策略摘要：下半年A股强于美股，关注稳增长政策落地效果，三大股指期货逢低谨慎偏多。

核心观点：上半年国内股指触底回升，下半年机遇与挑战并存。国内环境有较强向上动力，疫情防控措施放宽，料不再对经济造成较大影响，同时预期国内继续执行宽松的货币和财政政策，有利于经济的持续恢复与发展。海外风险较大，主要经济体进入加息周期，同时面临经济衰退的压力，权益类资产波动较大。下半年A股综合表现聚焦两方面，关注，国内经济增速高度以及稳增长政策落地效果；中美经济增速差扩大阶段，A股强于美股；中美货币政策劈叉，聚焦中国稳增长政策的力度，美联储政策非核心影响因素。

风险：国内外疫情爆发；俄乌冲突加剧；美联储超预期紧缩；美国超预期深度衰退；欧债危机全面爆发；中美关系恶化；人民币大幅贬值；国内稳增长政策力度或落地效果不及预期；国内政府端融资走弱；台海危机出现

一、上半年国内股指表现

截至6月30日，上半年国内主要股票指数均下跌，A股指数跌6.4%，海外加息预期利空科技股，科创50指数跌幅最大（19%），价值股表现强于成长股，三大股指上证50指数、沪深300指数、中证500指数分别下跌6.3%、8.8%、12.2%。

从行业来看，申万一级31个行业中，上半年仅煤炭、有色金属两个行业录得正增长，其中煤炭行业涨幅最大（30%），有色金属行业上涨1%。其余29个行业均出现不同程度下跌，跌幅超过20%行业有三个，分别为传媒、计算机、电子，下跌幅度分别为26%、25%、25%。

从风格指数来看，所有风格指数均录得下跌，其中低估值风格指数跌幅较小，低市净率指数和低市盈率指数跌幅分别为1.9%、3.1%，跌幅超过15%的风格指数有三个，分别为新股指数、微利股指数、中市盈率指数，跌幅分别为19.5%、17.7%、15.8%。

二、上半年全球股指表现

截至6月30日，统计的全球16个主要股指上半年均录得下跌，其英国和巴西股指跌幅最少，分别为-4%、-5%，恒生指数和上证指数紧随其后，跌幅为-6%。美国股指表现不佳，纳斯达克指数跌幅为-29%，为下跌幅度最大的指数，标普500指数和道琼斯工业指数分别跌-21%、-16%。跌幅超过20%的指数有4个，分别为纳斯达克指数、韩国综合指数、标普500指数和德国DAX指数。

三、疫情影响料减弱

（一）国内防疫措施放宽，利于经济复苏

国内本轮疫情从3月开始，4月进入高峰期，上海大面积爆发并封城，造成较大经济损失，5月逐步好转，6月1号起解除封城，并于6月29日开始有序开放堂食，目前已完成清零。当前部分城市疫情抬头，料能得到有效控制。

国内疫情管控措施放宽，料对经济造成的影响边际减弱。6月24日，国务院联防联控机制新闻发布会强调，要严格落实疫情防控“九不准”要求，并对违反“九不准”的典型案例进行曝光。6月28日，卫健委发布第九版防控指南，大幅缩减了入境人员、密切接触者的隔离管控时间，国际交流有望逐步恢复。6月29日，工信部宣布即日起取消通信行程卡“星号”标记，旨在让常态化疫情防控更加科学、精准、有效，方便广大用户出行，消息出来后，机票、酒店搜索量显著上升，人民出行意愿提升。预计不会再对经济造成较大影响。

（二）国际疫情影响不大

2021年11月，首次在南非检测到新冠病毒变异株奥密克戎，新一轮疫情由此爆发，每日新增确诊人数一路攀升，于1月底到达顶峰，之后逐步下行，3月下旬出现反复，随后再度回落。当前BA.4和BA.5变异毒株迅速蔓延，已成为全球主要毒株，疫情有抬头风险，尤其是欧洲多国每日新增确诊人数飙升，直逼1月底水平。BA.4和BA.5变异毒株致死率高于奥密克戎谱系下的BA.1和BA.2，但海外“躺平”国家大概率不会因此改变防疫政策。

四、国内政策继续宽松

（一）货币政策保证充裕流动性

今年我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，上半年疫情再度爆发，对经济造成较大冲击，我国采取宽松的货币政策和财政政策来应对，当前经济正处在复苏阶段，预计下半年国内政策仍维持宽松。

我国坚持不搞“大水漫灌”，人民银行行长表示，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏，同时强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。近期货币净投放量显著上升，国常会指出要实施好稳健的货币政策，运用好结构性货币政策工具，增强金融服务实体经济能力，为稳住经济大盘、稳就业保民生有效助力，预计下半年仍将保持充裕的流动性。

当前充裕的流动性还只停留在银行间，向实体传导仍需要时间。M1和M2增速较高，但M2与M1增速的差值走扩，表明企业对未来的生产经营缺乏信心。5月社融强势反弹，主要是疫情好转、复工复产带来信贷需求上涨，从结构来看，政府端做出主要贡献，企业的中长期贷款和居民贷款需求较弱，仍有改善空间。

（二）财政政策继续发力

4月上海开始封城，对经济造成较大损失，4月经济数据触及冰点，随着疫情好转，宽货币向宽信用传导，国内经济进入修复期，6月上海解封，国内PMI重回扩张区间，预计三季度PMI将加速恢复。

投资方面，为实现5.5的GDP增长目标，下半年投资将持续发力。基建作为稳增长的重要抓手，将迎来复工、开工潮，基建项目的审批和开工都呈上涨趋势，预计下半年基建投资继续发力，并在三季度末或第四季度达到最高。稳房地产也是经济发展的重要一环，2021年下半年开始，多家房企出现资金紧张问题，债务不能如期偿还，项目不能如期交付，对行业造成较大冲击。2022年以来，房地产投资持续负增长，各地坚持“房住不炒”原则，在此基础上，因城施策发布松绑政策，促进房地产行业良性循环。当前房地产低位筑底，预计地区间分化继续加大，一二线城市先行修复，三四线城市下行压力仍然较大。

工业企业利润边际改善。随着国内疫情防控局势向好，企业复工复产，物流和供应链阻塞缓解，工业企业生产经营逐步恢复，5月当月工业企业利润同比降幅收窄，此前受疫情较为严重的长三角、东北地区的工业企业利率同比降幅收窄20%以上。但工业企业成本端的上涨压力仍存。

目前社会消费品零售总额月度规模低于2019年，虽然同比降幅收窄程度好于预期，不过环比增速偏缓，反映目前消费恢复较为艰难。

5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，坚定了稳增长的信号，各部门陆续发布相关政策进行配合。财政力度加码，前置发行政府债券，加大对中小微企业贷款的扶持力度，或能提振社融增长。目前基建持续发力，房地产端政策不断，官方点名支持平台经济发展。6月29日，国常会决定政策性、开发性银行发行3000亿元的金融债，重点投向三类项目，一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设；二是重大科技创新等领域；三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。

五、海外货币环境紧缩

（一）美国衰退风险提升

美国陷入高通胀和经济“硬着陆”的两难境地。美国通胀创近40年新高，中期选举在即，民调显示，拜登政府的支持率持续走低，控制通胀为其当前首要目标，美联储面临较大压力，上半年美股表现为52年来最差，比特币累计跌幅近60%，由于加息周期远未结束，美股可能尚未见底。预计短期美国通胀高位震荡，四季度加息作用显现后回落。

市场对美联储预设加息予以较为充分的定价，接下来的4次会议有近7次加息（3.3%），加息路径预计为7月75bp，9月50bp，11月和12月各25bp，全年共加息325bp至3.5%。对比上个世纪70年代美国滞胀时期，当时的美联储主席沃尔克不惜一切代价抑制通胀，将联邦基准利率由10%提升至历史最高位（20%），用极度紧缩的货币政策结束了美国通胀，但也造成了80年代的经济衰退，失业率攀升。若当前通胀持续高居不下，美联储迫于压力也可能上演超预期加息。

近期美国长短期国债利差快速缩窄，消费者信心持续下降，市场已开始交易远期经济衰退风险，并预计美国于2023年5月开始降息。

（二）欧洲警惕欧债危机

欧洲同样面临高通胀问题，下半年将进入加息周期，欧洲央行即将自主权债务危机以来首次加息，决定7月加息25个基点，同时根据经济情况，可能会在9月以更大幅度加息。当前意大利德国10年期国债利差处于较高水平，凸显出欧洲经济衰退预期升温。目前超400亿欧元的欧洲公司债券处于不良交易水平，表明了高通胀将增加企业的经营成本，同时经济下行压力下对公司偿债能力的担忧，警惕欧洲债务危机。

上轮欧债危机的影响可以分为两个阶段。第一阶段是从2009年12月到2011年4月，债务风险基本局限在希腊、西班牙等个别国家，由于这些国家经济体量和金融体量相对较小，同时期美国、德国等头部发达国家基本未受影响，以纳指、德指为代表的权益市场表现平稳。主要资产大部分录得正涨幅。

第二阶段是从2011年4月到12月。欧债危机问题开始蔓延至意大利和法国，全球资产受到波及。主要股指、商品、欧元区汇率均下行，英、美、德国债收益率下跌幅度领先大类资产，人民汇率以及意大利国债收益率录得上涨。

若未来欧债危机发生，并对欧洲较大的经济体产生影响，将放大全球风险资产的波动性。

五、下半年股指机遇与风险并存

（一）中美经济增速差扩大，A股或强于美股

美联储6月议息会议宣布加息75bp，为28年来最大幅度的单次加息，多家金融机构调高对美国经济陷入衰退的预警，未来美国季度GDP同比增速持续下滑。多地暴发的疫情对中国二季度经济造成了一定影响，进入下半年，随着防疫政策逐步放宽，疫情防控与经济增长之间的统筹将做得更好，一揽子稳增长政策将充分释放出效果，中国GDP增速有望迅速回升。预计下半年中美GDP增速差处于高位。

回顾2000年以来，当中国经济增长快于美国时，中美GDP增速差扩大，A股表现强于美股，这样的情况出现过两次，第一次为2004年底至2007年三季度，第二次为2008年三季度至2009年三季度。展望下半年，国内经济随着复产复工逐步触底复苏，美国经济逐步高位放缓，中美经济错位将进一步延续，A股有望继续强于美股。

（二）中美货币政策劈叉，聚焦中国稳增长政策的力度，美联储政策非核心影响因素

目前中美货币政策周期劈叉，美国处于加息周期，中国处于降息周期。此前中美政策周期和目前阶段相似的有两段，第一段时间是2014年底到2015年底；第二段时间是2018年二季度到2018年底。

这两段时间区间内，国内股指的走势差异较大。2014年年底-2015年底，沪深300指数走势明显偏强；2018年2季度到2018年年底，国内股指表现则明显偏差，沪深300指数期间表现相对较差。上述差异的而产生也表明美联储加息引起的资金回流压力并非一定对国内股指产生压力，国内股指的走势更多的要去关注国内基本面情况。

2015 年国内稳增长力度强，棚改货币化（2014年全国棚改货币化安置比例为9%，2015年快速上升为29.9%，2016年这一比例更是上升到了48.5%）、供给侧结构性改革(2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，国家主席强调在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革)，经济恢复动能足，这也使得在中美货币政策劈叉背景下国内股指表现明显较强。

2022年稳增长又被提升到一个更高的高度。政府工作报告中提到，今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。稳增长将是贯穿今年经济工作的一条主线。2000年至今，我国共经历5轮较为明显的稳增长周期，此前5轮经济稳增长周期都是在经济面临较大的下行压力下开展。

在目前政策底已现且市场底大概率出现的大背景下，下半年国内股指表现重点关注国内稳增长的力度以及最终的效果如何。

（三）存量资金仓位扩大，下半年增量资金进入情况

3月北向资金流出较为明显，6月开始流入，目前已超过3月高点；融资余额也在6月起回升，但距2021年末有较大上升空间；沪深两市成交额经历近2个月的低位后，近期持续破万亿；开放式基金仓位股票投资比例接近3月高点；种种迹象表明，近期A股资金面活跃，市场由存量资金博弈转向增量资金博弈，大盘整体向上驱动增强。

未来更多增量资金的进入对A股同样形成支撑。中央政治局会议专门强调“积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”，4月21日证监会主席召开全国社保基金和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会；4月21日国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》。三次重要会议均强调了长期投资者的重要性，该政策对于国内资本市场的稳定长期具有较为积极的意义，短期有利于稳定市场信心。中国证监会、香港证监会6月28日发布联合公告，互联互通下的ETF交易将于2022年7月4日开始。沪深交易所28日公布了符合纳入条件的港股通ETF名单，一共4只。港交所公告了83只北向合格ETF初始名单，其中，沪股通ETF53只，深股通ETF共30只。在互联互通成为外资配置A股主要途径的背景下，进一步丰富外资可投资品种并提高其投资便利性后，ETF市场有望迎来增量资金，推动ETF的市场规模持续扩大。

（四）估值上中证500指数机会较大

A股三大股指市盈率和市净率自4月底持续回升，其中上证50指数和沪深300指数上升较为明显，目前已回到正常范围内，中证500指数估值还有上升空间。

主要股指的超额收益从4月底的顶端回落，中证500指数更占优势，从估值角度看，中证500指数投资价值显现。

（五）行业配置关注政策和疫后经济复苏两大板块

政治主线为近期各大会议和规划中提及的板块，主要为基建、房地产、科技、新能源。例如政治局会议提及了平台经济、房地产行业、基础设施建设行业、加快实现高水平科技自立自强的科技行业。国家发改委、国家能源局以及财政部等9部门联合下发《关于印发“十四五”可再生能源发展规划的通知》，明确了光伏、风电、氢能等清洁能源的发展目标。新老基建、新能源、科技板块可长期关注，基建方面尤其是新疆、宁夏、甘肃等西部地区的基建相关标的可重点关注。

疫情好转，经济复苏板块将收益。近期疫情管控放宽，预计经济发达地区不会再出大面积封锁，对经济造成较大影响，所以受疫情影响较大的物流板块将稳步恢复，电商、公路物流、海运等将受益；上海是国内乃至全球供应链中的重要一环，复工复产之后，之前一直受到停工影响的汽车行业、电子制造业以及医药生物产业将会明显受益；消费板块的复苏短期也可关注，但考虑到今年疫情对于居民收入的影响较大，目前全社会失业率水平处于高位，消费的恢复程度可持续跟踪。

（六）下半年国内股指风险

年内仍需警惕人民币贬值的风险。国内出口与人民币汇率有较大相关性，短期国内的外贸出口得到一定修复，但是仍需警惕国内下半年面临的出口下行压力。我们所做的出口领先指标显示下半年国内出口仍面临较大的下行压力。同时外需面临压力，为抑制通胀，美国和欧洲都采取了较为鹰派的紧缩措施，经济陷入滞涨甚至衰退阶段，外需面临较大的下行压力，最新的预测数据显示2022年欧美年度集装箱进口同比增速较2021年均大幅下降，欧洲的预测值为-1.78%；一些新兴经济体也在替代中国的部分出口份额，东南亚地区部分国家对外出口高增。

仍需人民币汇率的贬值压力对A股的扰动，2015年811汇改之后，人民币汇率与国内股指的走势相关性较大。从历史数据来看，人民币的急跌对国内股指施压较大。本文对于2015年至今人民币贬值阶段A股的走势进行了回测，2015年至今，人民币共经历3段持续贬值区间，分别是2015年8月-2017年1月，2018年4月至2018年11月以及2019年4月至2019年10月，三段时间区间内国内股指表现均较差，从平均表现来看，仅有食品饮料行业录得正涨幅，其他30个行业均录得下跌，平均跌幅超过25%的行业有国防军工、钢铁以及传媒行业。

下半年社融、M2增速存在下行压力，关注政府端融资是否有新动作。5月金融数据回温，6月预计继续改善，地方政府专项债在5-6两个月发行完毕，地方政府专项债对于社融同比以及M2同比的支撑较强，但下半年若失去地方政府专项债的支撑，届时企业部门以及居民部门的融资结构能否有所改善还需持续跟踪，若企业部门以及居民部门融资依旧疲软，社融和M2同比下半年或转为下行，则对权益资产不利，需关注下半年政府段融资是否有新的举措出台。

下半年需警惕美国通胀超预期的风险。金融市场的一大风险为美国因高通胀而加速货币紧缩。若未来美国CPI指标超预期处于高位，将再度点燃市场的紧缩预期。服务中占比较大的住房方面，目前房价仍在快速上涨，从房价对住房租金的领先性来看，要看到住房相关的通胀出现趋势性回落，可能仍然需要时间。