6月以来，债市逐渐出现了回调压力。总体来看，五六月或是经济底，未来围绕稳增长这一政策重心，经济将出现环比改善。

上周公布的5月金融数据总量超过市场预期。中国5月新增人民币贷款18900亿元，预期13000亿元；5月社会融资规模27900亿元，预期20150亿元，前值9102亿元。从社融数据来看，环比同比均改善明显，央行通过维持流动性超过合理充裕水平助力信贷增量投放、配合对商业银行的窗口指导，信贷总量改善明显，但结构虽有改善依旧偏弱。

从结构性数据来看，本月政府债券发行额10600亿元，反映目前政府先加杠杆，逐渐拉动企业与居民信贷需求改善的思路。从新增人民币贷款分项来看，在央行对商业银行关于消费经营贷增量放贷的指导下，企业中长期与短期贷款改善均明显；但居民中长期贷款环比小幅回升，依旧远低于去年同期，反映地产贷款端修复依旧缓慢。同时，票据融资依旧是新增人民币贷款的主要支撑项之一，反映贷款需求的景气度还在修复过程中。

展望未来，笔者认为可以类比2020年资金利率低于政策利率中枢的情形。目前银行间流动性高于稳定充裕的水平已达两个月之久，基于对居民与企业资产负债表修复需要时间的考量，流动性短期维持宽松无虞。一方面预期政府债券6月供给继续放量，继续助力社融数据的环比改善，另一方面信用周期底部企稳，但居民信贷结构仍疲弱，资金利率亦远低于政策利率中枢。展望后市，预计在央行窗口指导和对流动性呵护之下，尤其是6月政府债发行大月，社融总量继续维持增长，结构亦从政府部门、企业部门、居民部门这一顺序逐渐改善。后续可继续追踪央行对流动性的呵护态度和资金利率的波动。

海外方面，市场对美国通胀未见顶的担忧加剧，截至6月14日市场对美国6月的加息预期已达75bp。海外加息节奏进一步加快会对我国债市情绪产生短期影响，但在央行继续维持货币政策以稳为主、以我为主的总方针之下，海外加息节奏的加快难以成为债市交易主线。

整体而言，从短端利率的角度来看，资金利率稳定低于7天逆回购利率并非常态，7天逆回购利率继续下调的可能性较低。资金利率与政策利率这二者的收敛途径更有可能通过资金利率向7天逆回购利率中枢上行靠近实现。短端利率在资金跨半年的节点上，叠加政府债扩大供给，再度趋势下行的可能性很小，眼前资金偏宽松但随后资金影响会逐渐增大。从长端利率的角度来说，债市交易主线逐渐重回稳增长，美国加息节奏的加快会对我国债市产生情绪上的冲击，期债内外利空因素渐显。