中长期视角：疫情加速库存周期演绎，或为本轮

强投资周期埋下伏笔 商品需求受短周期（库存周期）和中周期（朱格拉周期）叠加影响，从过往经验来看，朱格拉周 期自 1980 年起长达 8-10 年，中间往往穿插 2-3 轮库存周期，库存周期短则 1 年半，长则 5 年。下面将分析目前库存周期和朱格拉周期所处位置。

1.1 库存周期：货币财政双宽加速周期演绎，本轮库存周期或

已接近顶点 疫情缩短本轮库存周期，美国库存周期上升期或接近尾声。美国库存销售比一般领先于库存周期， 库销比已于 2021 年 10 月到达最低值 1.24 后开始回升。截至 2022 年 2 月，美国库销比为 1.26， 分细项来看，制造商库销比已恢复至疫情前水平，而零售和批发商库销比仍处于低位，尤其是零 售端，反映本轮库销比的快速下降主要来自消费需求的旺盛，尤其是非耐用品。截至 2022 年 2 月，美国不变价人均服务消费基本恢复至疫情前水平，非耐用品消费和耐用品消费均已超过疫情 前水平，但增速在 21 年下半年已开始趋缓，尤其是耐用品消费在财政补贴的刺激下或已提前透支， 未来消费需求可能面临退坡。

中美库存周期同步，中国库存周期领先指标已率先见顶。工业品 PPI 变动一般领先于库存周期， 本轮 PPI 已于 2021 年 11 月见顶，截至 2022 年 3 月，我国工业企业产成品存货同比为 18.1%， 环比上升 1.3PCT，本轮库存周期或已接近顶点。

疫情或从中长期抬升库存合意水平，但部分金属原材料目前库存水平仍处历史低位。以铜为例， 2011 年以来铜从绝对量的库存水平和库存维持天数来看，均处于下降趋势，目前库存维持天数较 2021 年四季度有所回升，但仍仅为 4 天，处于历史较低分位。经过疫情的冲击，后续每轮周期中 库存中枢或有所抬升，通过牺牲一定的效率以换取抗风险能力。

1.2 朱格拉周期：疫情促使产业链再分配，叠加能源革命或推升本轮投资强度

朱格拉周期的历次开启伴随着全球产业链的转移和产业升级，新一轮朱格拉周期已启动。朱格拉 周期以资本特别是设备更新换代为驱动，是典型中周期经济规律，1980 年以来平均周期长度约为 8-10 年，每轮朱格拉周期基本上都伴随着全球产业的转移以及产业升级，但投资强度大相径庭。如 70-80 年代全球中低端产业链由日德向亚洲四小龙转移，90 年代至 2010 中国逐渐成为世界工 厂，而 2010-2019 年尽管东南亚承接了中国部分中低端制造，但由于其城镇化率仍处于较低水平， 难以形成以点带面的效果，投资强度低于以往。

疫情使得制造业短暂回流，但不改低端产业转移趋势，高端制造成为大国角力点。过去几年，不 少企业将劳动密集型产业从中国转移到东南亚和南亚国家，既希望雇佣更加便宜的劳动力，又为 了规避欧美等国针对中国征收的高额关税。越南、柬埔寨、印度尼西亚、缅甸等东南亚国家成为 开设新工厂的主要目的地。尽管东南亚疫情暴发导致工厂关停，大量订单转到中国，但我们认为 低端制造订单回流仅是短暂现象，越南和中国纺织品出口累计同比自 20 年 3 月开始走 阔，20 年 Q4 开始有所收窄。而高端制造方面，疫情凸显了供应链安全的重要性，过去产业链大 规模的转移突出的是专业化分工、效率至上，使得生产成本降低，通胀始终保持低位。而疫情的 冲击放大了欧美制造业的脆弱性，欧美等国对于供应链过度依赖中国也产生了担忧，重塑高端制 造随之进入视野。中国也担心在高端制造上面临“卡脖子”风险，将加大相应投入。在人力密集 型行业持续向东南亚转移，高端制造去中心化的背景下，本轮产业转移带来的固定资产投资或强 于以往。

能源革命和供应链重塑或带动本轮朱格拉周期的投资强度和持续时间大幅扩张。能源革命则在疫 情叠加俄乌冲突的局面下五味杂陈，一方面发达国家，尤其是欧盟国家意识到短期绿色能源尚不 足以挑战化石能源的主导地位，另一方面能源价格的上升却又促使新能源的转型，短期内传统能 源和新能源投资仍得两手抓，能源投资也将是本轮朱格拉周期的重要驱动力。

1.3 个体层面：疫情加速行业洗牌，龙头竞争力持续增强

疫情反复带来减停产、物流运输、防疫成本等问题，小规模企业冲击更大，行业市场集中度或有 所提升。

疫情推进作业机械化、产线自动化，投资门槛提升将进一步推升行业集中度。疫情消退后，我们 认为仍会给制造业留下余震，促使制造业进一步降低对人力的依赖，推进产线的自动化、机械化和智能化，如矿山开采推进智能矿山项目、金属加工推进全自动化生产线。从项目投资结构的角 度，即以短期更多的固定资产投资为代价，去降低远期人力成本、提升对类似疫情事件的抗风险 能力，而这一趋势将更多地由大规模企业去实现，行业集中度整体将进一步提升。

中游金属加工龙头企业或更为受益。有色钢铁金属需求面较广，在产业链偏中、上游，其中上游 资源端进入门槛高，核心优势在于资源多寡和质量，行业集中度本身相对于中游更高。而中游加 工端，除了聚焦细分领域的企业可能具有相当技术壁垒，大部分加工企业核心优势往往在于成本， 进入壁垒较低，相对于上游资源端，目前仍存在大量小规模企业，而本轮疫情将加速金属加工行 业由分散走向集中的进程，中游金属加工龙头企业或更为受益。

短期视角：供需两弱，存在结构性改善空间

2.1 需求端：稳增长及疫后消费修复预期有所升温

本轮疫情是目前为止国内规模最大的疫情，我们预计本轮疫情后疫情受损链将会出现较为明显的 边际改善。从规模来看，本轮上海、吉林等地由 Omicron 变异株引致的疫情，由于存在大量无症 状感染者，是目前为止国内规模最大的疫情，局部停摆之下，经济再度陷入困境，深圳、吉林、 上海、北京、郑州等接连受困。4 月份制造业 PMI 为 47.4%，比 3 月下降 2.1 个百分点，为 2020 年 2 月（35.7%）以来新低，非制造业商务活动指数为 41.9%，比 3 月下降 6.5 个百分点，为除 去 2020 年 2 月（29.6%）外的最低，预计 5 月以后，国内部分地区经济活动依然会受到疫情影 响，但疫情拐点终将到来，近日上海、吉林等疫情核心地区已初现拐点，但其他地区仍存在零星 反弹的可能性。以武汉疫情为例，在疫情之后，疫情受损链（家电、汽车等）出现了较为明显的 边际改善趋势。因此我们预计本轮疫情后疫情受损链也将会出现较为明显的边际改善。

此外 2022年 4月 29日中共中央政治局召开会议，强调要努力实现全年 5.5%左右经济预期目标， 并就房地产、平台经济、基建做一系列积极部署，稳增长及疫后消费修复预期有所升温。

具体来看，我们认为随着疫情逐步缓和，我国进入后疫情时代，有色金属行业将有两条明显的投 资主线：其一为以基建、房地产为代表的产业在疫情后预计将为经济增长发挥助推作用，也是未 来我们实现稳增长目标的重点发力方向，或将带来钢铁、铝、铜等金属需求的提升。其二是汽车、 家电为代表的消费类产业，在疫苗接种持续推进和新冠特效药投入使用的基础上，随着疫情逐步 缓和，有望迎来困境反转机遇，其中铝、锂及稀土等金属在该领域应用比例较大。

参考我们 2021 年 12 月发布的钢铁行业 2022 年度策略《筑底企稳，静待修复》及有色行业 2022 年度策略《锂镍先锋，铜铝后继》， 2020 年我国钢铁需求总量约为 9.71 亿吨。其中建筑、机械、 汽车、能源电力、五金制品、家电、造船需求量占比分别为 59%、16%、6%、4%、3%、1%、 1%；据 SMM，2020 年铜的消费结构中电力、家电、交通运输,、建筑、机械电子占比分别为 46.0%、15.2%、10.4%、9.0%、9.3%。铝的消费结构中，建筑、交通运输、电力电子及包装分 别占比 28.7%、23.3%、17.4%、10.9%，其余领域的消费占比未超过 10%。锂方面，2020 年全 球锂资源约 58%用于锂电池生产，12%用于玻璃、陶瓷，5%用于润滑剂，3%用于冶金，2%用 于空气处理。

2.1.1 基建、房地产等或是稳增长目标实现的重点发力方向

1）房地产：政策宽松加速落地，限制性政策松动明显，但目前部分购房者置业信心尚未恢复， 市场活跃度仍然较低。

房地产与我国经济关联度较高，稳增长目标下或在疫后发挥“稳定器”作用。房地产与宏观经济 的关联紧密，直接或间接推动 GDP的增长，其产业链长，一头连接投资，一头连接消费，关系多 个行业，同时房地产也解决了大量就业，土地出让金也是地方政府的重要财政收入。过去二十多 年，房地产被认为是稳增长、扩内需的关键力量，发挥着稳定器的作用，以 2020 年武汉疫情为 例，疫情后房地产在维护经济稳定方面发挥了重要作用。因此我们预计在稳增长目标下，房地产 或仍将在本轮疫情后发挥“稳定器”作用。

4 月以来我国房地产政策宽松加速落地，逐步由消费端转向融资端。2022 年 4 月 29 日中共中央 政治局召开会议强调，要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住 的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求， 优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。在中央各部委连续发声下，房地产相 关政策松动预期进一步增强。5 月 4 日，深交所发布《关于支持实体经济若干措施的通知》，支 持房地产企业合理融资需求。支持房企正常融资活动，允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用 途，鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目，促进房地产行业平稳健康发展。房地产 政策由消费端支持逐步转向融资端，政策宽松加速落地。

目前部分购房者置业信心仍尚未恢复，市场活跃度仍然较低，但边际改善预期有所增强。从目前 来看，虽然由于部分购房者置业信心尚未恢复，市场的活跃度仍然较低，但预计随着地产政策宽 松加速落地，市场成交底部有望逐步接近，目前新房成交面积虽然仍然位于低位，但边际改善预 期有所增强。

2）基建：专项债 1-4 月发行进度明显高于往年，基础设施建设后续增速有望维持高位。

专项债发行进度明显高于往年，基础设施建设有望全面加强，后续增速预计仍将维持高位。4 月 26 日中央财经委员会首次提出“全面加强基础设施建设”的呼应。鉴于当前国内经济不确定性风 险上升，基建投资无疑是短期内扩大国内需求的有效抓手，预计下半年基础设施建设有望全面加 强，专项债发行进度明显高于往年，受疫情影响，预计今年经济下行压力加大，财政收入也受到 明显冲击，土地市场回暖尚需时日，地方收支压力明显增大，预计专项债资金或是基建投资的基 本盘，据 wind 数据，今年 1-2 月专项债累计 9719 亿，较 21 年同期增长 452.8%。此外，从中国 地方政府债券信息公示平台已披露专项债数据来看，多数省份 1-4 月发行进度均明显加快，高于 往年在积极财政配合专项债发力背景下，对疫情冲击下的经济起到一定的修复作用。

2022 年第一季度，全国固定资产投资（不包含农户）10.49 万亿元，同增 9.3%，较 1-2 月回落 2.9 个百分点。分领域看，制造业、基建、房地产投资分别累计同比增长 15.6%、10.5%、0.7%， 较 1-2 月相比分别变化-5.3pct、1.9pct、-3.0pct。只有基建投资增速实现正增长。其中电网、电 源基建投资完成额累计同比增长 15.1%、2.5%，较 1-2 月相比变化-22.5pct、4.4pct。

但基建投资增长尚未在螺纹钢等金属需求微观数据上反应，22 年钢铁需求量仍未有明显回升。我 们认为主要有三方面原因，其一是由于基建工程多于今年一季度发力，目前尚处于初始阶段，以 土建工程为主，螺纹钢等金属需求较小。其二是受疫情影响，各地区对于物流及工程建设仍存在 较多限制，基建工程开工率受到一定影响。其三是房地产等需求仍未出现明显改善。我们认为随 着疫情缓解，这部分需求有望集中释放，螺纹钢等需求疫情后有望快速回升。

2.1.2 疫情或致家电、汽车等整体需求后移，短期内铝、稀土、锂等金属需求或有所承压，但随 着疫情缓和有望迎来疫后修复

疫情冲击预计将导致整体消费需求后移，中长期有恢复，并不影响消费品整体趋势：以武汉疫情 为例，根据国家统计局数据，在疫情主要传播的 20 年 2 月-5 月，社会消费品当期零售总额同比增 速显著回落，但随着全国疫情得到初步控制，社零同比增速在 8 月份首次迎来正增长，9 月以后 增速逐步加快，2020 年全年社零总额仅同比下滑 3.9%，2021 年全国社零总额继续保持较高增速， 全年同比增速为 12.50%，2019-2021 年两年复合增速为 3.5%，“短期一次性冲击，中长期有恢 复、有反弹，且并不影响消费品整体趋势”是疫情对消费品行业整体影响的主要特征。

1）家电：局部疫情反复延缓家电复苏进程，但家电刚需属性较强，预计疫后修复较为明显

据 wind 数据，2022 年 1~2 月家用电器和音像器材类零售额当月同比仍维持在较高水平，白电、 厨电品类基本处在缓慢复苏阶段，但 3 月以来部分地区实施全域封控、家用电器和音像器材类月 零售增速同环比均出现下滑。据奥维云网，4 月以来，受疫情反复影响，除洗衣机、集成灶、洗 碗机等外，其他品类多同比下滑。小家电表现明显好于大家电。此外疫情严峻及封控区域冷柜百 倍增长，已然成为“新刚需”，据奥维云网数据 22 年 14-17 周 21 个省市零售量规模同比实现正 增长，其中上海、吉林、江苏零售量规模同比增长高达 220.4%、124.1%，106.6%，浙江、北京 同比增长超过 50%，安徽、陕西、河南增长超 30%。目前来看，冷柜已然成为新刚需。

我们认为大家电疫情期间需求较弱主要是由于以下几方面原因，一是大家电本身金额较大，疫情 导致居民消费意愿降低，使得消费周期有所增长；其二是大家电等需上门安装，疫情管控使得相 关活动受到限制。其三是由于奥密克戎传染性更强，各地对于物流管控的程度也有所加剧，供应 端也受到了一定影响。但我们预计随着疫情逐步趋缓，部分家电等有望迎来需求修复。

小家电等部分家电表现较好主要系其快消品属性，由于疫情期间居民居家时间增加，对于相关厨 房小家电和清洁电器的依赖程度增长，从而促进了相关品类的消费。同时在封控城市抢菜、团购 成为居民生活日常，冷柜的重要性被重新认知。而非封控城市居民出于疫情预防心理，亦纷纷进 行预防性囤货。

家电出口占比较高，预计 2022 年海外需求或有所承压。据中国家电协会《中国家电行业 2021 年 回顾与展望》介绍， 2021 年家电行业全年主营业务收入 1.73 万亿元，同比增长 15.5%。内销市 场相对平淡，出口占营业收入份额持续提升。外销稳住了家电整体营收的基本盘。据 wind 显示， 2021 年中国家电行业出口金额达到 987 亿美元，同比增长 49.1%，出口数量为 38.74 万台，同比 增长 14.1%。但 2022 年随着海外经济逐步迈入滞涨，整体需求有所回落，此外多个欧美国家逐 步放开疫情管控，生产端也开始步入正轨，国内出口有所承压，且在国内外疫情防控政策不一致 的情况下，预计我国海关管控仍然会较为严格。目前上海集装箱运价指数也持续回落。

2）汽车：短期内同比增速仍不容乐观，但中长期来看预计将逐步回暖

4 月以来乘用车零售量降幅有所扩大，疫情冲击下短期内同比增速仍不容乐观，但边际改善趋势 较为明显。据 wind 乘用车厂家零售当周日均销量同比数据显示，在疫情冲击下，4 月以来乘用车 零售量降幅进一步扩大，在奥密克戎在全国多点散发背景下，未来仍有较大不确定性。预期短期 内同比增速仍不容乐观。但边际改善趋势较为明显，2022 年 4 月 30 日当周乘用车日均零售量同 比-28%，较 4 月 23 日的当周乘用车日均零售量同比大幅收窄，边际改善趋势较为明显。

预计随着疫情缓和，国内汽车制造业也将逐步回暖。供应端：随着全球疫情趋缓，欧美等多国放 松疫情防控，汽车行业缺芯难题有望缓解，后疫情时代国内汽车制造业预计将逐步回暖。从需求 来看，如果疫情防控得当，前期疫情抑制的购车需求也将在疫情后得到集中释放，使汽车销量得 到提升。但近期油价上涨，新能源汽车销售价格也在上涨，或将使得部分意向客户暂缓购车计划 进行观望。

但与小家电等快消品属性不同，汽车属于大件消费，购车者对未来不确定性的担忧预计将加长换 车周期。从百度搜索指数看，2020 年 2 月以来，修车搜索指数与新车搜索指数对比差距快速缩小， 2022 年 3 月开始，修车指数超过新车指数。此外，买车搜索指数 2020-2022 年也长期处于均值以 下，较疫情前大幅减少。

2.2 供给端：海外疫情扰动影响减弱，国内供给边际宽松

2.2.1 疫情影响渐弱，全球金属矿产供给回归平稳

铜铝锂钴镍及铁矿石的海外产地集中，海外 CR3 在 46%-81%左右，疫情期间矿山生产受阻、海 运不畅，导致矿产品供应一度紧张，价格上涨。全球主要金属矿产的产地分布极不均衡，总结梳 理各类金属矿产的主产地，铜、铝、锂、钴矿及铁矿石产量前三的国家均在海外。铜、铝、锂、 钴、镍矿及铁矿石产量的 CR3分别为 46%、56%、81%、79%、55%、61%，集中程度相当高。这些产地集中的矿产品种受全球新冠肺炎疫情反复的影响，矿山生产受阻、海运不畅，导致矿产 品供应一度紧张，价格上涨。

智利和秘鲁共出产全球 38%的铜矿，南美洲新冠疫情是助推铜价上涨的因素之一。智利和秘鲁均 位于南美洲，是全球前两大铜矿生产国，产量占比分别为 28%和 10%。2020 年 5 月以来南美洲 出现较为严重的新冠疫情，导致2020年，智利和秘鲁的铜矿产量出现下降。此后疫情反复，影响 到全球铜矿供给，成为助推铜价上涨的因素之一。

现阶段新冠疫情对海外矿山生产的影响转弱，我国铜矿进口量趋于平稳。进入 2022 年以来，智 利和秘鲁的疫情出现较大规模的反复，但各大矿山对疫情防控已有了相对的经验，出现全面失控停摆的可能性较小，疫情对矿山生产的影响转弱。2022 年一季度，我国进口铜矿 635 万吨，同比 增长 6.7%，智利和秘鲁仍为我国前两大铜矿进口来源国，我国铜矿进口量趋于平稳。

疫情影响全球海运运力和价格，助推了大宗商品价格上涨。另一方面，2021 年国际干散货航运市 场大幅走高，波罗的海干散货指数（BDI）在 10 月上旬达到 12 年以来最高的 5650 点，此后震荡 回落。大宗商品价格一路上扬，下游补库积极性高涨，加上全球港口压港严重，市场可用运力不 时出现阶段性紧张局面。2021 年，BDI 均值为 2943 点，同比大涨 176.1%。各船型的平均租金水 平分别上涨了 16975-20263 美元/天，同比大涨 155%-227%。海运价格大幅上涨助推了大宗商品 价格上涨。

随着疫情冲击减弱全球贸易逐步修复，国内高能耗产业航运需求受限，预计海运运费有所回落。随着全球疫情冲击的减弱，全球贸易有望逐步得到修复，全球商品供应灵活性增强。截至2021年 底，全球干散货运力为 944.42 亿吨。根据中远海散运模型计算，预计 2022 年底全球干散货运力 达 967.82 亿吨，较 2021 年底增加 2.5%。国内“碳达峰”行动方案陆续出台，钢铁、煤炭、氧化 铝等产业的航运需求将受到一定限制。预计海运运费有所回落。

预计 2022 年，全球大宗商品的供需平衡发展将由 2021 年的不稳和多变，逐步过渡为更为稳固 的、动态的平衡关系，商品供需链条逐步修复。

2.2.2 金属原材料或将以内循环为主，国内供给边际宽松

海外制造企业逐渐走出疫情的影响，企业开工率恢复，粗钢产量大幅提升，中国钢材出口难度增 大。疫情使海外的制造企业面临人员短缺等问题，这种影响也在逐渐消散，以美国为例，包括初 级产品企业在内的工业企业开工率正逐渐恢复。从钢铁产量来看，2021 年全球粗钢产量为 19.505 亿吨，同比提高 3.7%，其中中国粗钢产量为 10.33 亿吨，同比下降 3.0%，而海外各主要 钢铁生产国则实现了较大的产量增幅。在各国粗钢产量上行的压力下，2022 年中国钢材直接出口 的难度极大。

海外钢产量提升，国内钢材出口退税取消，出口难度增大，或将促使我国钢铁以内循环为主。国 家政策鼓励高附加产品出口、限制低端产品出口的导向明显，2021 年下半年有关部门先后两次调 整钢材出口退税政策，目前钢铁产品所有税号的出口退税政策已全部取消。2022 年第一季度，中国累计出口钢铁板材 869 万吨，同比下降 23.8%，较 2020 年同期疫情最严重时下降 1.6%。钢材 出口受抑制，或将促使我国钢铁以内循环为主，而钢材的间接出口更要依赖于下游加工业。

钢铁、有色金属“保供稳价”，下游的金属材料企业或在成本端受益。中国“双循环”经济模式 中，过往高速发展的“外循环”将逐步降速，“内循环”将逐渐成为经济增长的主动力。我国目 前对铜、铝等有色金属及加工材并没有取消出口退税的相关政策，但取消出口退税对这些品种的 原材料比钢材的影响要大。而在国家“双碳”政策的背景下，限制“两高”行业是当前主要思路 之一。国家政策倾向于限制有色金属原材料出口，做好大宗原材料的保供稳价。在国内金属原材 料供给边际宽松的环境下，钢铁、有色金属下游的金属材料企业或在成本端受益。

投资分析

中长期视角看，疫情加速库存周期演绎，并或推升本轮投资周期强度。疫情至今库存周期或已接 近顶点，这意味着部分金属需求或边际减弱，但与新能源相关的锂、镍、铜、铝需求景气度或持 续延续。而从朱格拉周期视角来看，疫情导致劳动密集型行业订单短期回流国内， 但不改低端制造产业转移趋势，高端制造则成为大国之间的角力点。在更为复杂的产业链再分工 和能源革命的叠加下，本轮朱格拉周期投资强度或提升。其中除了前述新能源相关金属或受益外， 与高端制造相关的加工行业如金属靶材、高端磁材等新材料或持续成为国家鼓励发展方向。

疫情加速行业优胜劣汰，行业龙头地位稳固。从大、中、小企业 PMI 可以看出，小型企业受疫情 冲击更大，并且本轮疫情持续时间长，小企业受防疫成本、复产停产反复的影响更大，或加速出 清。同时疫情也使得企业也将更加注重产线机械化、自动化投入，龙头优势将进一步得以巩固。

短期需求端，在全年 5.5%经济预期目标指引下，稳增长及疫后消费修复预期有所升温。短期内 有色金属行业将有两条明显的投资主线：其一为以基建、房地产为代表的产业在疫情后预计将为 经济增长发挥助推作用，也是未来我们实现稳增长目标的重点发力方向，或将带来钢铁、铝、铜 等金属需求的较大幅度提升；其二是汽车、家电为代表的消费类产业，在疫苗接种持续推进和新 冠特效药投入使用的基础上，随着疫情逐渐缓和，有望迎来困境反转，其中铝、锂及稀土等金属 在该领域应用比例较大。

短期供给端，疫情扰动减弱，国内钢铁、有色金属供给边际宽松，加工企业或在成本端收益。疫情对矿山生产和航运的影响逐渐退散，全球矿产品供给回归稳态。随着“内循环”逐渐成为我国 经济增长的主动力，国内钢铁、有色金属等原材料的供给边际宽松，加工企业或在成本端受益。