5月底以来，国内疫情形势好转，部分地区开始复工复产，带动制造业景气回升，经济基本面修复向上，叠加稳增长政策陆续落地，地方债供给压力陡增，三大期债价格高位快速回落，运行至60日均线和20日动态区间下沿附近止跌。目前基本面虽已进入修复过程，但内生修复动力并不强，而要实现经济增速回归潜在增长轨道，还需要政策继续加码发力，这意味着货币政策对债市仍有支撑，经过持续调整后债市情绪有所修复。

经济基本面来看，5月PMI触底反弹，多数分项呈现修复特征，尤其是生产和新订单指数反弹幅度较大。其中，官方制造业PMI为49.6，上升2.2个百分点，财新制造业PMI为48.1，前值46，官方非制造业PMI为47.8，上升5.9个百分点，制造业和非制造业景气水平均有所改善。与此同时，我们也应看到，目前PMI指数低于季节性，回升幅度有限，且仍处于收缩区间，预计5月经济数据可能同样体现这一点。

疫情“阴影期”之后，叠加一揽子“稳增长”政策发力，疫情因素对经济的直接冲击可能减弱，经济走向将回到需求逻辑。考虑到本轮疫情存在长尾效应，房地产和出口中期走弱，经济很可能是低位改善、小幅复苏。叠加利率债在前期尚未对基本面完全定价，期债持续调整的空间较为有限。对于未来经济复苏节奏，除了取决于房地产的政策效果之外，还需要进一步关注专项债发行和财政增量政策落实情况，以及城投融资进度，6月将是体现政策效果的重要窗口期。

政策层面来看，日前财政部召开全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议，要求把稳增长放在更加突出的地位，加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，确保今年新增专项债券6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用完毕，将新基建、新能源项目纳入专项债券重点支持范围，更好发挥稳增长、稳投资的积极作用。

财政政策相对于货币政策更直达实体经济，其中退税和基建投资是今年财政发力的重点。一方面，稳增长政策有助于稳定信心，促进经济增长，考虑到专项债集中发行，金融机构加大支持力度和盘活存量的措施，基建投资的高点可能会出现在二季度末到三季度。另一方面，退税节奏的加快和疫情冲击对短期财政收支形成压力。目前来看，财政收支的平衡尚未打破，全年财政仍具备腾挪空间。

资金面来看，6月关注焦点在于专项债的发行节奏，这是6月资金面面临的最大挑战。虽然财政支出可以补充部分流动性，由于财政支出往往集中于月末最后几天，因此月中缴税或政府债缴款仍会加剧资金面波动。建议密切跟踪地方债发行计划，警惕流动性风险和利率风险。目前，银行间市场资金面宽松势头不改，隔夜回购在1.4%附近小幅波动，7天期品种继续在低位徘徊。预计6月内资金面虽有波动但仍能维持充裕水平，长端利率虽有调整，大概率横向振荡为主。

外部环境来看，最新《经济展望报告》将2022年全球经济增长预期从4.5%调降到3%，同时预计2022年经合组织国家通胀将翻倍，达到平均8.5%的峰值，然后在2023年逐渐回落至6%。目前市场关注周五的美国通胀数据，数据表现或影响美联储9月升息幅度。从历史经验看，这可能意味着10年期国债收益率会在3%附近徘徊一段时间。美联储成员暂停不断提醒加息，应该有助于抑制债券价格持续调整。