近期美国CPI和美债利率齐创年内新高，外部环境对国内债市的约束逐步增强。背后映射的逻辑链条是“以能源为主的商品价格上涨→CPI同比上行至高位→美联储加息预期升温→美债利率上行→中美利差倒挂幅度扩大→人民币贬值压力→国内价格型货币政策工具受限”，压制国内债市情绪。

美国通胀处在失控边缘，美联储加速紧缩预期升温，带动美债收益率不断攀升。上周五公布的美国5月CPI同比上涨8.6%，超出市场预期的8.3%，且创下1981年12月以来新高。在美国高通胀压力下，市场加息预期再度升温，带动10年期美债利率再次加速上行并突破前高，周二收至3.49%。受此影响，中美利差倒挂幅度进一步扩大，中美10年期国债利差报收-72BP，为2009年6月以来新低，与此同时，美元指数也在周三创下了105.79的年内高点，给人民币带来一定贬值压力。

周四凌晨，美联储对通胀发起了迄今最猛烈的政策回应。6月利率决议将基准利率上调75个基点至1.50%—1.75%区间，这是1994年以来最激进的加息举措，也是2020年3月疫情开始以来的最高水平。美联储表示高度关注通胀风险，“坚决承诺”将通胀率恢复到2%，并重申认为持续加息是适当的。今年以来，美联储已分别在3月、5月加息25BP、50BP，未来7月、9月加息仍是大概率事件，美联储持续加息与“缩表”预期下，多国央行纷纷开启或加速加息进程，上周印度、澳大利亚再次开启新的加息周期，欧洲央行也宣布终结量宽，将于7月加息，中国央行下一步货币操作引发市场关注，也为市场走势增加了一层变数。

对国内而言，美联储加速紧缩与美元美债上行，意味着人民币汇率贬值与资金流出压力。由此，我国货币政策在“以我为主”的基调下，现阶段会更加关注内外平衡，尽量避免两国货币政策在政策利率调整上“直接相撞”。

周三，央行开展了2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，操作利率持平于2.85%，这是央行连续第三个月等量平价续作到期MLF。一方面，近期银行间市场流动性始终处于宽松水平，6月MLF加量续作必要性不大。另一方面，当前各类稳增长措施进入落实阶段，6月MLF利率保持不变。目前国内货币政策总体上处于观察期，这有助于兼顾内外平衡。

5月经济运行“成绩单”也于周三出炉，主要经济指标边际改善，国民经济呈现恢复势头。数据显示，5月工业增加值从上月同比下降2.9%转为增长0.7%；社会消费品零售降幅缩窄4.4个百分点至6.7%；固定资产投资增长6.2%；城镇调查失业率降至5.9%，就业情况有所好转。虽然5月经济数据相较于4月出现环比改善，但距离政策目标仍有较大空间，而经济恢复的持续性也有待持续跟踪。

在复杂严峻的国际环境下，国内经济恢复仍面临不少困难挑战。目前房地产市场仍处于下行态势，前5个月房地产开发投资、房屋新开工面积、商品房销售均进一步下滑，积极的地产政策并未产生积极的效果。最新国务院常务会议部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施，更好扩大有效投资、带动消费和就业。会议指出，要抓住时间窗口，注重区间调控，既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来，着力保市场主体保就业稳物价，稳住宏观经济大盘。

在兼顾内外平衡的考虑下，国内货币政策现阶段可能无法释放降低名义政策利率的空间，但是仍然可以运用总量与结构工具，包括降准和再贷款等，维持流动性高于合理充裕的水平。从广义流动性来看，5月M2同比增速升至11.1%，上升幅度持续高于社融余额增速，这反映了宏观政策的力度，也为债市提供一定的韧性支撑。至于货币政策何时会转变为合理充裕，关键在于内部而不是外部，主要取决于后续增量政策的行为和效果，比如特别国债的发行、居民消费以及地产投资的改善，届时宽信用对债市的负面影响才会显性化。目前，期债仍处于多空博弈的振荡行情中。