1、为何市场担忧日本债务问题？基本面恶化，叠加“615”恐慌

日本“615”国债期货暴跌熔断事件，引发了市场对日本债务问题的担忧。6月15日，日本国债期货大幅下跌，并接连在13点54分、13点55分，二度触发大阪证券交易所的熔断机制。按照日本交易所集团的机制设计，国债期货类产品熔断触发需要价格单边波幅达2日元。当日，日本7-10年期国债期货一度暴跌2.01日元，创2013年以来最大单日跌幅。随后6月17日，日央行仍坚持维持当前超宽松货币政策，以0.25%的固定收益率无限制购债。但这一事件引发了市场对日本当前货币政策的广泛质疑，与对“日债危机”全面爆发的担忧。

收紧的外部环境、与升温的通胀预期推动日债利率持续上行，0.25%的上限目标在日央行无限量购债之下才得以维系。近期，内外力量均在推动日债利率攀升。一方面，发达国家央行多数收紧，快速攀升的欧美国债利率在套利机制下，使日债收益率也面临上行压力；另一方面，日元持续贬值、叠加油价高企，导致日本输入型通胀压力迅速抬升，也带动利率的上行。为了维持对收益率曲线的控制，日央行在近4个月显著提高了购债规模，累积购债高达6.4万亿日元。

外资机构的交易行为，则在期货市场直接刺破了这一上限。随着6月17日日央行议息会议的临近，外资机构开始押注日央行的政策转向。从OIS掉期率来看，通胀的持续上行、日元的大幅贬值，使得近期市场对今年日央行加息的预期快速升温，从6月12日的5.6%迅速上升至15日的42.9%。这一背景下，外资机构避开现货市场的直接交锋，大举做空日债期货，最终导致了日债期货暴跌。

2、日本债务问题有多严重？国债违约概率不大，结构性风险仍存

当下市场最担忧的是日本政府债务风险，从外债比例、短期还本付息压力等指标来看，日债短期违约风险不大；但国债利率一旦失控，偿债压力或快速抬升。

政府部门来看，当下日本政府杠杆率高居全球第一，但外债占比较低，短期付息压力较小。截至2021年12月，日本政府债务/GDP高达224.9%，政府杠杆率高居全球第一。短期来看，日本国债利息偿付压力不大。1）日本国债以内债为主，外债占比仅14.3%；2）日本国债多以0.005%和0.01%等低票息率发行，当前付息压力较小。然而，当下日本有110万亿日元国债将在1年内到期，一旦日债利率失控，偿债压力将迅速抬升。根据日本财务省测算，如果日债收益率飙升至3.3%，展期后日本政府2025年的偿债成本或将高达36.3万亿日元。

与此同时，日本外汇储备、海外资产充足，短期违约概率不高；但持续的贸易逆差对外汇储备的侵蚀，正带来日本外部脆弱性的上升。

当下，日本拥有1.2万亿美元的外汇储备，高居全球第二；同时，日本持有全球第一的国际投资净头寸，达3.46万亿美元。这足以支撑当前日本0.74万亿美元短期外债[1]的偿付。然而，近期日本贸易持续逆差，正对外汇储备形成显著侵蚀，2021年8月以来，日本外汇储备规模已减少946.33亿美元。如果国际收支持续恶化，外汇储备对短期外债的覆盖率也将快速下降，带来日本外部脆弱性的上升，加剧违约风险。[2]

[1]日本国债均以日元为计价货币发行。当前日本外储对短期外债覆盖率约1.8倍，高于1.0的警示值，但相较世界均值3.0倍较低。

[2]经测算，如果日本贸易赤字持续维持5月的规模，日本外储对短期外债覆盖率或在2年内下降至1.0的风险位。

此外，尽管外资力量在抛售做空，但仍在增持的险资、养老金等内资机构可以缓解抛压，避免日债收益率过快上行。除日本央行外，险资、银行、养老金是日本国债的主要持有方，合计占比38.9%，远高于外资的14.3%。这类机构投资者，多隶属于三菱、住友等财阀，或直接隶属于日本政府，其交易逻辑区别于欧美金融机构。2022年以来，外资抛压下，日本险资仍增持了2.8万亿日元日债，并表达了继续增持意愿，一定程度上降低了日债收益率过快上行的风险。而日央行转向过程中，对国债利率上限的逐步放开，也可以缓释日债暴跌风险。

居民部门来看，当前日本居民杠杆率整体不高，且相对稳定；但输入型通胀压力下，中低收入群体实际购买力或将受到一定侵蚀。截至2021年，日本居民部门杠杆率为67.6%，略低于发达国家平均水平；储蓄率为27.8%，略高于发达国家平均水平。宏观维度而言，相对稳定的居民债务，大规模违约风险不大。然而，输入型通胀下，居民实际购买力正受到持续侵蚀。2月以来，日本家庭实际收入与名义收入开始出现分化，小企业员工工资增速更低；而支出方面，2月东京都无业家庭消费支出同比增长8.8%，显著高于所有家庭的2.2%。

企业部门来看，日本企业杠杆率较高，外债占比较低；成本压力、疫情冲击等因素下，中小企业或面临一定违约风险。截至2021年，日本非金融企业杠杆率达117.6%，高于发达经济体94.2%的平均水平。在日央行特别贷款计划的支持下，疫情期间，日本企业杠杆率进一步增加16.4%。但日本企业债务超65%均为银行信贷，外债占比低，外溢风险有限。然而，随着输入性通胀压力的抬升、疫情对服务业的持续冲击，近期日本小型企业财务状况恶化，线下经济企业违约风险明显抬升，东京商工调查显示，35%的中小企业存在债务过剩问题。

3、值得关注的风险点？金融市场波动加剧，日元贬值的次生影响

虽然日本债务危机短期爆发的风险相对有限，但当下日央行大举购债行为、与海外央行政策间的持续分化，仍为日本积蓄了一定风险，并可能产生次生影响。

金融体系中，日央行持有大量国债与股票，使其更易受金融市场波动影响；而大量承接日本国债，对MMT的过度践行，也在加剧日本金融体系的不稳定性。一方面，截至6月22日，日央行持有资产中73%为政府债券，19%为股权类资产。近期，日本国债和股指波动率快速攀升，金融市场的波动正直接冲击日央行资产端的稳定性。日央行的货币政策不确定性，已快速攀升至146；另一方面，当下日央行已直接持有日本已发行国债的50%，对现代货币理论的过度践行，或使日元、日债失去合理的定价锚，金融体系的不稳定性正在加剧。

金融市场层面，日本的外向型经济，容易在外部冲击下，由经济环境恶化带来金融环境恶化。外向型经济的日本，能源结构高度依赖油气资源，2020年对油气的依赖度高达63%。原油价格上涨、叠加日元的贬值，正带来日本贸易条件的恶化，并冲击日本的国际收支。6月21日，日本花旗贸易条件下行至-58.8，处于历史次低位。同时，5月，日本对外贸易连续10个月出现逆差，贸易逆差规模高达2.4万亿日元，仅次于2014年1月。持续恶化的经济环境正进一步加剧日元风险，并向日本金融市场传导，加剧日本金融市场的波动。

美日货币环境的分化、做空力量的加强，或将继续加剧日元贬值风险；同时，日元或将带来新兴市场货币竞争性贬值，对部分国家造成次生冲击。近期，日央行仍维持超宽松货币政策，持续分化的货币环境、叠加期货市场上做空日元力量的不断走强，或仍将加剧日元的贬值风险。同时，日元贬值正向新兴市场货币溢出，引发竞争性贬值。3月4日以来，泰铢、韩元、林吉特等货币兑美元贬值幅度均超5%。这或将引发，马来西亚等外债占比较高国家的次生风险。

经过研究，我们发现：

1）6月15日，日本国债期货暴跌熔断事件引发了市场对日本债务问题的担忧。基本面上，收紧的外部环境、与升温的通胀预期推动日债收益率持续上行，0.25%的上限目标在日央行的无限量购债之下才得以维系。交易层面，随着日央行议息会议的临近，外资机构的交易行为则直接导致了日债期货闪崩。

2）当下，当下市场最担忧的是日本政府债务风险，但较低的外债占比与付息率、充足海外资产支撑下、内资机构增持下，短期违约风险不大。利率上升加剧的偿债压力、贸易逆差对外储的侵蚀，均是值得关注的中期风险。短期而言，居民部门债务相对稳定，但通胀对实际购买力的持续侵蚀，或加剧中低收入群体的违约风险；企业部门，中小企业的困境同样值得关注。

3）虽然日央行的持续购债，缓释了日本债务危机短期爆发的风险。但日央行与海外央行政策间的持续分化、对MMT的过度践行，仍为日本积蓄了一定风险，并可能在部分债务相对脆弱的新兴市场经济体，引发次生冲击。

风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：全球流动性收紧，资本市场面临较大的下行压力。

2、日央行政策转向超预期：持续贬值的日元、日债做空力量的持续加强，或导致日央行超预期转向。