层面：经济的整体下行，房地产萎靡，这也是最大的影响因素，可谓威力强、破坏大，典型如2015年的熊市，另外当前的市场也符合这样的情况。

②  行业层面：产能过剩，亦或是产量层面的供大于求。产能过剩的问题在2015年前尤为明显，当然经过这几年的供给侧改革后，钢铁行业的产能已经相对健康。

③  产业链层面：原料大涨，成本增加，挤压了钢厂的利润，这两年以双焦最为典型。至于铁矿，理论上来讲铁矿的供给弹性不如双焦，更多受钢价刺激，但是近两年一些边际影响（例如俄乌事件、海运费大涨）导致铁矿成为商品市场波动率最大的品种，对钢厂利润的影响也是十分明显。

而修复利润的途径则有：

①   政策参与。供给侧改革，粗钢压减，打击市场炒作，这些或大或小的政策成为引导行业的重要因素。几乎每次钢厂利润的修复都有政策的影子，2015年的供给侧改革，2021年初唐山限产，2021年下半年粗钢压减。对于政策即使的解读无疑是每一个黑色研究员的必修课。

②  淘汰产能。其实经过这几年的供给侧改革，产能结构已经优化良多，目前更多的是产能置换。在当前角度来看，如果产能没有大规模变化，一般对市场影响有限。

③  停产&减产。这也是我们重点讨论的途径。对于一些化工行业来讲，停产的成本往往是比较低的，因此开工率变化比较灵活，化工研究员往往需要紧盯开工条数，推测开工变化。但是在钢铁行业，特别是高炉炼铁中，停产的成本极高，以保守的情况估算，一条高炉的停产成本也高达几千万，这还不包括二次点火的成本，因此停产几乎是不可能的情况。至于减产，通常是以比较温和的情况进行，例如增加低品矿的使用量、减慢烧结速度、增加高炉检修的频次等等。

除此外还要重点关注的是，减产到底是钢厂主动减产还是政策要求下的被动减产（即粗钢压减）。毫无疑问，前者的影响程度远不如后者，因此需要特别关注政策的导向。我们也会在之后的专题中再次讨论减产和钢厂利润的关系。

④  原料大跌：近年原料价格波动剧烈，价格大幅上涨可以导致钢厂亏损，而大幅下跌也会使利润得到修复。最典型的即是21年下半年铁矿的暴跌，使得钢厂利润再次达到高位。

需要注意的是，在经历了多年的供给侧改革以及2021年的高盈利情况后，钢厂的抗亏损能力有了很大的提高，配合期货的运用，对于亏损有很强的承受能力。除非收到政策的强力制约（例如21年下半年的粗钢压减），钢厂的减产意愿是比较弱的。这也是今年明明终端需求低迷，但是铁水产量却稳步增长的原因。

我们将这些可能的情况总结成下图：

图23：钢厂利润的修复途径（元/吨）

资料来源：钢联 南华研究

4.3 后市探讨

在文章的末尾，我们也将结合前面的总结对未来做出预测。

对于当前亏损的原因，需求低迷&成本高企同时发力，既有2015年房地产下行的影子，也有近年原料暴涨挤压下游利润的影子。

今年黑色板块的走势也是非常特别，这表现在①强现实VS弱预期，两者的博弈持续了太久，即使马上就要进入6月份，市场对后市也有极大的分歧；②另外比较特别的是，盘面次要逻辑影响了主要逻辑，历史上黑色品种的走势往往遵循某个主要逻辑，其他逻辑只能边际影响走势，增加波动率，不会改变方向；但是今年一些次要逻辑（例如俄乌冲突、能源危机、疫情）对价格有极大的影响。

后市的情况我们预计有以下几种：

最悲观：复刻2014年，弱现实战胜强预期，房地产短期难以转势，钢厂利润衰退式改善——需求崩塌→钢价下跌→钢厂减产→原料下跌→原料跌幅大于钢价→钢厂利润增加。这种情况更像是恶循环，钢厂利润上限依然非常低。

中性：复刻2021年下半年，原料基本面转势弱于钢材，原料下跌给到钢厂利润。至少在当前的时间点，我们也能够看到原料未来的一些增量，包括焦煤蒙煤&俄煤的增量，以及铁矿在发运目标不变的情况下未来的发运增量。至于时间节点我们倾向于认为在二季度后。

最乐观：复刻2021年上半年，房地产见底转势，政策引导下需求开始发力，即使进入三季度也表现出淡季不淡。钢价上涨远高于原料，使得钢厂利润回到高位。

图24：后市路径推演

资料来源：钢联 南华研究

对于这三种情况来讲，我们首先比较倾向于中性的情况。短期政策利好频出，最差的时间段已经过去，需求或有边际好转。但是由于政策的传导需要一定时间，因此短期房地产的转势不会那么快，钢厂在一定程度的主动减产下，叠加原料可能的基本面走弱，或将以原料价格下跌的方式缓慢修复利润。除此以外下半年的粗钢压减政策也是需要重点关注的因素。

其次我们认为最乐观的情况也是可能的，需求在淡季发力，“淡季不淡”也曾经出现过，钢价持续上涨弥补了原料的涨幅，使得钢厂利润得到修复。对于黑色品种来讲，政策引导的力量是毋庸置疑的，上半年经济受到的冲击，能否在下半年重新弥补回来，需要我们进一步跟踪。

至于最悲观的情况，这或许更类似于2015年的熊市，我们认为经过这么多年的供给侧改革，黑色产业链的抗冲击能力、政府的调节能力已经今非昔比，不太可能再次陷入大熊市，除非有不可抗外力（如疫情）持续冲击。