01 行情回顾

焦价首轮调降300元/吨落地，上周五第二轮调降200元/吨开启，主流钢厂暂无回应；炼焦煤线上竞拍频频流拍；铁水减量预期兑现，双焦盘面止跌企稳。

截至6月24日，盘面焦煤主力合约收盘价2288点，环比上周-11.2%，吕梁低硫主焦煤汇总价3000元/吨，环比上周-150元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价3000点，环比上周-8.07%，日照港准一级冶金焦出库价3060元/吨，环比上周-390元/吨。

焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价转头下跌。

02 宏观数据

03 双焦基本面数据

3.1 上游被动累库，下游主动去库

焦煤：本周，煤矿、洗煤厂被动累库、库存转增，钢厂库存降幅收窄，焦化厂主动去库、库存大幅下降，港口累库放缓；整体库存下滑，焦煤库存驱动中性。

焦炭：焦企被动累库、库存转增，钢厂主动去库、库存降幅扩大、降至600万吨附近，港口累库放缓；整体库存延续下滑，且低于往年同期，焦炭库存驱动中性。

3.2 钢材负反馈向上传递，各环节均减产

钢厂高炉、焦化厂、洗煤厂产能利用率不同程度下滑。现全国样本企业共有11座在检高炉、铁水日产量减少3.08万吨；吕梁部分焦企有30-50%不等的限产，焦钢产量比转降；洗煤厂入洗成本较高，开工有所下滑。

3.3 负反馈开始，焦煤利润回吐进行时

利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。对于前者，钢厂亏损扩大，铁水减量预期增强。至于后者，国内供应增量数据不透明，在预期之外，跟踪进口增量更为现实；对于进口蒙煤，甘其毛都口岸日通关量恢复至450车以上，后续有望增加至600车/日。与此同时，甘其毛都口岸即将首次启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强。

总体而言，排除短期的政策预期后，年内经济下行压力较大，蒙煤进口增量确定性较强，利润再分配进程虽有阻力，但趋势难改。

3.4 终端需求不容乐观

3.5 双焦基差小幅走弱，盘面焦化利润走扩

基差方面，焦价首轮调降300元/吨落地，周五第二轮调降200元/吨开启，主流钢厂暂无回应；炼焦煤线上竞拍频频流拍；铁水减量预期兑现，双焦盘面止跌企稳，当前煤焦基差小幅走弱，符合上周判断（基差历史分位：JM09 96%，J09 72%）。

现实：焦炭方面，钢厂利润严重倒挂，限产也逐步增多；焦企开工开始下滑，生产积极性一般，整体库存低位，焦钢产量比转降；大幅降价导致焦化厂面临严重亏损。焦煤方面，市场观望情绪渐浓，矿方销售压力渐显；钢厂限产在即，焦企已停止采购焦煤，多数贸易商退出市场；洗煤厂入洗成本较高，开工有所下滑。

需求预期：1）价格下移后，终端补库需求边际好转，但持续性不强；2）假设剩余月份产量平控，则2-4季度的日均铁水产量约为223万吨；更乐观一点，假设全年产量平控，则日均铁水产量约为232至235万吨。但最新数据240万吨，仍有下降空间。3）6月底-7月份唐山及周边共计7家钢企10座高炉计划检修减产，日均影响铁水产量3.47万吨。

供应预期：1）288口岸若发现阳性，通关车数将下降至350车；每周无阳性则恢复通关，预计年内日通关增至600辆；中盘重启后，补充查干哈达堆场库存，然通关仍受防疫政策限制；甘其毛都口岸即将首次启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；2）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。

当前焦炭对标现货3050，焦炭盘面基本平水，焦炭仓单均价3330，相当于盘面超跌300；焦炭现货第二轮调降200开启，预计跌三轮，焦炭短期下方空间有限。我们预计铁水减量预期兑现，而对于①需求持续不及预期，②蒙煤增量显著，③澳煤恢复通关，这三者任何一个若无法如期兑现，双焦盘面反弹概率较大。我们预计短期内基差或将走弱。

期差方面，近期铁水下降预期兑现在即，进口增量担忧四起，近月合约恐慌情绪增强。然01合约流动性不足，不推荐跨期套利。

比价方面，煤焦比1.311，位于历史中高位（64%）；钢焦比1.396，位于历史中位（49%）。铁水减量逐步兑现，多钢厂利润头寸继续盈利；焦煤超额利润回吐进行时，多焦化利润开始盈利。

全国社会面新增低位震荡，稳增长预期下的反弹基本见顶；在“就业优先”的政策基调下，预计疫情改善后地产、基建亦难有起色；钢厂开始减产，铁水逐步减量。焦企已停止采购焦煤，多数贸易商退出市场；蒙煤主要口岸日通关量逐日增加，疫情边际好转或带来新增通关量；中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起。我们预计铁水减量逐步兑现，而对于①需求持续不及预期，②蒙煤增量显著，③澳煤恢复通关，这三者任何一个若无法如期兑现，双焦盘面反弹概率较大。操作上，单边短线建议轻仓参与反弹，中线偏中性，长线等待逢高沽空机会。

利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。排除短期的政策预期后，年内经济下行压力较大，焦煤超额利润回吐为大概率事件；近期利润再分配进程虽有阻力，但趋势难改。套利策略，建议继续持有多焦化利润头寸，设好止盈。