01

负反馈再度发酵，期现价格螺旋下跌

6月第3周，上海复工复产后连续两周需求大幅低于预期，随着库存在淡季的不断累积，高产量+高库存+弱需求的组合加剧了贸易商的悲观情绪。叠加钢厂亏损程度的加深以及铁水接近去年峰值的产量，钢厂减产的呼声明显放大，弱需求和高库存导致的减产负反馈正式形成。周末钢坯、焦炭、废钢现货价格快速下跌，直接导致了周一开盘后黑色的集体崩盘。

价格层面看，6月10日到本周一，华东地区螺纹现货价格跌幅在500元/吨左右，螺纹10合约盘面跌幅644元/吨，期现基差随着盘面的快速下挫有所拉大，但仍处于历年来中性水平。

另外从利润的角度看，随着钢材现货价格的下跌，247家钢厂盈利比例下降至42%，华东地区热卷亏损81元/吨，螺纹利润在盈亏线附近；华北地区螺纹、热卷静态利润均亏损500元/吨以上。螺纹10合约盘面利润由于炉料盘面弹性相较更大，在钢价单边下跌的过程中出现了一定幅度的被动扩张，从低点81元/吨扩张至220元/吨。在钢、焦企业都面临亏损，减产扩大的情况下，产业链的利润存在自上而下转移的驱动。但在淡季弱需求水平高库存的背景下，通过减产向上游要来的利润能否留在钢厂需要进一步的观察。

02

减产范围逐步扩大，产业链利润再分配

不考虑行政性质的减产，在目前钢材库存高位，需求疲弱的环境下，钢厂主动减产的动力将有所提高。援引Mysteel的钢厂检修调研：6月中下旬-7月份，部分钢厂仍存检修减产计划，截止6月20日了解全国钢企样本中预计检修高炉11座，检修容积共计15240m?，日均影响铁水产量预计增加约3.79万吨，其中民营企业占比约90%。6月第3周243万吨的铁水日产基本可以视为淡季的产量顶部。另一方面，在钢厂亏损范围扩大且减产开启后，价格的压力开始向上游炉料传导，焦炭第一轮300元/吨的提降已经落地，且随着提降幅度的加深，焦化限产的压力将进一步增大。

总的来说，目前除了焦煤和铁矿，黑色产业链其余环节均已陷入亏损。在终端需求暂时没有明显起色的情况下，焦煤将面临来自钢焦较大的价格压力，煤焦钢之间的利润也将重新分配。

从价格=成本+利润的角度出发，在上游煤焦炉料价格均有松动的情况下，钢材单价的企稳回升将依赖于主动减产带来的利润分配能否被留在钢厂。

我们类比去年6月底开始的钢厂减产期间的螺纹期现价格和利润走势。根据市场对于终端需求的认知不同，整个减产周期内的钢材价格走势可以分为两段。第一段是从7月到9月，在粗钢平控减产正式落地后，淡季去库斜率也快于去年，且对旺季需求的乐观预期也暂未被证伪。在此背景下，钢材期现价格和利润均开始向上攀升，其中成本下降对利润的贡献主要来自于铁矿。第二段从10月初到11月下旬，在旺季需求证伪，地产的系统性风险彻底暴露后，黑色整体开启了负反馈，钢材期现价格和利润均快速下跌，螺纹盘面和现货利润仅在下跌负反馈的尾声有过阶段性的反弹。

与2021年不同的是，去年铁水减产开始时，螺纹的库存水平要明显地低于2020年同期水平，负反馈开启时静态库存也是同比下降的状态，而螺纹价格和利润企稳时库存反而与20年的同比降幅有所收窄，库存的绝对量并不是引发21年10月起负反馈的主要原因。而本轮负反馈开启时，螺纹的总库存水平比去年高出11.5%，可以说淡季高库存是引发本轮负反馈的直接原因之一。

另外，21年10月初华北螺纹和热卷利润都在700元/吨左右，减产更多是政策性的被动减产，而本轮的铁水减产目前来看更多是由于钢厂亏损而导致的自发性减产。

对比两轮黑色整体的负反馈，我们可以得出两点结论：

1、本轮负反馈期间的库存压力要明显大于去年，而高库存也是引发本轮负反馈的直接原因，若淡季需求持续疲弱，减产是延缓库存累积的唯一解。负反馈的终结也依赖于供减需增后去库路径的明晰。

2、21年减产窗口期内，螺纹现货和盘面利润的回升发生在旺季需求预期没有被证伪，且去库斜率快于20年的背景下。当前淡季需求基本已被证伪，社库环节贸易商的出货压力也仍在释放。在此情况下，虽然螺纹现货和盘面利润会有阶段性的企稳回升，但形成明显的向上趋势或有一定难度。

03

地产前端销售明显修复，微观需求传导效果仍有待观察

中观需求层面，在地产销售政策不断放宽的情况下，从6月上旬开始，30大中城市的商品房成交明显回暖。一线城市商品房成交面积较去年的同比增加38.6%，二线城市成交面积同比增加63.4%，三线城市的成交面积降幅也明显收窄。

地产前端销售高频数据好转的利好已经在地产股的企稳反弹上有所反应。但值得注意的是，目前市场对于高频数据好转幅度居前的几个城市的真实销售情况存在分歧。另外，销售的回暖到开发商资金缓解，再到微观新开工和施工强度的抬升之间存在时滞。换句话说，商品房销售的好转对短期真实需求回升的作用可能并不大，但远期新开工好转的预期或将有所升温。

从微观层面看，6月第3周螺纹表观需求继续环比下滑至280万吨/周的水平，去年同期343.5万吨，同比降18%。幅横向对比水泥和混凝土的需求表现，水泥出货率有小幅抬升，由59%上升至60.7%。上海复工复产3周以来，受疫情压制的需求环比回补的预期基本证伪。在地产销售好转短期难以对建筑用钢需求形成实质性拉动的判断下，淡季需求的边际增量将更多依靠下游投机性的采购，而在库存压力仍有待释放的环境下，投机性需求的量级大小需谨慎对待。

04

库存压力有待释放，高库存压制价格上方空间

静态来看，螺纹厂库库存340.1万吨，同比去年高出10万吨（2.9%）；螺纹社会库存868.6万吨，同比去年高出114.9万吨（15%）；总库存1208.7万吨，同比去年高出124.5万吨（11.5%）。各环节螺纹库存基本均处于历年来最高水平，但库存的压力更多体现于贸易商环节社会库存。预计在钢厂减产范围扩大后，钢厂环节的库存将有所去化。

另外，我们上文也提到，高库存是诱发本轮负反馈和贸易商抛货的直接原因，若淡季需求继续疲弱，且出货效率没有明显抬升，库存对价格上方的压制将始终存在。

05

估值：盘面相对现货未有超跌，关注成本让利空间

截至6月21日收盘，螺纹10合约盘面小幅升水杭州现货，基差并没有出现去年负反馈时期的大幅度贴水。从成本的角度看，盘面目前已经跌破华东长流程的现货即时成本，静态利润的估值偏低。按焦炭下跌2轮600元/吨，铁矿普氏116美金计算的长流程成本约在4170元/吨附近。在减产幅度尚还停留在预期层面的负反馈第一阶段，螺纹10合约的跌幅已经将目前成本端的让利消化殆尽，进一步追空的性价比不高。但在高库存弱需求下的减产仍有发酵空间的背景下，在减产进入实质性阶段后，成本或仍有下移的空间。

从螺纹10-01合约间价差在10合约下跌的驱动下，继续走缩至36元/吨。基于成本仍有下移空间、近月合约基差未有超跌的估值，且需求仍未放量的情况，10-01合约跨期价差震荡偏弱看待。

在螺纹盘面的跌幅基本覆盖消化完炉料成本下跌的让利后，叠加地产回暖预期的升温，螺纹盘面近两日有企稳反弹的迹象。但我们认为，高库存是引发本轮负反馈的直接原因，地产销售的回暖到微观新开工和施工强度的抬升之间存在时滞，预期的远水或难解淡季需求疲弱的近渴，所以目前减产仍然是在淡季化解高库存的最有效途径。在此情况下，在减产进入提速阶段后，成本端或仍有一定的让利空间。近期螺纹盘面或将在地产预期和成本拖累间来回拉扯，但负反馈的终结也依赖于供减需增后去库路径的明晰，短期以震荡偏弱思路对待，中期关注库存消化后需求企稳回升带来的做多机会。