A股反弹背后：做多合力的共振

市场延续了4月27日以来的反弹。本轮A股反弹背后，我们认为主要是多方做多力量的同步并形成了协同效应：(1)做多疫后中下游制造业的复工复产；(2)做多产业政策利好频出之下的需求爆发式增长：典型的如光伏、汽车；(3)北上资金开始出现明显回流，回补了3月历史级别的卖出的仓位，让买入行为短期对美债收益率上行出现了“脱敏；(4)做多全球通胀：当前全球能源的供需矛盾依旧十分突出，中国需求恢复的预期正向上游的供需矛盾转移。A股在全球资本市场并非一枝独秀，与A股一起反弹的还有部分资源国的股票：比如俄罗斯、智利、委内瑞拉、挪威等，与之呼应的是北上资金的买入也更加围绕能源。站在当前时点，线性外推得出”脱敏等结论是危险的，在多方合力面对潜在分歧的时点，抓住未来核心机遇变得关键。

当前国内外核心矛盾的差异：通胀

当前国内外核心矛盾的差异在于通胀：海外通胀压力高企，美国5月通胀超预期，打破了此前4月通胀见顶回落的预期，与此同时消费者信心指数创下有数据以来的新低，10年期美债到期收益率再次回到3%上方，黄金价格也重新上行，海外正在确立“滞胀格局”。而国内没有出现明显通胀，5月CPI低于预期，一方面与我国对于通胀的良好控制有关，另一方面也与过去一段时间疫情导致的需求下滑有关：最新的金融数据显示实体融资需求、信贷扩张仍有待恢复，充足的流动性环境也为高景气板块的反弹提供了支撑。当下能源的上涨已经开始向能化产品传导价格压力，而猪粮比与猪周期共同作用下，猪肉也开始进入了企稳回升的区间。CPI的进一步回升是确定的，而唯一不确定的在于中国是以更大的需求弹性带来全面通胀，还是在疫情后修复动能减弱后，陷入到全球滞胀格局之中。

机遇从供给出发，增长与利润的再平衡

当下全球的资本成本在通胀驱动下进入了上升通道，但是国内今年以来反而仍在下降；中国同时也面对相对较低的能源成本压力。这其实为中国企业从供给角度寻求机遇提供了空间，这为依赖于能源和资本投入的传统制造业(炼化、煤化工和电解铝及加工)带来机遇，也会为依赖于国内资本投入的新兴行业带来比较优势。投资方向也应该适应环境：从需求爆发的视角，转变为重视行业内部竞争格局、产业链间利润分配的考量。未来，无论新兴行业还是传统行业，都会面对更多供给与资源的约束。

资源的空间错配的时代正在开启

在过往金融资产主导的世界中，我们通常使用利率定价资金的跨期分配。当下因为实物资产的产能变得稀缺，空间上的错配越来越明显，造成了较大的通胀压力，而通胀压力反过来影响到了货币政策利率，进一步挤压了金融资产的空间。在实物资产主导的世界，解决空间上的错配运输资源(船运、港口、航线)将会成为新的焦点，而这同时也会为理解大宗商品的供需与价格之间的关系带来更多有别于过往的思考范式。

合力之后的方向选择：通胀型复苏VS滞胀

我们认为不能简单地线性外推认为未来A股能够真正“脱敏”全球宏观环境的变化，投资者需要看到的是海外通胀已经不可阻挡，在疫情控制后伴随复工复产从低位修复的经济预期，需要投资者在对未来认知和假设中做出更多回答：(1)如果投资者相信中国经济动能会持续恢复，那么在这种场景下大盘价值和大盘成长风格将会存在机遇。(2)如果投资者认为中国需求复苏仍具备不确定性，那么自身变化减弱后将陷入全球滞胀交易的泥潭中。在不同基本面路径假设下：第一，无论是国内复苏还是滞胀，资源都最具确定性：能源(油气、动力煤)、金属(铝、铜、金、镁)以及资源运输(油运、干散运)。第二，如果经济总量继续修复，则可以关注与经济总量企稳回升更相关的大盘风格(银行、地产、白酒)。第三，对于成长而言，也要从行业格局和产业链的利润分配出发，新型能源系统的上游是更优的选择(可以关注三氯氢硅和白银)。同时也可以选择远离通胀的高端制造板块：军工。第四，主题建议关注：高标准农田建设(水利建设、自动化农机)。

风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；疫情防控不及预期。