2022H1要点小结

估值：热卷在上半年并未出现显著的期现背离情况，因此也没有发生优秀的月间套利机会。从利润时序图上能够观测到板材的冶炼轧制利润自年初起呈现出流畅的趋势性的下跌，截至2022年6月4日数据，热卷的吨钢利润约为240元/吨,吨钢毛利在5个月间跌幅接近400元。除炉料供应偏紧、价格居高不下的因素外，也存在下游产业不景气，库存去化进度较差的原因。总体而言，虽然2022年H1热卷盘面价格的波动可被分成Q1上涨以及Q2调整，但钢厂经营状况却在持续恶化。5月末至6月初热卷盘面走强存在技术性反弹的因素，同样也存在成本支撑的因素。 

供应：截至2022年6月4日数据，热卷2022年累计产量6912.66万吨，较2021年同比下降4.54%。2022H1产量同比的下滑存在三方面因素。首先是今年春节较早叠加冬奥会2+26环保限产，导致一季度北方钢厂产量总体较低。其次，上半年钢材供给方面存在疫情扰动因素。香港、上海阳性病例外溢导致的部分城镇存在阶段性封锁，对钢材的生产及运输均产生了较大的负面影响。从产能利用率的角度出发，可以观测到目前钢厂热轧的产能利用显著低于历史同期中枢。最后，则是因2021年H1热轧产量基数较高所导致的同比数据恶化（假如使用2021H2数据为基数计算22周环比，热卷产量实际存在大约4%的环比上涨）。综合而言，产量同比数据较低存在多方面因素。

钢铁行业的供给侧调控在今年前半暂未发力。年初的环保限产在2021年Q4时盘面就已经反应过相应的预期，因此并不对盘面产生实际冲击。此外，虽然5月末市场中出现了地方政府2022年粗钢调控方案以及相应幅度的消息，但目前国家还未正式下发明确的产量压减目标。所以盘面价格目前对调控产生反应相对平淡。

需求：截至2022年6月4日数据，热卷2022年累计表观需求6866.69万吨，较2021年同比下降4.28%。与供给端多因子影响不同，热卷需求的恶化主要源于2022年H1板材下游景气度的整体下滑。建筑行业方面，截止至4月数据，我国基础设施建设、建筑业以及房地产业的累计固定投资完成额同比分别为8.26%、-25%以及-1.9%，仅基建完成了同比正增长。制造业方面，截止至5月数据，PMI新订单以及新出口订单分别为48.2以及46.2，虽然数据均环比回暖但整体仍处于枯荣线以下。汽车产业链方面，截止至4月数据，乘用汽车产量、销量以及农机产量同比数据分别为-23.4%、-12.1%以及-21.4%，均出现较大幅度下滑。海外需求方面，贸易顺差继续扩大，4月累计净出口额约2129亿美元，同比增长率约为20%，但较去年同期增速显著下降。板材直接出口数据波动较大（因此参考价值低），截止至4月数据，我国板材累计净出口约217.3万吨，同比下滑接近53%。总体而言，上半年热卷的需求并未如年初市场所预期的那样随经济的“政策底”出现显著复苏，反而整体表现较弱。热卷下游各行业的增长率均出现了较大回撤，最终导致了主力合约换月后盘面的向下修正（2022.4.6-5.24） ，短期市场逻辑也由预期转向现实。 

库存：截至2022-6-4数据，热卷总库存为347.17万吨，属于历史5年同期中等偏高水平。可以观测到自2020年以后，热卷总库存在5月后均显著高于历史同期。因此我们认为库存的绝对值与同比数据在疫情影响下短期的季节性转变，传统“金三银四”的去库行情在疫情（通常在冬季与初春复发）的冲击下不复存在。 

小结：回顾热卷2022H1的基本面，剔除季节性因素后可被总结为供需双弱。根据历史数据统计，供需双弱的情况下钢材价格普遍易跌难涨。但上半年在“需求复苏”的逻辑支撑下，热卷反而走出了时长约4个月的趋势性上涨行情（从技术图形的角度出发，是对于2021.10.19后期货盘面大幅下跌的修复及反弹）。但进入4月后，在5月合约临近交割、需求预期却没有兑现的情况下，盘面出现了现实修复预期行情。综上，2022H1热卷盘面波动可以被分为4月前“预期驱动”的上涨以及4月后“现实驱动”的下跌。截至2022-6-4，热卷盘面暂无趋势，以震荡为主，主要博弈点包括“成本支撑”“弱现实、强预期”“上海解封”等。但目前多空双方意见暂未形成统一，钢材产业链整体景气度较差，低利润导致钢厂并无主动增产意愿（产量挂钩需求）。总体而言，热卷盘面的方向选择需要等待更多数据去印证。

2022H2要点小结

为了更好的理解市场，需要对宏观环境进行一些基础的讨论与假设。

汇率/进出口：4月中旬-5月中旬间人民币兑美元出现了快速且连续的贬值，4周内贬值幅度超过6%。一方面是我国与美国国债利率倒挂导致流动性溢出，最终引发小范围资本外流；另一方面也有美国经济景气度优于我国的因素。考虑中美利差暂未出现显著回升，目前并不能排除我国汇率在下半年继续出现快速或幅度较大的对美元贬值的情况（中等偏高概率）。简单理解，货币贬值会对钢铁行业造成两方面影响。首要的是原材料购买成本的上升，在目前钢厂低利润运行的情况下，采购费用继续上升预计会对钢材供给产生较大的负面影响。其次则是潜在的出口刺激（推升需求）。不过参考历史上我国货币贬值时贸易顺差的变化，认为当汇率变化是由联储紧缩所引起的情况下，并不会刺激贸易顺差的继续扩大。不过总体而言，假如汇率出现进一步的贬值，对钢材价格的影响是偏利多的。 

失业率：今年我国经济环境与2018年或2020年时最大的不同在于调查失业率的急剧上升，这是历史上很少发生的情况。失业率的上升对应着宏观需求的下降（更差的预期），因此我国经济复苏的前提条件之一是失业率的稳定或下降（钢材需求复苏同理）。目前失业率提升的拐点暂未出现，因此难以判断2022H2的形势。不过可以判断，比较保险的做法是在失业率发生改善前，不要轻易相信关于“经济复苏”的故事。目前认为，“保就业” 做为我国六稳六保国策的第一条，重中之重，下半年开始下降的概率更高，但时间方面可能会延迟至Q3中段甚至Q4初期。 

经济周期：目前我国经济处于下行周期。虽然2021年末经济工作会议以及2022年政府工作报告中陆续给出了政策及增长意见，被市场认为是政策底，但从PMI调查数据以及社融派生等方面看（存在疫情影响，但属于客观因素），我国依然处于本轮经济周期底部，且目前暂未有触底进入复苏周期的迹象。当前人民银行的货币政策相对积极，货币相对宽松，在流动性充裕的刺激下预期我国经济在下半年触底的概率较高。不过需要注意的是，在政策调控下我国房地产投资及房价在18年后基本与经济周期完成脱钩。因此虽然经济进入复苏周期能够刺激消费与生产，但建筑业方面的热卷需求却需要得到更多数据支持，而不能做简单的外推。

财政：今年我国财政端上半年发债比较集中，截止至4月数据，我国地方债余额新增约1.8万亿元，同比增长约21.4%，增长率属于历史较高水准。叠加政府工作报告中对于2022年的计划赤字率为2.8%，较上年调低0.4%，因此预期下半年的财政端发力力度会相对衰减，难以出现显著的正向边际变化。对于发行特别国债方面的预期同样并不乐观，目前认为在上海最艰难的时期都没有提出今年特别国债的增量发行，那在下半年发行特别国债的几率则相对渺茫。换句话说，预计政府在2022H2难以替代企业或居民部门在投资/消费中的作用，难以以一己之力撬动经济的上行。 

地缘政治

1) 2022年3月俄罗斯宣布对乌克兰的特别军事行动是一起标志性的地缘事件。最直观的后果是推高了世界整体的能源、食品以及化工品的价格，尤以欧洲为甚。黑色系产业链中的板材同样也受到了冲击，热卷、冷轧等品种的内外盘价差在俄乌事件发生后出现了明显的扩大。目前俄乌事件的边际影响正在收缩，世界正在逐步适应冲突下的新常态以及东西对立的新冷战格局。但不排除随着时间演进，在2022年后半俄乌事件出现变化的概率（不管是北约加码或是俄乌和解/投降）。

2) 美国经济目前面临的挑战是就业结构变迁以及通胀居高不下。5月末时拜登政府曾寻求取消部分对华关税（溯源至特朗普时代）以降低进口产品价格的方式平抑通胀。因此，在短期内美国通胀对钢材价格起到正面作用。但需要注意的是，随美联储加息缩表的进程推进，全球总需求的边际大概率是递减的。此外，美元指数较多时候在历史中与商品价格（尤其能源化工类）呈负相关，在强势美元下原油的继续上涨说明美元与原油之间有一方是错的。因此认为2022H2全球商品定价中枢下移是大概率事件。

3）地缘关系的发展目前趋向于逆全球化。俄罗斯被制裁后中国与欧美的关系变得颇为微妙，可实际并未出现显著恶化。预期当下的中美关系难以出现急转直下式的恶化，在改善与恶化间反复拉扯是比较合乎逻辑的判断。不过也需要关注拜登在中期选举中会出什么样的牌，或许将在下半年中美关系中扮演重要的影响因子。

估值：热卷轧制利润是否能够出现显著回升取决于两点。首先是原材料供应端，铁矿石发运能否完成年初预期以及废钢供应量能否回归常态（决定成本）。其次则取决于下游需求（汽车、制造业为主，建筑业预期相对较差）能否复苏。 

供应：目前热卷供应端的产能冗余较高，因此当利润出现复苏后可以预期供应量也会随之上升（前提是钢厂利润的上升）。但在钢材吨毛利较低的情景下，目前钢厂本身增产意愿并不高。我们认为钢厂供应量在短期内与需求挂钩，因此在需求出现复苏前热卷供应不会大幅增加。政策方面目前仍以粗钢产量同比平控做为锚定。虽然部分消息称将同比下降10%，但红头文件还未发布时姑且认为是市场噪音。而且根据中钢协数据（截至4月），粗钢产量同比降幅接近7%，判断今年产量压减目标对生产造成的压力不会很大。欧洲因地缘因素放缓碳中和，因此我国今年环保方面的国际压力同样不会很大。综合而言，认为今年的供给侧调控难以制造阶段性的供需缺口。    

需求：鉴于上半年经济较差的原因，目前对热卷需求的估算是全年同比下降1%。首先是在全国基本完成动态清零后，预期下半年经济的活跃度提升。其次则是2021年热卷消费前高后低，因此在基数走低的情况下，预期今年后半会慢慢合拢上半年的需求缺口。最后则是今年政府工作报告中对经济的预期较高，因此哪怕受疫情影响无法完成5.5%的增长，也大概率会尝试保住5%（考虑汇率的下降以及目前极其宽松的融资环境）。 

小结：预期热卷消费量将是2022H2影响盘面波动的重要变量，也将是市场情绪所系。从国内而言，认为2022年后半年需求向好的概率较高，叠加消费增加后钢材潜在的生产瓶颈（铁矿发运/废钢供应不足），价格存在偏多的概率。但这需要得到钢厂利润上升、产能利用率提高等数据端的印证，在此之前更类似于猜想。海外宏观方面，在联储收缩以及地缘对立常态化的情境下，预期下半年海外商品整体价格中枢下移。在国内与海外经济周期错位时，预期焦煤、铁矿等进口量较大的外盘定价品种跟随外盘的概率更高，而螺纹、热卷则相对独立，跟随国内周期的概率大。

2022H2场景推衍

平衡表

供给端假设粗钢同比不增，进行季节性调整后，目前推测热卷产量将全年同比下降0.66%。

需求端则预期热卷消费全年下降1%。

进出口方面则以长期期待值为预期。

模拟库存

汇率/贸易

美联储鸽派收紧时期（重点是鸽派），人民币的贬值伴随着贸易顺差的增加。但美联储2017.10月后至2020年初的缩表期，虽然我国货币同样出现了贬值，但贸易顺差并未增加。本次联储缩表由2022年6月开启，那么预期人民币的继续贬值可能并不会为我国贸易带来更多增长（潜在原因是海外需求将随联储收紧而回落）。因此预期汇率对钢材供给端的影响将大于需求端。

就业市场

从2021年末起我国失业率持续恶化，目前暂未出现拐点。造成该现象的原因之一是16-24岁的“青年失业率”水平偏高，截至2022年4月数据高达18%。经济景气度差导致劳动力需求降低是原因之一，此外上半年深圳、上海、北京等一线大城陆续受疫情冲击封城或连续封控同样也是重要因素。目前预期6月上海解封后就业市场会得到改善，但实际情况需被数据印证。

财政

截止至2022年4月，地方债增长率处于历史较高水准附近，预期下半年的边际增量难以超越。换句话说，财政支出对于经济的提振效果在2022H2预期为边际向差。

热轧产量

利润/成本

自年初后铁水成本居高不下，热卷轧制利润持续下降。铁水成本较高一方面源于焦炭、铁矿等受进口影响的原材料价格走势较强的因素，另一方面则与今年废钢供应量急剧减少相关。目前看，海外商品价格在各主流经济体联储/央行主动收缩的背景下，在下半年存在下行的基础，但我国汇率以及地缘关系会成为不确定因素。废钢供应则与产废企业开率较低以及流通环节瓶颈相关，叠加废钢价格较高厂家存在惜售心理，导致2022年初至今废钢供应量不足，粗钢/铁水比一直偏低。废钢端因供给比较分散，目前难以对下半年给出预期。

主力合约基差

基差落在90%分布以内，并且目前距离交割较远，不提供交易机会。

热轧需求

热轧产量

上半年热卷的需求并未如年初市场所预期的那样随经济的“政策底”出现显著复苏，反而整体表现较弱。

出口方面也因全球“收水”而出现同比下滑，但假如我国继续“宽汇率”的策略，下半年钢材净出口存在回补上半年缺口的概率（但实际2022上半年月均板材净出口量基本处于历史平均水平附近，同比下降主要源于2021H1的高基数，因此2022H2板材净出口量继续增长的确定性不高）。

热轧库存