【摘要】套利是指对期货市场不同月份之间、不同品种之间、不同市场之间的价差进行套利，也被称为价差交易。根据操作对象的不同，套利交易又可分为跨期套利、跨品种套利和跨市套利三种，本文重点讨论跨品种套利。跨品种套利中品种的选择一般具有明显的相关性，从而使得跨品种套利交易具有低波动性，低风险性和高稳定性等优点，但是该组合也有不足之处，即套利交易时机难以把握，存在两头亏损（回撤）的可能，因此套利时机的选择和基本面研判就显得十分重要。套利交易的关键在于寻找安全边际，由于商品价格的高度受到诸如情绪，环境和外部事件等诸多非理性因素影响，价格高度通常难以判断，而商品价格底部判断较为容易，仅需考虑基本面因素，因此在商品接近底部区间进行套利交易往往胜算较高，本文推荐的多螺纹空玻璃的跨品种套利组合，基本符合我们对于套利交易的要求，下文将从供给、需求、库存和成本利润等多角度全面分析该套利组合的逻辑与观点。

一、螺纹钢与玻璃供给分析及未来演变

今年年初由于冬奥会和秋冬季限产影响，螺纹钢产量受到明显限制，3月份之后产量才逐步恢复，而之后疫情突然爆发，钢材价格承压，短流程复工情况不佳，长流程利润整体偏低，导致螺纹钢产量未形成季节性增长。根据Mysteel统计1-5月份螺纹钢累计产量6052万吨，较去年同期下滑17.6%。根据国家统计局的统计，1-5月份螺纹累计产量9743万吨，较去年同期下降12.9%。

反观玻璃，今年玻璃产线开工率一直维持高位，受冬奥会和秋冬季限产影响较小，虽然利润下滑但基本没有产线亏损，产线也未见大规模冷修，因此玻璃产量长期维持高位。根据统计局数据，1-5月份平板玻璃累计产量42692万重箱，较去年同期增长0.5%。

图 1: 螺纹钢产量（月度周均）丨单位：万吨

数据来源：Mysteel 华泰期货研究院

图 2: 平板玻璃产量丨单位：万重箱

数据来源：国家统计局 华泰期货研究院

展望未来，由于压减粗钢产量政策，螺纹钢供给量环比将明显下滑。根据统计局数据，2022年1-5月份全国粗钢累计产量为43502万吨，同比减少4145万吨，1-5月份日均粗钢产量288万吨，日均产量同比减少27万吨，假设6月份日均粗钢产量维持312万吨，同时假设全年压减目标为1500万吨，则7-12月份粗钢产量将同比增加2673万吨，日均产量为266万吨，较6月份环比减少46万吨，同比增加15万吨。

根据华泰期货研究院测算，5月份全国粗钢日均产量317万吨，假设6月份粗钢日均产量降至310万吨，考虑到粗钢压减和去年我们与统计局数据存在一定偏差，7-12月份粗钢日均产量为286万吨，6月份环比减少24万吨，同比增加9万吨。

根据华泰期货研究院预测，6-12月预计玻璃累计产量3619万吨，同比减少2.8%，其中7月份产量环比维持增长。

表 1: 2022年1-5月份全国粗钢产量及估算丨单位：万吨

注：假设2022年全年粗钢产量按压减1500万吨进行测算，同时假设6月份日均粗钢产量为312万吨

资料来源：国家统计局 华泰期货研究

图 3：统计局口径粗钢产量（预估）丨单位：万吨

数据来源：国家统计局 华泰期货研究院

图 4: 统计局口径日均粗钢产量（预估）丨单位：万吨

数据来源：国家统计局 华泰期货研究院

图 5: 华泰平衡表粗钢日均产量（预估）丨单位：万吨

数据来源：华泰期货研究院

图 6: 国内玻璃供给量（预估）丨单位：万吨

数据来源：隆众数据 华泰期货研究院

通过上述两组数据均可推导出下半年粗钢产量将环比大幅下降的结论，螺纹钢产量必然同样维持环比大降的趋势，而玻璃产量目前仍未见到任何大规模冷修的消息，考虑到公布消息到执行冷修仍然需要一定时间，7月份玻璃冷修概率较低。因此从供给来看无论当下还是可预见的未来，玻璃的供给量都明显高于螺纹钢。

二、螺纹钢与玻璃需求分析及未来演变

螺纹钢与玻璃同为建筑材料，其需求与地产行业的兴衰息息相关，螺纹钢下游60%-70%与地产关联，玻璃下游70%-80%也与地产相关，自去年政府有意识的调整经济结构，压制地产行业过热开始，地产行业以接近30%左右的速度大幅下滑，导致螺纹钢和玻璃的消费均出现明显的减量。虽然从去年年底中央经济会议到今年两会等重大会议，政府对于地产的打压政策明显缓和，同时主动放松地产销售管制，但是目前来看，地产有效改善恐仍然需要较长时间和等待悲观情绪修复，即便地产如期改善也将同步带动螺纹钢和玻璃的消费回升。

根据华泰期货研究院测算，1-5月份粗钢消费较同期减少2794万吨，同比下降6.5%。根据隆众数据统计，1-5月份玻璃表观消费较同期减少148万吨，同比下降5.9%。 

图 7: 粗钢月度消费量丨单位：万吨

数据来源：华泰期货研究院

图 8: 玻璃表观消费量丨单位：万吨

数据来源：隆众数据 华泰期货研究院

今年政府为了应对疫情造成的经济损失，除了修复地产行业外，将更多的财力用于基建投资，尤其5月25日全国稳定经济大盘电视电话会议之后，专项债投放速度明显提升，下半年将有效拉动基建投资，而螺纹钢下游中基建占比相当可观，将明显提升螺纹钢的消费。因此从需求来看，未来螺纹钢的需求将明显优于玻璃。

三、螺纹钢与玻璃库存分析及未来演变

由于疫情导致的经济下滑，消费减量，螺纹钢与玻璃库存整体表现均不佳。目前来看，螺纹钢库存虽然绝对量偏高，但库存仍维持缓慢去化，而玻璃库存基本维持连续累库状态，且尚未见到库存拐点。根据Mysteel统计，截止6月10日螺纹钢库存1184万吨，同比增加13%，库存可用天数约为14天左右。根据隆众数据统计，截止6月10日生产企业玻璃库存7784万重箱，同比增加370%，库存可用天数达38天左右，从库存可用天数可以看出来，玻璃的库存明显高于螺纹钢的库存。未来由于螺纹钢受到压产政策影响，库存大概率将呈现明显去化状态，而玻璃在没有大规模冷修的前提下，高库存将可能持续至年底。因此从库存来看，未来螺纹钢的库存仍将优于玻璃。

图 9: 螺纹钢总库存丨单位：万吨

数据来源：Mysteel 华泰期货研究院

图 10: 浮法玻璃企业库存丨单位：万重箱

数据来源：隆众数据 华泰期货研究院

图 11: 浮法玻璃企业库存天数丨单位：天

数据来源：隆众数据 华泰期货研究院

四、螺纹钢与玻璃成本利润分析及未来演变

随着焦炭第二轮提涨落地之后，螺纹钢长流程最优成本达到4650元/吨，短流程平电成本达到4850元/吨。按照目前盘面价格计算，长流程螺纹钢已亏损达350元/吨以上，玻璃煤制气成本（现金成本）基本维持在1600元/吨，玻璃天然气成本（现金成本）基本维持在1800元/吨。按照目前盘面价格计算，煤制气玻璃仍盈利接近120元/吨，螺纹钢的亏损幅度明显高于玻璃，因此后期螺纹钢利润修复的程度也将高于玻璃。

图 12: 螺纹钢毛利润丨单位：元/吨

数据来源：华泰期货研究院

图 13: 四地区电炉螺纹钢利润丨单位：元/吨

数据来源：华泰期货研究院

图 14: 浮法玻璃生产成本（煤制气）丨单位：元/吨

数据来源：隆众数据 华泰期货研究院

图 15: 浮法玻璃生产成本（天然气）丨单位：元/吨

数据来源：隆众数据 华泰期货研究院

目前来看，螺纹钢成本下降幅度有限，首先铁矿石目前供给情况不佳，俄乌冲突和印度加征关税之后，非主流发运受到较大限制，明显低于去年同期水平，主流矿山一季度发运不佳，二季度恢复程度有限，仍低于去年同期水平，铁水产量连续提升，导致铁矿石港存大幅去化，6月份有望再度去化1000万吨，港存将降至1.2亿吨左右，因此铁矿石降价让利的空间相对有限。据华泰期货研究院测算，1-5月铁矿石净进口较去年同期减少2566万吨，同比降幅达5.6%，国产矿产量较去年同期减少404万吨，同比降幅达3.6%，铁矿石消费较去年同期增加173万吨，同比增幅0.3%，库存较年初去化2172万吨。

图 16: 铁矿石月度进口量丨单位：万吨

数据来源：海关总署 华泰期货研究院

图 17: 国内精粉产量丨单位：万吨

数据来源：国际钢协 华泰期货研究院

图 18: 铁矿石月度消费量丨单位：万吨

数据来源：华泰期货研究院

图 19: 进口铁矿石港口库存丨单位：万吨

数据来源：Mysteel 华泰期货研究院

其次焦化利润较低，焦煤价格将决定碳元素的让利程度，虽然今年进口煤较去年同期有增量，但主要由于去年港口澳煤允许通关所致，下半年可能存在减量，加之去年基数较低，而与目前较高的铁水产量相比依旧紧张，同时国产焦煤由于政府保供动力煤，未形成有效增量，导致目前焦煤库存处于极低水平。据华泰期货研究院测算，1-5月焦煤产量（不含供燃煤）较去年同期减少841万吨，同比降幅达4.2%，进口焦煤较去年同期增加236万吨，同比增长13%，焦煤消费较去年同期减少452万吨，同比下降2%，库存较年初去化563万吨。

图 20: 焦煤产量（预估）丨单位：万吨

数据来源：华泰期货研究院

图 21: 焦煤月度进口量丨单位：万吨

数据来源：海关总署 华泰期货研究院

图 22: 焦煤日均消费量（预估）丨单位：万吨

数据来源：华泰期货研究院

图 23: 全口径焦煤库存丨单位：万吨

数据来源：Mysteel 华泰期货研究院

未来焦煤能否降价主要取决于动力煤价格是否下跌，目前动力煤价格维持在1350元/吨的高价区间，后期即将进入传统的动力煤旺季，加之政府目前全力保供电厂，导致市场煤极为紧缺，因此价格跌幅恐难有深度，因此焦煤价格也难大幅让利。

即便未来动力煤价格从1350元/吨的高价跌至1000元/吨，意味着最具有转化价值的气煤也将从2000元/吨的价格跌至1500元/吨，考虑到情绪可能影响铁矿石下跌100元/吨，相应的螺纹钢成本将下移接近10%，同时由于动力煤价格下跌，玻璃成本也将下降10%左右，因此两者降幅基本相当。

表 2: 螺纹钢与玻璃价格成本推演丨单位：元/吨

资料来源：华泰期货研究

四、套利组合面临的主要风险

从基本面和未来变化趋势来看，螺纹钢均优于玻璃，因此采取多螺纹空玻璃的策略组合胜率较大，但是同时需要考虑到该策略的关键点在于未来螺纹钢进行压产，而玻璃冷修短期难以预见，如果出现螺纹钢压产延后，而玻璃检修提前等因素出现，需要及时止盈/止损该策略。