图1：6月第4周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：7月第1周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：7月第1周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益：行业平均拥挤度回升至中性，反弹进入行业轮动阶段

6月第4周，A股市场延续反弹趋势，Wind全A收涨2.15%，板块指数均录得涨幅，成长股、消费股、周期股和金融股分别上涨3.35%、2.73%、1.08%和0.62%。大盘股表现优于中盘股，大盘股（上证50和沪深300）、中盘股（中证500）分别上涨1.31%、1.99%和0.82%（见图1）。

6月第4周，情绪的钟摆延续5月以来的改善状态。30个行业的平均拥挤度分位数升至46%（上周26%分位），交易拥挤度在中性水平以上的行业上升到13个（上周仅有5个），短期盈亏比逐渐回到中性，情绪修复基本完成。反弹进入第二阶段，行业轮动特征可能更明显，行业配置需要逐渐参考景气度。

其中，煤炭（90%分位）、汽车（85%分位）、石油石化（74%分位）、交通运输（72%分位）、有色金属（68%分位）拥挤度较高；轻工制造（21%分位）、银行（20%分位）、综合金融（19%分位）、电子（19%分位）、房地产（18%分位）拥挤度回升较慢。

6月第4周，宽基指数与板块的风险溢价均出现不同程度的下跌，Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（见图2），上证50和沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的风险溢价持续回落，估值来到【较便宜】水平。金融估值【很便宜】（89%分位），周期估值维持【很便宜】（91%分位），成长估值【便宜】（82%分位），消费估值【中性】（54%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。

6月第4周，外资流入继续加速，北向资金周度净流入40.64亿人民币，贵州茅台、东方财富和格力电器净流入规模靠前。南向资金净流入82.19亿港币，恒生指数的风险溢价与上周基本持平，性价比较高。

2、债券：流动性溢价和流动性预期矛盾加剧

6月第4周，央行公开市场操作净投放500亿，专项债发行速度维持在较高水平，央行重提“总闸门”，但资金面价格依然保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（6%分位），持续处于【极宽松】水平。中长期流动性预期维持在历史高位（91%分位），市场对未来流动性收紧的预期较强。流动性溢价和流动性预期矛盾加剧，短端利率存在脆弱性，需要关注汇率风险、通胀风险、信用风险等可能引发流动性溢价快速修正的催化剂。

6月第4周，期限价差回升，处于中高位置（75%分位），久期策略性价比较高。信用溢价持续回落，处于历史低位（6%分位），中低评级利差走窄速度较快，高评级信用债估值贵（信用溢价下跌至10%分位），中低评级信用债估值极贵（信用溢价下跌至2%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。

6月第4周，债券市场的乐观情绪有所降温。利率债的短期交易拥挤度较上周大幅下降，回到略高于中性的水平（55%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度与上周基本持平（78%分位）。信用债的短期交易拥挤度回落到中位数下方（44%分位）。

3、商品：油价大跌但仍有供给端支持，紧平衡未见缓解

能源品：油价在衰退预期加速的情况下持续回调，验证了我们之前关于“需求因素主导商品边际定价”的判断。但目前北半球仍处在需求旺季，现货市场上的紧平衡仍未见缓解，要看到油价持续回调，还需要看到供给端的利空支持。拜登访问沙特之后OPEC对增产的态度较为关键，本轮减产协议8月到期。

6月第4周，布伦特油价持续回落，较上周大幅下跌4.07%至108.99美元/桶，10年期盈亏平衡通胀预期维持在2.6%附近。美国原油产能利用率与产量与上周持平（1200万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回升，仍处于低位。

基本金属：6月第4周，LME铜收跌7.14%，录得8322美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度再次大幅回落（26%分位），市场对衰退交易的定价继续加剧。基础金属价格多数下跌，沪铝收跌3.58%、沪镍收跌12.58%。

贵金属：在加息预期和衰退预期同时上升的矛盾下，黄金表现震荡，我们认为最好的时间还没有到来。6月第4周，伦敦现货金价震荡下行0.78%，收于1826美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度下跌至64%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量高位回落。

6月第4周，农产品、能化品和工业品的风险溢价全线反弹，但处于历史低位，估值【贵】。

4、汇率：美国进入实质性衰退之前，美元的强势很难逆转

6月第4周，美元指数收跌0.51%至104.13。欧元兑美元上升0.58%。欧央行召开紧急会议讨论如何限制边缘国家和中心国家的债券息差，以避免债务危机和欧元区分裂的问题。欧洲经济比美国更经不起连续加息，俄乌战争和能源价格高涨持续地输入衰退风险，统一货币和分割财政的制度安排是欧元区的内在缺陷。中期维度上看，我们认为在美国进入实质性衰退之前，美元的强势很难逆转。

随着紧缩加快，美元流动性溢价继续回升，目前处在中性偏紧的位置（59%分位）。6月第4周，在岸美元流动性溢价从前期极低位置开始回升，但目前仍处在中低位置（25%分位）。离岸美元流动性溢价连续两周上升，处于历史高位（92%分位），在岸和离岸流动性差异有所收敛，但利差仍显示非美市场金融环境相较美国在岸市场更加紧张。

6月第4周，人民币汇率震荡偏弱，离岸人民币汇率贬值0.41%至6.69，截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度持续反弹，来到27%分位，（上周处在10%分位），交易情绪逐渐修复。人民币性价比仍在绝对低位，1/2年期中美国债利差仍处在历史最低附近。

5、海外：交易重心重新从紧缩转向衰退

6月第4周，10Y名义利率回落，收于3.13%，10Y实际利率也下行10bps至0.57%。2年至10年的美债期限结构非常平坦，10年-3m利差继续快速收窄，显示债市定价的衰退预期进一步加强。10年期盈亏平衡通胀预期维持在2.6%的较高位置。6月25日，密歇根大学美国6月消费者信心指数终值下修至50，创历史新低，高通胀下消费信心快速回落，把美国市场的交易重心重新从紧缩拉回到衰退。

6月第4周，CME美联储观察显示，全年加息次数预期冲高回落，期货隐含的全年加息次数预期下降至13.2次（25bp每次，包含已经加息的6次），7月加息75bp的概率变化不大（83.8%），7月和9月共加息150bp的概率从上周的37.2%下降至25.1%。期货隐含的美联储在2022年剩余时间里的加息空间为175个基点，意味着两种可能的加息情景：一种是7、9、11、12月分别加息75、50、25、25个基点；另一种是7、9、11月分别加息75、50、50个基点，12月暂停加息。与我们对于“Q3末加息放缓，Q4加息可能停止”的判断基本一致。

美国信用溢价持续反弹（60%分位），美国投机级和投资级的信用溢价处于上行通道中（58%分位和61%分位）。信用环境再次开始转紧，需要关注高收益债的长尾信用风险。同时，本轮非美经济体的金融环境相较美国恶化的更加严重，对于全球信用风险上升应当抱有警惕。历史上看，信用风险会带来全球风险资产risk-off和流动性溢价的上升。

6月第4周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得涨幅，VIX仍在27左右的高位震荡。三大美股指的风险溢价近期变化不大：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高和中性位置（处于1990年以来的62%历史分位和51%历史分位），估值分别处在中性偏便宜和中性的区间内；纳斯达克风险溢价下降至34%分位，估值中性偏贵。

目前标普500点位接近我们在《后周期美股表现三段论》中的基准假设（美债长端利率2.5%，ERP上涨2.3%，对应20.8X估值，全年EPS增速为0）。如果加息和衰退超预期，偏悲观情形（参考18年）和极悲观情形（参考08年）对应的下跌的底部为3360点和2839点。