近期债市振荡下行，波动有所加大。随着疫情形势好转，上海陆续复工复产，基本面修复预期明显走强。5月经济数据陆续公布，债市情绪趋向谨慎，中长端收益率显著调整。后期看，尽管新公布的贸易及金融信贷数据超预期，但进出口数据的持续性存疑叠加金融信贷结构仍偏差，且疫情影响下企业中长期融资需求和居民购房需求疲软状态未见明显缓解，终端需求偏弱格局未见明显改善，经济基本面修复速度较慢，仍需稳增长政策继续发力。当前经济基本面大概率呈弱现实、强预期局面，中短期债市仍有交易机会，操作上可逢回调继续做多。

总量已改善，结构仍堪忧。央行最新公布的金融信贷数据显示，5月信贷、社融大增，且大幅高于市场预期的“总量大幅改善，结构依旧堪忧”的局面。5月以来，随着国内疫情防控形势逐渐改善，国内经济秩序稳步修复，实体融资需求开始回升，叠加稳增长政策加速发力，5月社融和信贷规模总量大幅回升。从结构上看，信贷结构仍然较差，其中短贷及票据冲量的迹象比较明显，而疫情影响下企业中长期融资需求和居民购房需求仍未见明显改善。5月社融同比增速显著走强，整体仍呈现政策供给端发力，但实体融资需求偏弱的特点。社融除了受票据冲量导致的信贷走强支撑外，政府债券融资亦是主要支撑项。目前虽然我国复工复产在有序推进，但短时间内终端需求偏弱的格局难有明显改善，经济基本面的修复速度有可能偏慢，稳增长政策仍需继续发力。

短期通胀压力不大，不会对政策形成掣肘。国家统计局最新公布的5月通胀数据整体符合全年CPI、PPI下的基准情形，同时就5月单月通胀数据看，CPI上行压力放缓，而PPI加速下行。5月份，在疫情影响仍存、需求有待进一步回升、翘尾因素回落等共同作用下，国内通胀压力仍较小，且随着上游部分大宗商品价格继续回落，当前国内结构性通胀压力有所缓解。当前看，地缘政治冲突加剧，能源危机未得到缓解，海外粮食危机已初现端倪，输入性通胀压力依旧不减。

此外，随着国内疫情形势好转，政策陆续开始发力，作为稳增长主要抓手的基建带动煤炭、钢材等黑色金属和有色金属价格上行。而生猪产能调整及收储等共同推动猪肉价格企稳回升，或将开启新一轮“猪周期”。另外，国内油价调整滞后，5月以来国内商品的运输成本及运输难度均有所提升，这对全行业产品价格上行有助推作用，将使得通胀水平再度回升。笔者认为，全年CPI将延续温和抬升势头，上半年难构成“猪油共振”，通胀无忧，但下半年有可能出现“猪油粮共振”局面，进而增加下半年部分时点的通胀压力。

从PPI层面看，在国内保供稳价的大背景下，中期PPI下跌的趋势并未改变，而CPI在猪价开启新一轮周期、输入性通胀及经济持续修复的支撑下，有望延续回升态势。整体看，目前国内面临的通胀压力并不大，短期不会对政策形成掣肘。

出口超预期的持续性存疑。最新公布的2022年5月贸易数据显示，中国出口（美元计）同比增长16.9%，高于预期的7.3%；进口同比增长4.1%，高于预期的0.6%。虽然疫后出口数据反弹在预期之内，但反弹幅度超预期。第一，5月中旬以来，“保市场主体”“保就业”成为政策重心，中央及地方政府出台多项稳增长政策，随着复工复产的加速推进，外贸集装箱吞吐量同比增速自5月初逐步走高，并在5月中旬后加速回升，目前已回升至3月初水平。第二，5月海外大宗商品价格快速上行也使得价格因素支撑进出口增速。由于我国进口主要为大宗商品，因此价格因素在进口数据中的体现更加明显。

整体看，虽然5月中国出口数据超预期，但更多是由于疫后“填坑”，而非海外生产需求的改善。从同为制造业出口大国但未受本轮疫情影响的韩国看，5月韩国出口数据的高增更多来自大宗商品的涨价，而非生产性需求商品出口的支持。尽管疫情后中国出口修复，但在海外生产性需求走弱、中国出口份额向疫情前中枢回归的背景下，中长期仍存在下行压力。

关注6月地方政府专项债集中发行带来的短期影响。此前财政部明确表示今年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕。但截至5月末，2022年1—5月政府新增专项债的发行规模为2.14万亿元，占全年总限额的59%。意味着后续还有1.5万亿元的专项债要发行，预计6月政府债会继续对社融增速形成明显支撑，同样短期集中发行的地方政府专项债将对债市造成影响。另外，按照要求专项债资金会在8月底前基本使用完毕，这对后续基建有明显支撑。通过基建发力的方式带动社会配套融资需求，将推动国内宽信用行情出现。需要注意的是，因为2021年政府债发行节奏后置，从去年8月份开始，政府债券净融资规模大幅走高，2021年8—12月的月均规模达8760亿元，去年的高基数会对今年三季度之后的社融增速形成明显拖累。后续投资者可关注是否发行特别国债，若发行可以很好地规避政府债券融资对社融增速的拖累。