01

上半年回顾

上半年：三段上涨一段下跌

自2021年11月19日以来，螺纹从底部走出三波上涨，第一波在大幅杀跌后走稳增长预期，第二波走冬储叠加5.5%预期，第三波上涨始于2月28日，在海外俄乌冲突，国内疫情多发的背景下，螺纹指数上涨13%，讲述的主要逻辑是除了前面的GDP增速5.5%的目标，还叠加了成本支撑。俄乌冲突加剧原材料供应紧张，俄罗斯煤炭出口占全球煤炭出口的17.8%，俄乌铁矿出口占全球铁矿出口的4%。能源及基础金属资源紧张，加剧全球通胀，进而推高钢材价格。 

下跌始于4月21日，螺纹需求较差，去库不顺，在顶部做出形态后下跌12.12%。

02

经济  政策

宏观经济较为疲弱

5月财新PMI指数为48.1，较上月回升2.1，仍低于50荣枯线。4月份规模以上工业增加值同比下降2.9%，全社会用电量同比下降1.2%，4月份社会消费品零售总额同比下降11.1%，4月份全国城镇调查失业率为6.1%，31个大城市城镇调查失业率为6.7%。 

经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。稳住经济大盘，保市场主体，保就业，保民生成为重要政策目标。

政策发力

5月11日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议指出，当前经济下行压力持续加大，许多市场主体十分困难。会议部署实施6方面33项经济一揽子措施，保就业保民生，稳经济大盘。5月25日，国务院召开直通县级政府的全国稳住经济大盘电视电话会议，督促各项政策尽快落地，并明确实施细则在5月底出台。6月8日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，听取稳增长稳市场主体保就业专项督查情况汇报，要求打通堵点、完善配套，充分发挥政策效应；部署进一步稳外贸稳外资举措，提升对外开放水平。国务院派出督查组，对12个省稳增长稳市场主体保就业开展专项督查。 

会议前所未有的传达贯彻力度，可以看出应对经济下行压力的紧迫性和中央稳经济大盘的决心，稳经济大盘正自上而下全力推进。 

货币政策：引导贷款市场报价利率下行，及时推出普惠小微贷款支持工具和科技创新、普惠养老、交通物流专项贷款等结构性政策工具。下一步推动国有大型银行今年新增普惠小微贷款投放1.6万亿元，利用科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款等结构性工具，预计提供再贷款资金超过1.4万亿元，拟新增政策性开发性信贷额度8,000亿元，加强交通、能源、水利等基础设施建设，增加1,500亿民航应急贷款，支持民航业发行2,000亿元的债券。 

财政政策：1-4月全国财政支出增长快于收入增幅，截至5月23日，累计退税约1.15万亿元，累计发行新增专项债券1.67万亿元。下一步加大增值税留抵退税政策力度，全年退税减税总量约2.64万亿元。国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上。加大政府采购支持力度，将面向小微企业的价格扣除比例提高至10~20%。加快地方政府专用债券发行使用，并扩大适用范围。要确保地方政府专项债券额度6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用到位。 

未来将会看到6月专项债大规模发行，6 月全月专项债发行规模将超过 1.2 万亿，重点发展长期论证过的水利工程引水灌溉、老旧小区改造工程，普通交通项目。

03

产能   产量

粗钢产能

“十三五”期间供给侧改革令我国粗钢产能先破后立，先是去除僵尸产能、落后产能，产能产量明显下降，随后旧置换成先进产能，并在2020年集中投放，产能产量达到峰值。当前我国粗钢产能13.3亿吨，粗钢产量10.6亿吨。

“十四五”期间双碳目标接棒供给侧改革，对产能产量形成新约束。《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》把钢铁行业碳达峰时间要求定在2030年。预计未来粗钢产量保持在10-11亿吨之间。

粗钢产量的调节有市场和行政两种方式。市场化调节通过利润改变，对电炉尤其有效；行政化调节通过产量平控或减控政策，应对钢材需求端变化和碳排放变化。

螺纹产量

按照西本新干线的数据统计，2021年螺纹产量2.52亿吨，占粗钢产量的24.4%，近几年占比较为稳定，维持在22.7%-25.1%之间，均值24.5%。螺纹在成品材中附加值不高，在发展高端制造业的背景下，占比有望稳中趋降。

今年螺纹产量结构有所变化，1-4月粗钢产量同比-10.3%，而螺纹产量同比-13%，可见钢种结构上钢厂对于螺纹减少更多，这主要由于短流程生产处于亏损状态，1-4月短流程螺纹产量同比-36.7%。

由于上半年疫情管控，交通受阻及生产减少令废钢资源紧张，短流程电弧炉成本高企，下半年这方面因素解除后，废钢资源增多，电弧炉利润有望改善，螺纹产量有边际增加潜力。

政策压减、利润调节

粗钢产量去年5月份到达阶段性顶峰9945万吨，随后在平控政策和利润的作用下产量快速下降至11月的6931万吨。而在今年上半年，产量快速上升并保持在高位，4月粗钢产量9277万吨。若是按照产量平控政策执行，5-12月当月粗钢产量8708万吨，需要比4月下降6%，但仍处在高产范畴，因此平控的政策压力并不大。

上海疫情保卫战胜利之后，政府全力稳增长，呼吁多出早出扩张型政策，不出收缩型政策，而粗钢压减于钢铁行业是整治环保、调节供需的手段，但在经济增长的大背景下，预计压减政策发布时间将靠后。

5月份，在原料高成本挤压下，各地钢厂利润大幅受损，盈利比例下降，但钢厂仍旧保持较高的生产积极性，可能有两方面原因：1、粗钢压减任务往往按照上一年产量为基准，当前积极生产可以为未来争取更多配额；2、去年钢厂利润丰厚，加上当前资金宽松，钢铁企业对亏损的容忍程度提高，以往发生亏损的1-2个月会安排停产检修，但在今年可能检修会来得更晚一些。

04

地产   基建

房地产的政策底

雷暴。2021年房地产市场关键词：三条红线、房住不炒、集中供地、房企风险事件。2021年年内累计房地产调控次数已经高达586次，2021年7月，蓝光发展发布部分债务未能如期偿还的公告。8月，阳光100表示未能支付到期的可转换债券。9月，恒大集团理财停止兑付。10月以来，包括花样年、当代置业、新力控股等出现美元债务兑付困难的情况。

政策放松：

2021年11月，房地产政策紧中趋稳，对地产融资释放“政策底”。

12月的中央经济工作会议对房地产的定位强调坚持房住不炒，加强预期引导，但同时提出探索新的发展模式，加快发展长租房市场，推进保障房建设，因城施策促进房地产业良性循环健康发展，支持商品房市场更好满足购房者的住房需求。

2022年1月，5年期及以上LPR降低5BP至4.60%，二线城市公积金首付比例下降。

2月，重庆及部分三四线（菏泽、赣州、佛山、南通等）下调首付比例至20%。

3月，以郑州为代表的二三线城市，先后突破四限政策（限购/限贷/限售/限价），深圳放松限价。

2022.03.16,银保监会指出积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。

4月，各地改善政策出台频次达到51 次，4月29日的政治局会议提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，给予了地方更大的因城施策空间，之后杭州等新一线城市跟进，放松“四限”的城市能级和政策尺度进一步上升。

5月，下调5年期贷款LPR至4.45%。

12 月以来政策自上而下改善的积极性明显提升。力度方面，各地调控类型由公积金放松、人才购房补贴向力度更大的四限放松转变，力度也在不断提高。城市方面，放松城市从三四线向一二线扩散，从西部城市向东部城市扩散。

然而放松更多体现在销售端口，融资端支持以并购债为抓手，房住不炒、不发生系统性风险仍然是重要底线。

现实依然冰冷

房地产仍未摆脱下行趋势，从各项指标观测，下滑最严重的是土地购置环节，4月同比增速 -57.3%，1-4月累计同比 - 46.5%，其次是新开工和销售环节，新开工4月同比- 44.2%，累计同比- 26.3%，销售4月同比- 39%，累计同比- 20.9%。这些下行既有行业自身的原因，又有疫情的拖累。随着疫情缓解和政策放松传导到实体，预计5、6月数据仍然保持偏差的惯性，在6月之后由销售端企稳回升带动行业逐步好转，不过当前的局面是地产已经告别高负债高周转时代，政策刺激带来的是温和止跌企稳，而非拐头上涨。

销售出现零星改善

整体上看当前的居民部门杠杆率为62.0%，处于历史高位，自2021年四季度以来，居民部门一直处于去杠杆过程中，是历史上持续时间最长的居民部门杠杆率下降。

可喜的是在政策放松的半年后，我们看到了销售端的一点改善。一线城市购房活动开始回暖，这里有上海疫情解封后积压的需求集中回补的因素，也有政策暖风孵化了一部分刚需上车，但这种趋势能持续多久，以及能否扩散至二三线城市，仍需要观察。

若是乐观估计，6月一线城市率先出现的改善能扩散到其他地区，那么对于钢铁行业而言，新增的地产用钢需求最早也是在明年才会体现。

融资略有回暖

中指研究院监测，2022年5月房地产企业债券发行融资额为612.0亿元，同比下降34.3%，环比下降21.2%。发行平均利率为3.25%，同比下降1.44个百分点，环比下降0.33个百分点。海外债暂无新发是发行额缩减的主要原因。

2022年1-5月，房地产企业债券发行总额3344.7亿元，同比下降30.0%。从发行结构来看，信用债占比61.0%，同比提升17.4个百分点；海外债占比仅为4.3%，同比下降21.1个百分点；ABS占比34.7%，同比提升3.7个百分点。

这是自2021年四季度行业融资环境收紧以来，信用债首次同环比均呈增长态势，而民企债券发行再次回暖是其中的重要因素。今年1-4月，受行业短期流动性紧张、多家民企接连发生违约事件影响，行业信用债发行以国央企为主，民企仅成功发行8笔债券。随着疫情的稳定，5月融资利好政策有效推动了信用债发行回暖。5月龙湖、碧桂园、美的、新城等民企采用信用保护工具，共发行4笔债券，实现融资30亿元，同时有多家民企表示开始筹备发行工作。

3-4月多家地产企业信用评级遭到下调，融资难度增加。预计未来房企的资金状况将出现两极分化，不会出现同步迈进局面，反映到开工、施工工程上，将会是项目时间更长，需求回升缓慢。

专项债发行提速，基建投资有掣肘

资金： 

2021年专项债累计发行3.47万亿元。2022年全年发行3.65万亿元。 •2022年1-5月，新增专项债分别为4844亿元、3931.43 亿元 、4205.42亿元 、1038.29 亿元 、6319亿元。专项债发行提速。•根据截至到 6 月 17日的待发地方债数据，累计有 19 个省市于 6 月发行地方债，共计 8294 亿元，其中新增一般债 948 亿元、新增专项债 5527 亿元、再融资债 2118 亿元。同样截止 6 月 17 日，专项债今年累计发行规模已经达到 25939 亿元，专项债全年计划的完成规模达到了 71.1%。 

项目： 

资金虽然充裕，但“钱等项目”的现状越来越严重，尤其是缺乏有利于促进产业升级、 推动高质量发展的项目。这与专项债申报和审核程序有关，也与专项债项目的较高标准有关。出于防范财政金融风险的考虑， 严管专项债当然是必要的， 不过高标准下，地方难以找到足够的符合条件的基建项目。 

地方政府性债务的偿债高峰期正在到来，加之疫情暴发以来财政拮据，许多地方已丧失了曾经难以抑制的发债冲动，而对于地方政府隐性债务的管控未曾松口，城投反腐升级，城投的贷款、发债、非标等融资渠道均在收窄。遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，防范城投债务风险的主基调一直未变。 

基建投资有其难点，但总体而言表现好于房地产和制造业，投资增速有望达10%。

2022年1-4月批复基建项目

05

场景   假设

大事件、场景

供需矩阵

综合前文对供需的讨论，从全年角度需求呈现收缩局面，悲观、中性和乐观估计螺纹需求增速为 -12.55%、-9.7%、-5.54%。若粗钢产量维持去年水平，将会产生明显的供应过剩，而仅减少1000、2000万吨似乎也无济于事。

分季度来看，一二季度粗钢产量处于较高水平，尤其是4、5月份，预计下半年粗钢产量环比减少，并且在经济尚未稳住阶段，政策不太会出收缩性措施，钢厂没有减产意愿，因此粗钢产量减少在靠近四季度会较为明显。

分结构来看，上半年螺纹产量减量多于其他品种钢，疫情导致的废钢供应紧张在下半年得到缓解，短流程螺纹产量环比增加。下半年螺纹减量少于其他品种钢。

预测平衡表

需求中性，供给略微减产假设下的供需平衡表，可以看出在发生实质性减产前螺纹将呈现累库状态。四季度藉由取暖季限产，同时今年新增项目缓慢但逐渐开开工，年末有望保持去库。

估值

绝对价格角度，价格处于中高位。相对价格角度，价格处于中位水平。

国内宽松货币环境对估值形成支撑。

06

综合评估