短期债市收益率难以突破前期高点

经历快速调整后，债市收益率进一步上行的空间有限。考虑当前货币宽松的基调没有变，短期收益率难以突破前期高点，预计十年期国债收益率在2.75%—2.85%区间振荡。

6月下旬，在复产复工推进、资金面边际收敛、股市大涨风偏提升、疫情防控措施放松的一系列因素影响下，债市快速调整，打破前期的振荡格局。本周初十年国债收益率一度上行冲击2.85%重要关口，十年国债期货主力合约跌破120日均线，令债市情绪转向悲观。我们认为，在利空集中释放后，当前宽松的流动性环境对债市仍有支撑，短期债市反弹可期。

图为十年国债收益率和DR007（%）

6月中上旬，宽松的资金面和边际改善的基本面预期形成制衡，十年期国债收益率在2.75—2.8%区间窄幅振荡。6月24日以来，债市快速调整，十年期国债收益率一度冲击年内高点。

我们认为本次债市调整的原因在于短期利空的集中释放。首先，临近季末资金面边际收敛叠加政府债券供给放量是诱发债市调整的导火索，此前较为宽松的银行间资金面引发机构加杠杆“滚隔夜的操作盛行，由于本轮资金面宽松持续时间较长，季末资金利率上行使得市场情绪迅速转向谨慎。其次，6月以来银行间票据利率持续回升，或预示实体融资需求有所改善，同时高频数据显示房地产销售回暖，经济复苏预期升温。最后，近期疫情管控明显放松，股市接连上涨，旅游、消费等板块的走升进一步增强了经济修复预期，市场风险偏好回升对债市形成打压。

目前十年国债收益率较5月末2.70%的低点反弹近14BP，十年期国债期货主连合约已经接近3月初水平。对比3月初资金面和基本面，我们认为，短期国债期货继续下探的空间或相对有限。

从基本面看，尽管当前经济已经进入复苏阶段，但不同于2020年4—5月的经济快速修复，本轮经济修复斜率偏缓。今年4—5月国内局部地区疫情的反复，导致企业和居民部门资产负债表情况再度恶化，6月复工复产后，前期稳增长政策逐步落实助力基本面改善，但居民和企业两部门加杠杆意愿不足导致高频数据并没有出现经济快速走强信号。相比之下，得益于年初降准降息和房地产政策转松，3月初经济改善明显，对债市的利空影响较大。

图为30大中城市商品房销售面积当周值（万平方米）

从资金面看，目前银行间资金利率接近3月初水平，但考虑季末时点影响，跨季后资金利率中枢大概率将回落并低于3月初水平。6月疫情拐点得到确认后，市场利率向政策利率回归实属正常，但政府债大量发行的背景下（单月净融资1.7万亿元），央行仍按兵不动令宽松预期有所动摇。不过，近期监管层再度释放信号，令市场担忧有所缓解。6月27日，央行行长易纲接受媒体专访时表示，“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”。本周以来，央行公开市场操作投放加量以支持资金面平稳跨季，表明有意维持流动性充裕。考虑7月政府债供给减少（预计7月净融资4000亿），月内资金缺口将较6月减小，如果跨季后隔夜回购利率能重回1.5%甚至以下，那么市场担忧就会进一步缓解。

此外，从机构行为角度看，3月股市大跌导致理财遭到赎回，机构抛债换取流动性加剧债市调整，目前理财规模稳定，债市调整后票息吸引力增加，机构抛债动力不足。综合基本面、资金面和机构行为来看，短期债市继续回调空间有限。若月底公布的6月制造业PMI数据没有大超预期（主流机构预期50—51，51以上为大超预期），债市可能演绎利空出尽后的利好走势。

中期来看，三季度经济复苏的趋势已经较为明朗，利率中枢易上难下。6月28日，《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》发布，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”。防控方案的放松意味着疫情对经济活动的制约大幅降低，7—8月国内经济可能出现加速修复。考虑二季度政府债加速发行，6月末新增专项债已完成今年下达额度99%，预计三季度基建投资增速将提升到10%以上，带动融资需求的恢复，抬升利率中枢。

综上所述，我们认为，债市经历快速调整后，收益率进一步上行的空间相对有限。考虑当前货币政策基调没有变，短期内收益率可能难以突破前期高点，预计十年期国债收益率在2.75%—2.85%区间振荡。中期来看，三季度国内经济复苏趋势较为确定，利率中枢面临抬升风险，预计十年国债收益率将上行至2.85%—2.95%。债市短多长空判断下，国债期货操作要注意把握边际。