策略摘要

商品期货：三季度后半场把握内需发力和限产受益的内需型工业品（黑色成材、内需型化工品、传统有色等）逢低做多机会；贵金属、农产品逢低做多；原油及其成本相关链条、新能源有色金属中性；

股指期货：三大股指期货逢低谨慎偏多。

核心观点

宏观展望

美国：美国经济三季度仍处于类滞胀阶段，四季度将步入弱衰退情景；预计下半年通胀回落仍是趋势，但三季度仍具备一定韧性；不论7月最终加息75bp还是50bp，利率期货基本充分定价，目前无法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月则大概率如期加息25bp；此外，相对美联储上轮缩表，三季度缩表压力相对可控，但四季度将明显上升。

中国：下半年将延续适度宽松的货币政策基调；下半年地产的趋势几乎可以决定就业、货币和社融的走向；财政政策落地时间更可能在三季度后半段，基建投资有望持续发力。

大类配置

大类配置一：欧美陷入“经济下行”交易情境概率走高。从美国1978年至今的数据来看，如果用制造业PMI跌破枯荣线并持续下行来定义“经济下行”，那么当10Y-2Y以及10Y-3M利差出现倒挂后半年内100%的概率将出现经济下行，而如果用GDP不变价同比负增长来定义“经济下行”，上述的指标也有7~8成的概率预测经济下行，但领先时间变得更加不稳定。当前，美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差走势迅速趋同，显示下半年经济压力陡增。

复盘历史上的七个“衰退”样本来看：商品整体承压，尤其是金属和工业原料，黄金具备避险属性，美股表现差异。一、商品明显承压，CRB商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上周；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。

大类配置二：美联储紧缩下的配置逻辑。短期美联储控制通胀决心凸显，美联储主席甚至表态“不惜牺牲经济”。从定价上看，年内加息定价较为充分，9、11、12月加息定价存在回落可能。但考虑到四季度缩表压力将明显上升，下半年缩表风险仍不容忽视。

长周期看，缩表对资产价格的影响相对直接，美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300录得0.68的一定正相关。回溯最近一轮缩表，在2017年-2019年缩表阶段，商品指数和美联储资产负债表的相关性为-0.29，商品板块中相关性较高的是谷物（-0.81）、农副产品（-0.68）、软商品（0.82）。

下半年欧洲央行将进入加息周期，但欧洲面临经济放缓和主权债务风险威胁，预计欧洲本轮收紧很难出现超预期鹰派的变化，欧洲央行加息不是下半年资产价格配置的核心逻辑。

大类配置三：警惕全球滞胀态势长期化，不能完全排除美联储超级鹰派的可能。目前重演七十年代大滞胀的超级鹰派加息周期概率不大：当时美国经济相对强劲，同时控制通胀是三任总统首要的政治诉求，这是本轮加息所不具备的条件。但目前通胀能否见顶回落尚未有定论。长趋势来看，未来政治军事格局、劳动力短缺、逆全球化、碳中和四大长期因素仍将支持通胀中枢抬升，全球进入高成本时代。

若后续通胀持续走高，则仍存在超级鹰派的可能。通过复盘当时的资产价格表现来看，一、股指面临调整压力，但并非金融危机式下跌，道指下跌了5.7%，但在短暂降息期间美股又再度大涨超20%，道指上涨21.8%，纳指上涨28.5%，至1980年第二轮加息后股指则表现坚挺；二、商品中的原油和黄金表现突出，沃尔克第一轮加息中原油和黄金分别录得上涨60.9%和90.8%，表现突出，家禽、食品、油脂等价格受到加息冲击。三、美元指数和美债利率跟随政策利率同涨。

大类配置四：三季度后半场，国内宏观情景或面临“弱衰退”转向“弱复苏”的风格切换。“弱复苏”阶段下，关注股指的上涨机会，商品中的能源、有色和软商品板块值得关注。股指方面，2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过12%，且胜率大多超过70%。商品方面，能源、软商品、有色金属上涨概率高达90%，平均涨幅均超过11%；商品指数整体上涨概率高达70%。值得关注的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。

大类配置五：假如美国调降对华关税。目前拜登有意愿通过对华调整关税来实现控制通胀的目标。本轮可能的调降关税可以视作是上轮加征关税的行情反转；大概率利多股指，商品层面则应关注当前供需格局。从2018年7-8月的上轮加征关税的市场表现来看：一、A股整体承压，但不同随着时间推移不同风格走势有所分化，沪深300、上证50是调降期间跌幅最大，随后跌幅逐渐缩窄，而创业板指数则呈现持续调整态势；10Y国债利率先跌后涨；人民币汇率贬值压力激增；二、Wind商品整体在加征期间小幅调整，但随时间推移进一步走高；其中化工、焦煤钢矿、农副产品在加征后三个月领涨；黄金、有色则出现调整。

商品

下半年基建和地产是决定商品需求的重要变量。我们回顾了近五轮国内的基建刺激阶段，可以显著看到稳增长政策对A股和部分商品的利好明显。五轮基建刺激样本中，上证综指、上证50、沪深300的上涨概率高达80%，其他国内股指也呈现较大概率上升。Wind商品整体录得60%的概率上涨，分板块来看，软商品、黄金和有色表现亮眼，均有80%的概率录得上涨，其他板块的涨跌规律并不明显。

其次，我们用近5年的基建和地产投资额对应具体商品消费量来测算弹性。基于我们对全年基建和地产投资增速测算下，在监测品种中，地产投资回升拉动相对显著的是粗钢、铜、铝；基建投资回升拉动相对显著的是沥青、铝、锌。

下半年，我们需关注房地产企稳改善和大基建拉升共振下的相关内需型商品投资机遇。我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产、汽车周期高度正相关。虽然去年11月以来左侧政策底已出现，且市场出现强势反弹修复，但国内投资项惯性下行、叠加国内疫情冲击仍拖累了内需型商品22年一季度的需求，基本面的右侧第二底大概率在今年三季度上半场出现。我们预计，三季度后半场及四季度，逆周期托底政策（稳地产、强基建）或将温和发力，这将有助于后续投资项逐步回暖改善。大宗商品板块方面，黑色成材（钢材等）、传统有色金属(锌铝等)、部分内需型化工品（PVC等）、内需型能源（动力煤）需求或将于三季度后半场逐步改善。

外需型工业品下半年维持中性观点。宏观上，境外经济下行压力正逐渐加大，需求端的持续下行从趋势上就不利于外需型工业品；此外，目前外需型工业品的下游面临库存周期的拐点，近三轮的美国制造业补库周期平均22个月，本轮美国制造业补库周期始于2020年10月，至今仍在延续，假设规律延续的话，那么美国本轮补库周期有望延续至三季度，之后或将迎来平均29.3个月的去库周期。俄乌冲突最激烈时刻或已度过，目前战事情主要聚焦于乌东地区，加之美国政府控制能源通胀、美联储紧缩或前置发力，外需型商品（原油及其成本相关链条商品、新能源有色金属）建议短期观望，但是我们需警惕俄罗斯将原油减产作为对西方“经济战”的筹码。

农产品端中长期看好的逻辑仍在，部分农业生产国禁止农产品出口政策频出；洪涝灾害和干旱气候引发部分农产区减产风险；全球远期农产品需求总量仍在持续增长；原油、电力、农药、化肥涨价也将抬升农产品种植、运输成本中枢；欧洲粮仓乌克兰的卫星影像显示俄乌冲突地区今年作物种植面积减少20%~30%。但是，由于市场担忧欧美经济衰退，三季度前半场农产品或陷入震荡态势。

航运：下半年集装箱运价承压，干散货运价仍有支撑

集装箱：运力供给增长叠加需求韧性下降，集装箱运价下半年料震荡下行。虽然近期需求端有下行压力，但是全球性的物流中断和港口拥堵仍为市场提供支撑；中长期来看，随着未来物流中断的缓解以及未来两年集装箱船队规模的急剧扩大，可用运力供给将会大幅增加，市场料回归正常。

干散货：干散货船队运力供给目前面临瓶颈，船舶新增订单少，服役期限较长且可能拆解的船舶运力较大，未来干散货船队的运力供给增速逐步下滑。需求端来看，干散货贸易需求正增长，下半年重点关注粮食和煤炭贸易增量，乌克兰粮食出口问题仍未解决，但出口问题正在谈判，若谈判顺利，乌克兰粮食出口的增加将为全球干散货海运需求端带来增量；欧洲地区仍有囤煤的需求，煤炭海运将是下半年干散货海运需求端的重要增量。干散货运价下半年震荡偏强。

股指：内外分化，A股逆风前行

上半年国内股指触底回升，下半年机遇与挑战并存，国内环境有较强上行动力，疫情防控措施放宽，料不再对经济造成较大影响，同时预期国内继续执行宽松的货币和财政政策，有利于经济的持续恢复与发展。海外风险较大，主要经济体进入加息周期，同时面临经济衰退的压力，权益类资产将受到压制。下半年中美经济大概率出现劈叉，中国经济向上，美国经济向下，中国资产投资价值显现，人民币汇率有支撑，预计下半年股指偏强运行。（详情请参见我们的股指期货半年报）

风险

一、欧债危机爆发风险。历史上欧债危机分为两个阶段。第一阶段是债务风险基本局限在希腊、西班牙等个别国家。由于这些国家经济体量和金融体量相对较小，同时期美国、德国等头部发达国家基本未受影响，以纳指、德指为代表的权益市场表现平稳。主要资产大部分录得正涨幅。第二阶段欧债危机问题开始蔓延至意大利和法国，全球资产受到波及。主要股指、商品、欧元区汇率均下行，英、美、德国债收益率下跌幅度领先大类资产，人民汇率以及意大利国债收益率录得上涨。

二、全球能源短缺再抬头。欧盟方面，在6月3日欧盟通过的第六轮针对俄罗斯的海运石油禁运后，俄罗斯向欧盟供应的天然气流量也出现大幅下降，德国6月23日启动三阶段天然气应急计划的第二阶段，要求天然气应优先用于储备而不是发电，随后欧盟各地电价再度开始抬升。国内方面，据国家电网监测数据显示，受持续高温影响，6月24-26日，山东、河南、陕西、新疆用电负荷创历史新高。6月以来，河北、山东、河南、陕西、甘肃、宁夏、新疆等7个省级电网，以及西北电网用电负荷均创历史新高。若7月-8月夏季用电负荷过高，又或者冬季采暖储备不足，都有可能形成能源短缺带来的新一轮商品减产风险。

三、全球紧缩潮下，部分新兴市场资产风险上升。下半年在全球紧缩潮，尤其的美联储缩表和加息的双重冲击下，新兴市场面临一定的资本外流风险。综合来看，对外依赖程度高、外汇及现金储备低国家，例如老挝、阿根廷、印尼、土耳其、巴西、菲律宾等国值得密切关注。就算上述国家不会发生金融危机，在全球紧缩和经济下行的背景下，上述国家的资产和外汇也存在下跌风险。

四、美国中期选举临近，警惕相应风险。截至7月2日，民调网站FiveThirtyEight数据显示，拜登的支持率已经从当选初期的53%左右下降至39.2%。在中期选举前，为了挽回持续下降的支持率，面临国内贫富差距加剧，种族矛盾等问题，不排除美国再度转移内部矛盾，导致中美关系恶化，俄乌冲突加剧等问题，进而再度冲击A股和人民币汇率。其次，若中期选举后拜登政府成为“坡脚政府”，将继续降低政府财政支出预期，进而继续拖累美国的经济和就业预期，全球风险资产或将受到拖累。

一、宏观展望：下半年内外经济和货币错位明显

1.1海外央行面临经济下行和通胀高企的艰难抉择

1.1.1美国经济三季度仍处于类滞胀 四季度将步入弱衰退

美国经济数据已经呈现一定下行迹象，投资者们更关心年内美国经济是否会步入衰退，我们倾向于认为，美国经济在三季度仍处于类滞胀阶段，四季度步入弱衰退环境中。

NBER定义的衰退主要表现为五个指标发生持续数月的下滑：实际GDP、收入、就业、制造业和零售额。五个指标中当属就业最具韧性，住房指数的拐点对失业率拐点有两年左右的领先性，结合当前较高的职位空缺率来看，失业率的明显上行更可能在四季度。

历史经验表明，LEI经济领先指标和10Y-3M利差能较好地预测衰退信号（LEI变化率低于0，10Y-3M利差倒挂），目前，这两个指标虽步入下行状态但离零值尚有距离，指示美国经济下行趋势难改，但暂时不足以引发衰退。

预计下半年通胀回落仍是趋势，但三季度仍具备一定韧性。过去一年美国通胀主要由能源项贡献，原油价格自然成为主导因素。经过测算，原油价格增速领先美国CPI增速1-2月，与美国CPI中的能源和交通运输紧密相关，原油价格增速每下降1个百分点，拉动能源项降低约0.26个百分点，拉动交通运输项降低约0.13个百分点。

我们将布油价格增速、房价增速、周薪增速和进口价格指数增速作为解释变量，美国CPI作为被解释变量，建立回归方程并得到CPI的拟合值，四个因子对CPI的解释程度达到70%以上。

可以发现，自年初以来拟合值明显低于实际值，我们认为，两者的差距反映出美国通胀的韧性，韧性则主要来源为持续上行的全球供应链压力。初步判断，在俄乌冲突难以缓解，欧洲各国对俄罗斯的制裁措施无放松迹象的情形下，全球供应链压力指数仍将持续高位。

1.1.2美联储年内加息充分定价

美联储6月议息会议纪要暗示的2022年剩余月份的加息幅度分别为：7月75bp，9月50bp，11、12月各25bp，全年最高加息325bp至3.5%。

CME利率期货隐含的2022年剩余月份的加息幅度分别为：7月75bp，9月50bp，11月25~50bp，12月25bp，全年加息325~350bp至3.5%-3.75%，目标利率中间值约为3.64%。彭博预期的2022年剩余月份的加息幅度分别为：7月75bp，9月50~75bp，11月25~50bp，12月25~50bp，全年加息300bp~375bp至3.25%~4%，目标利率中间值约为3.62%。6月中旬以来CME和彭博预期的加息概率逐渐回落。

目前，7月加息75bp概率近90%，几乎成市场一致预期，表明市场比美联储更鹰派，因此，不论7月最终加息75bp还是50bp，利率期货基本充分定价，下半年主要博弈9-12月的加息幅度以及2023年降息的可能性。 

中长期而言，加息预期基本锚定CPI和失业率这两个最重要的宏观指标。我们判断美国通胀和就业的韧性仍将在三季度持续，四季度均明显回落，故无法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月则大概率如期加息25bp。

当前市场交易美联储降息为时过早，泰勒规则给出的联邦基金目标利率反映未来加息幅度仍较高。当然，泰勒规则给出的目标利率数值不及趋势有意义，经验表明，美联储降息前一年左右，泰勒规则目标利率已回落，当下该指标未明确2023年美联储会降息。

1.1.3四季度美联储缩表压力将明显上升

6月1日起，美联储正式开启缩表，6-8月美债到期量处于下半年最高的水平，同时美债缩减的上限水平也偏低，意味着到期再投资的国债占比依然较高，期间内缩表压力相对可控；但9月开始至明年美债到期量明显减少，缩减上限又同时提高，到期再投资的国债占比明显下降，缩表压力将上升。总体而言，国债再投资率均值低于上轮，月度缩减率均值高于上轮（图15和16）。

另外，根据纽约联储预测，MBS月度提前偿还规模在240亿左右，高于前三个月的缩减上限175亿，低于三个月后的MBS缩减上限300亿，体现出三个月后的MBS再投资率也是明显下降的。综合而言，我们判断，缩表压力在三季度相对可控，但四季度将明显上升，总体高于上轮缩表期。

1.2国内稳增长政策预计在三季度后半段落地发力

1.2.1下半年流动性大概率维持平稳宽裕，三季度后半场融资需求或逐步企稳反弹

今年上半年，国内央行的货币政策继续坚持不大水漫灌的稳健宽松基调，银行间流动性保持宽裕的状态。预计下半年货币政策取向和基调难以发生明显转变，6月流动性边际收紧的趋势难以在下半年延续。

具体而言，央行在常规投放货币方面较为稳健，体现为OMO净投放与R007利率呈现显著的正相关关系，即央行会在流动性趋于紧张之时加大日常货币投放力度，在流动性趋于宽松之时减少日常投放力度，以达到平抑资金波动的目的。

期间内央行并未超额投放货币，纵然如此，二季度前半段的流动性依然较宽裕，主要原因在于资金淤积在银行间市场并未有效传导至实体，根本原因则是地产低迷和疫情再度爆发导致融资需求的持续羸弱。6月，伴随着上海复工复产（拥堵延时指数恢复至去年同期水平），地产销售端亦显著回暖，淤积银行间的资金流向实体的路径逐渐畅通，在央行维持稳健操作的情况下，流动性呈现出边际收紧的态势，体现在两个方面：一是DR007利率逐步向利率走廊下沿靠拢；二是R007的季节项已高于相似年份同期水平（选择2019和 2016年是因为均处于宽货币周期后半段，具有一定可比性）。

上半年货币政策目标以稳经济为主，稳经济的关键是稳地产，目标是稳就业。可以看到，流动性宽松指数与地产投资呈现显著的负相关关系，而失业率拐点易领先于流动性的拐点，故地产和失业率的拐点成为判断下半年货币政策拐点的重要依据。

今年地产的趋势几乎可以决定就业、货币和社融的走向。我们判断下半年地产投资同比增速将于三季度逐步企稳并于四季度进一步边际改善。

1.2.2财政政策落地时间可能在三季度后半段，基建投资增速或将进一步上行

上半年财政方面最鲜明的特征在于地方政府专项债的前置发行，相对于往年更加超前发行地方债的核心原因在两方面：一是地产销售的持续低迷使得地方财政遭遇较大的下行压力，需要通过加大地方债发行力度以弥补财政赤字；二是疫情二次冲击致经济目标增速的实现面临巨大挑战，国内经济需政府加杠杆托底。

去年12月，财政部提前下达2022年新增专项债券额度1.46万亿元；今年一季度，各省份积极开展提前下达额度的发行工作，季末累计发行占提前下达额度的比例达到86%；二季度财政部提出，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。今年5-6月迎来地方债发行高峰，发行量均超万亿，二季度末已完成93%的使用额度，政府债融资成为5月国内信用环境改善的中流砥柱。

预计下半年财政方面有望迎来两类重磅的政策手段：一是提前下发2023年专项债额度；二是再度启用特别国债的发行。考虑到8月前经济尚有支撑，政策落地时间更可能在三季度后半段，基建投资增速或将进一步上行。

二、大类配置：“滞胀”或“衰退”的二难抉择

2.1美国经济“衰退”的配置逻辑

前文提到，美国经济数据已经呈现一定下行迹象，投资者们更关心年内美国经济是否会步入衰退，我们倾向于认为，美国经济在三季度仍处于类滞胀阶段，四季度步入弱衰退环境中。

除了经济指标外，还有其他指标同样给出了衰退信号。首先，最关键的是美债10Y-2Y和10Y-3M利差，这两个指标对于“经济下行”的前瞻性较强，其中美债10Y-2Y利率上半年已经于4月和6月两次倒挂，更为关键的是美债10Y-3M利差也呈现快速下行的态势。其次，前瞻性较好的纽约联储WEI指数，以及对消费前瞻性较好的密歇根大学消费者信心指数均给出了经济下行的预判。最后，高频的信贷数据同样呈现持续下行的态势。

美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差走势逐渐趋同，显示下半年经济压力陡增。从美国1978年至今的数据来看，如果用制造业PMI跌破枯荣线并持续下行来定义“经济下行”，那么当10Y-2Y以及10Y-3M利差出现倒挂后半年内100%的概率将出现经济下行，而如果用GDP不变价同比负增长来定义“经济下行”，上述的指标也有7~8成的概率预测经济下行，但领先时间变得更加不稳定。并且，当下美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差呈现迅速靠拢的走势，显示美国下半年经济下行的概率正不断加大。

从历史表现来看，美债利率倒挂对新兴市场股指和全球商品冲击较为明显。1970年至今的7个10Y-2Y美债倒挂样本中，美股并未明显承压，纳指71.34%的概率录得上涨，道指57.1%的概率录得上涨，美元指数71.4%的概率上涨；商品反而表现疲软，CRB综合42.8%的概率录得上涨，CRB的食品、油脂、工业原料以及黄金表现较差，均仅有28.57%的概率录得上涨；上证指数和MSCI新兴市场受样本时间限制，样本涨跌各半。1970年至今5个10Y-3M美债倒挂样本中，美股并未明显承压，纳指、道指60%的概率录得上涨，美元指数60%的概率上涨；商品同样表现疲软，CRB综合40%的概率录得上涨，CRB的金属以及原油表现较差，均仅有20%的概率录得上涨；CRB油脂、工业原料、纺织品也仅有40%的概率录得上涨，但是，贵金属一枝独秀，录得60%上涨；上证指数100%概率录得上涨，MSCI新兴市场33%的概率录得上涨。

经过进一步测试，我们发现，10Y-2Y及10Y-3M利差倒挂和投资时钟定义的经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。我们选取历史上美国制造业PMI至少连续三个月下行，并且CPI持续下行的阶段定义为“衰退”。从“衰退”的配置阶段倒看美债利率倒挂，在历史7个“衰退”时段中，10Y-3M以及10Y-2Y利差对经济衰退的前瞻指引胜率仅为28%以及42%，其中，一个有前瞻性时段的领先周期甚至长达两年，从该角度来看利差倒挂和经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。

基于上述对“经济下行”和“衰退”周期的测试结果，考虑到下半年美国通胀存在震荡回落风险，我们仍需警惕远期海外市场有一定概率转入“衰退”的配置象限。我们选取历史上美国制造业PMI至少连续三个月下行，并且CPI持续下行的阶段定义为“衰退”。那复盘历史上的七个衰退样本来看：一、商品明显承压，CRB商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上涨；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。四、美国衰退阶段对国内资产冲击明显。五个样本中，除创业板、上证50指数外，大部分股指上涨概率均等于或低于25%；Wind商品100%概率录得调整，大部分板块上涨概率也等于或低于25%。

2.2美联储紧缩的配置逻辑

前文提到，我们判断美国通胀和就业的韧性仍将在三季度持续，四季度均明显回落，故无法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月则大概率如期加息25bp。当前市场交易美联储降息为时过早，泰勒规则给出的联邦基金目标利率反映未来加息幅度仍较高，当下该指标未明确2023年美联储会降息。

当前美国通胀压力或许比CPI数值所显示的要更严峻。根据美国国家经济研究局（NBER）的一篇论文[ 《COMPARING PAST AND PRESENT INFLATION》，作者Marijn A. Bolhuis，Judd N. L. Cramer，Lawrence H. Summers]显示，根据美国劳工部数据，目前5月的CPI同步增长8.6%，尽管远低于1980年3月14.8%的峰值。但问题是，当前美国CPI在房地产分项上的统计方式和1983年前有很重要的区别，1983年以前统计方法是综合考虑住房的房贷利率、财产税、保险还有维护成本，该统计方案下房贷利率对住房成本的影响非常大。1983年以后劳工部推出了新的统计方案——所有者等价租金（OER）。这使得住房CPI权重大幅下降，且和租金CPI的相关性大幅提高。若采用1962年的统计方案，2022年3月的CPI为9.4%，而1980年3月的峰值为10.6%，两者仅相差1.2个百分点。

短期美联储控制通胀决心凸显，甚至表态“不惜牺牲经济”。随着美国CPI始终居高不下，且美国中期选举临近，美联储正面临着越来越大的通胀调控压力。美联储7月议息会议透露出较强的控制通胀决心，“坚决承诺”将通胀率恢复到2%，鲍威尔也强调“坚定地致力于让通胀回落”。6月22日，鲍威尔甚至表态“美联储已经为抗击通胀在必要时牺牲经济做好了准备”。可见，至少在短期内，美联储加息步伐并不会受经济下行预期的明显拖累。

6月美联储正式开启缩表路径，我们复盘上轮缩表对资产价格的影响。上一轮缩表发生在2017年10月，距离2015年12月正式加息后约2年时间，其中美联储于2017年4月的会议纪要上释放了缩表信号，并于2017年6月议息会议上披露QE方案，最终于2017年9月议息会议正式宣布启动缩表。长周期看，缩表对资产价格的影响相对直接，美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300录得0.68的一定正相关。回溯最近一轮缩表，在2017年-2019年缩表阶段，商品指数和美联储资产负债表的相关性为-0.29，商品板块中相关性较高的是谷物（-0.81）、农副产品（-0.68）、软商品（0.82）。

下半年欧洲央行将进入加息周期。6月20日，欧洲央行行长拉加德重申7月加息25bp，同时应对欧元区不同国家借贷成本利差扩大的问题。欧洲央行货币政策转向影响同样需要关注。目前预计欧洲央行7月将加息25bp，9月将加息50bp，基于欧洲经济要弱于美国，且还存在一定的主权债务风险，预计欧洲本轮收紧很难出现超预期鹰派的变化。

我们复盘欧洲历史上的加息周期。1999年至今，欧洲央行共经历三次加息周期。第一次为1999年4月9日至2000年10月6日，期间欧洲央行基准利率由2.5%调升至4.75%；第二段为2003年6月6日至2008年7月9日，期间欧洲央行基准利率由2%调升至4.25%；第三段为2009年5月13日至2011年7月13日，期间欧洲央行基准利率由1%调升至1.5%。

历史回溯来看，欧央行加息周期股指商品均有不错表现，仅欧元区公债收益率与彭博畜产品指数录得下跌。但结合下半年全球经济放缓、欧洲的主权债务风险威胁的判断来看，上述的规律大概率很难重现。