通过对2020年年初全国疫情暴发前后经济、政策、资金面及期债走势的对比分析，笔者认为目前期债市场高点已现。在基本面改善、货币政策逐步转向宽信用及资金面收紧的影响下，未来国债收益率将逐步抬升，期债市场大概率出现一波下跌行情。

期债市场从5月初开始上行，5月底达到阶段性高点，并创2021年以来新高。引导本轮期债上涨的主要因素有：第一，新冠肺炎疫情导致经济下行压力加大，市场预期悲观；第二，利率回落至极低水平，目前资金利率接近2020年年初时期水平，成为推动期债市场上行的主要动力。未来疫情形势依然是影响期债走势的关键因素。通过对2020年年初全国疫情暴发前后经济、政策、资金面及期债走势的对比分析，笔者认为目前期债市场高点已现，长期将承压。

2020年年初债市回顾

2020年疫情对国内宏观经济、金融及政策的影响主要体现在以下几个方面：

第一，经济增长方面，受疫情影响，全国范围内实施严格的管控措施，企业大量停工，生产大幅回落，同时消费受收入及居家的限制大幅回落。供需双弱导致经济大幅回落，2020年一季度GDP同比回落6.8%，为2008年全球金融危机以来最差单季表现。

第二，宏观政策方面，政府密集出台相关的货币政策和财政政策来稳经济和保就业。货币政策方面，主要是通过降准、降息和货币直达工具为实体提供宽松的货币环境。财政政策方面主要是降税、为中小企业和个体户减免租金等。

第三，资金面宽松。一方面资金需求受经济活跃度下降影响大幅回落，体现在社融大幅回落、银行存款的快速回升；另一方面，宽货币导致货币供应回升。双方共同作用的结果就是银行的超额存款准备金快速上升，银行资金面积极宽松，DR001长期维持在1%下方。

由于经济压力大、政策偏松及资金面充裕，当时国债收益率出现持续下行走势，期债也走出一波牛市行情。

2020年4月底，武汉疫情基本得到控制，全国各地的疫情形势均好转，企业和工厂开始复工复产，2020年5月份复工进度加快，经济出现脉冲。2020年4月份各项经济数据全面回升，二季度GDP环比大幅回升。一是生产快速恢复，二是需求逐步恢复，消费恢复的速度较慢。同时，由于经济的快速回升，社融快速增长，宽货币政策也逐步见顶，慢慢转向宽信用。受资金供需逆转影响，DR007快速回升至政策利率附近，而后超过政策利率。国债收益率从2020年5月份开始逐步走高，期债市场出现趋势性下跌行情。

国债收益率将逐步抬升

从各项数据可以看出，当前疫情形势已明显好转。第一，全国新增确诊人数持续下行；第二，上海和北京疫情基本得到控制，上海已经复工，北京大部分区域已解封；第三，社会病例数大幅回落，传染链逐步得到控制。

当前阶段跟2020年4月底较为类似，按照经验，我国的经济和政策将呈现以下特征：

第一，经济短期底部已经出现，5月份PMI快速回升，预计其他经济和金融数据也将探底回升。短期经济可能出现脉冲，高点有可能出现在6月份。不过本次疫情对经济的影响肯定小于2020年，因为防疫政策的变化，除疫情较为严重的地区生产下降严重外，其他地区影响不大，从产能利用率可以看到，中上游商品的生产并没有发生较大变化。笔者预计本轮疫情将在6月份得到有效控制，而后经济短期迅速恢复，生产特别是消费快速回升，同时基建投资和房地产投资在稳增长政策支持下慢慢恢复，疫情后的经济表现不会悲观。

第二，货币政策空间有限。4月份降息预期落空，5月份MLF利率维持不变，央行货币政策的空间和节奏仍相对谨慎。随着疫情缓解，笔者预计央行进一步降准和降息的空间有限，货币政策重心将逐步转向宽信用。

第三，资金面大概率收紧。从资金面看，当前的流动性比较宽松，主要原因是当前经济形势导致较弱的信用，实体资金需求的快速回落使得银行体系的超储率回升，同时资金流向金融市场，资金供给增加。当前的资金利率已经回落至两年来的低位。随着疫情的缓解和宽信用的显现，融资需求逐步回升，将逐步推升资金利率。

在基本面改善、货币政策逐步转向宽信用及资金面收紧的影响下，预计未来国债收益率将逐步抬升，期债市场大概率出现一波下跌行情。操作上建议逢高做空。