2.3警惕全球滞胀态势长期化，不能完全排除超级鹰派的可能

目前美联储重演七十年代大滞胀的超级鹰派加息概率并不大。1979年7月时任总统卡特任命了沃尔克为美联储主席来打压高通胀。沃尔克在其上任初期（1979年-1980年）将联邦基金利率由约10%上调至20%，并于1981年两度将基准利率调高至约22%。当时超级鹰派的背景具备多个特征：一、当时美国经济相对强劲，叠加供不应求的缺口造成较为明显的滞胀局面，而目前来看境外经济正面临越来越大的下行压力；二、控制通胀是影响总统支持率的重要因素。沃尔克任职期间的三任总统：福特、卡特、里根其支持率和CPI的负相关特征较为明显，而本轮拜登支持率持续走低是抗击新冠不利、通胀居高不下、伊拉克撤军等多重因素造成的；三、经济快速弱化下，沃尔克也曾短降息。需要指出的是，在面对GDP同比增速转负且失业率攀升的阶段，1980年5-8月沃尔克也曾短暂调降基准利率，可见本轮加息周期若出现经济明显恶化，也可能打断美联储加息进程。

目前仍需警惕全球滞胀态势长期化。长趋势来看，未来政治军事格局、劳动力短缺、逆全球化、碳中和四大长期因素将支持通胀中枢抬升，全球进入高成本时代。政治军事格局变化导致防务成本上升和资源品供应风险；逆全球化导致贸易成本上升，全球生产要素配置效率下降；人口老龄化导致劳动力成本上升，工资-通胀螺旋的风险上升；碳中和会带来碳税和碳交易，导致上游原材料成本上升。

若后续通胀持续走高，则仍存在超级鹰派的可能。通过复盘当时的资产价格表现来看，一、股指面临调整压力，但并非金融危机式下跌，道指下跌了5.7%，但在短暂降息期间美股又再度大涨超20%，道指上涨21.8%，纳指上涨28.5%，至1980年第二轮加息后股指则表现坚挺；二、商品中的原油和黄金表现突出，沃尔克第一轮加息中原油和黄金分别录得上涨60.9%和90.8%，表现突出，家禽、食品、油脂等价格受到加息冲击。三、美元指数和美债利率跟随政策利率同涨。

2.4国内“弱复苏”的配置逻辑

“弱复苏”阶段下，关注股指的上涨机会，商品中的能源、有色和软商品板块值得关注。

股指：2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过12%，且胜率大多超过70%。

商品：能源、软商品、有色金属上涨概率高达90%，平均涨幅均超过11%；商品指数整体上涨概率高达70%。值得关注的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。

从货币与信用角度观察经济，根据3个月SHIBOR利率和中国信贷脉冲指数将货币与信用去分成四个周期，分别为宽货币+宽信用、紧货币+宽信用、紧货币+紧信用与宽货币+紧信用四个周期。不同的货币信用组合会对资产价格造成不同影响，因此可以作为观察大类资产结构性轮动的工具。

自2021年11月以来，我国经济进入“宽货币+宽信用”周期并延续至今。回顾历史5轮“宽货币+宽信用”情境下，商品表现最优，平均涨跌幅为7.7%，上涨概率达到80%；其中贵金属、能源与非金属建材商品表现最好，历史上涨概率为100%，可持续关注。

2.5假如美国调降对华关税

拜登调降对华关税的意愿较高。面对国内居高不下的通胀，拜登有意愿通过对华调整关税来实现控制通胀的目标。今年5月3日美国贸易代表办公室表示，“301调查”对中国出口至美国的第一轮加征关税有望分别于7月6日和8月23日结束。对应的是2018年7-8月对中国价值500亿美元商品加征25%关税。6月21日，拜登再度表态将与中国领导人讨论对华关税问题。

本轮可能的调降关税可以视作是上轮加征关税的行情反转；大概率利多股指，商品层面则应关注当前供需格局。从2018年7-8月的上轮加征关税的市场表现来看：一、A股整体承压，但不同随着时间推移不同风格走势有所分化，沪深300、上证50是调降期间跌幅最大，随后跌幅逐渐缩窄，而创业板指数则呈现持续调整态势；10Y国债利率先跌后涨；人民币汇率贬值压力激增；二、Wind商品整体在加征期间小幅调整，但随时间推移进一步走高；其中化工、焦煤钢矿、农副产品在加征后三个月领涨；黄金、有色则出现调整。

三、商品下半年的结构性分化：内强外弱

3.1内外经济分化下，关注内需型工业品的结构性机会

4月底政治局会议加大刺激力度，努力实现经济社会预期目标。会议指出，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。由于3月份-5月份，疫情对经济伤害巨大，叠加内需断崖下行，GDP增速5.5%的目标需要在剩余时间付出艰苦卓绝的努力方可完成，政策胜负手主要在于投资项能否反弹。财政政策方面，要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。今年为财政支出大年，财政刺激打头阵、唱主角，后续将加大前置支出力度，不排除额外增加特别国债发行可能性。我们预计，二季度及下半年，大基建将加速发力托底，进快形成实物工作量。地产政策方面，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。我们预计，更多地区的结构性宽松政策或已经在路上。消费政策方面，要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。我们预计，随着各地一揽子促消费政策发力，如新能源汽车不限购、汽车和家电下乡、城镇消费券补贴等举措的落地，后续消费数据将稳中向好运行。

5月25日，总理全国稳住经济大盘电视电话会议精神再度支撑了经济复苏预期。会议要求，努力确保二季度经济正增长；不允许经济滑出合理区间；派出12个督察组，重在快速执行落实。发改委及财政政策：引导做好信贷资金与专项债券资金的有效衔接，力争尽快形成更多的实物工作量；确保用于项目施工的3.45万亿元地方政府专项债6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用到位（给到项目企业）。央行政策：流动性总量保持在较合理充裕略高的水平；提高宏观杠杆率，加强逆周期调节，优质企业加杠杆、居民稳杠杆、支持民营企业信贷增加；因城施策维护房地产市场的平稳运行；降低企业的综合融资成本，向实体经济合理让利；新增政策性开发性信贷额度8000亿元；5月信贷增长要全力促进。供给侧产业政策：今年夏季能源缺口仍存在，有序释放煤炭优质产能；符合条件大型煤矿，尽快简化审批手续。

近期地产领先指标显示，1-5月拿地同比下滑均超50%，但是6月改善明显，6月同比下滑收敛至40%；1-5月地产销售仍相对低迷，但6月以来，30城商品房销售面积开始改善，但是，目前房企融资和居民购房信心恢复尚需时日。基建方面，6月专项债显著放量加速，单月新增突破1.3万亿。近期微观高频数据有一定改善，调研显示6月国内的挖掘机销量同比增速有所改善，预计6月同比下滑幅度或将继续收敛；公路货运流量景气指数、货运枢纽吞吐量景气指数小幅回升，显示国内供应链和物流的阻滞情况有所改善。

一季度内需持续下行，二季度由于受到疫情扩散的额外冲击，目前内需仍延续旺季不旺的趋势；结合我们的实体债务周期模型、货币流动性传导模型和信贷脉冲，我们认为，随着宏观和地产政策的不断加码，三季度后半段，政策的传导落地有望刺激内需迎来一波反弹，进而支撑商品价格。

三季度后半场及以后，我们需关注房地产企稳改善和大基建拉升共振下的相关内需型商品投资机遇。我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产、汽车周期高度正相关。虽然去年11月以来左侧政策底已出现，且市场出现强势反弹修复，但国内投资项惯性下行、叠加国内疫情冲击仍拖累了内需型商品22年一季度的需求，基本面的右侧第二底大概率在今年三季度前半场出现。我们预计，三季度后半场及下半年，逆周期托底政策（稳地产、强基建）或将温和发力，这将有助于后续投资项逐步回暖改善。大宗商品板块方面，三季度后半场把握内需发力和限产受益的内需型工业品（黑色成材、内需型化工品、传统有色等）逢低做多机会。

3.2基建和地产对商品需求的拉动测算

下半年基建和地产是决定商品需求的重要变量。我们回顾了近五轮国内的基建刺激阶段，可以显著看到稳增长政策对A股和部分商品的利好明显。五轮基建刺激样本中，上证综指、上证50、沪深300的上涨概率高达80%，其他国内股指也呈现较大概率上升。Wind商品整体录得60%的概率上涨，分板块来看，软商品、黄金和有色表现亮眼，均有80%的概率录得上涨，其他板块的涨跌规律并不明显。

预计三季度财政刺激仍延续积极态势，新老基建+保障房将提前发力托底，以对冲经济下行趋势。2022年新增地方政府专项债3.65万亿，考虑到去年专项债有部分额度已发而未用的1.2万亿，共计近5万亿的新增专项债投放，5月下旬新增专项债发行提速，6月有望加快，高层要求上半年基本完成剩余发行，8月底前全部资金投放使用到位；后续特别国债、新一年度专项债额度预支亦可期待。而地产层面，按前文的分析，三季度房地产投资或开始筑底，四季度或将边际反弹。

基于我们构建的地产和基建拟合模型，我们预测全年基建和地产投资分别为10%和0%。我们用近5年的基建和地产投资额对应具体商品消费量来测算弹性。基于我们对全年基建和地产投资增速测算下，在监测品种中，地产投资回升拉动相对显著的是粗钢、铜、铝；基建投资回升拉动相对显著的是沥青、铝、锌。

3.3外需型工业品下半年维持中性观点

美国非金融部门信贷增速领先美国GDP约两个季度，显示美国经济将至少改善至2022年上半年。但4月开始美国高频信贷增速再度承压，显示下半年的下行压力正逐步凸显；需求端的持续下行从趋势上就不利于外需型工业品。此外，目前外需型工业品的下游面临库存周期的拐点，近三轮的美国制造业补库周期平均22个月，本轮美国制造业补库周期始于2020年10月，至今仍在延续，假设规律延续的话，那么美国本轮补库周期有望延续至三季度，之后或将迎来平均29.3个月的去库周期。

俄乌冲突最激烈时刻或已度过，目前战事情主要聚焦于乌东地区，加之美国政府控制能源通胀、美联储紧缩或前置发力，叠加四季度美国衰退风险增加，以及可能爆发的欧洲危机风险（分析见下文），外需型商品建议保持观望。外需型工业品（原油及其成本相关链条商品、新能源有色金属）前期受俄乌冲突刺激大幅上涨，近期受到欧洲制裁俄罗斯原油出口支撑，但该预期炒作已经基本定价。随之而来的风险是美国政府战略石油抛储、重启伊朗和委内瑞拉谈判、催促沙特和阿联酋释放产能。值得警惕的是，我们需警惕俄罗斯将原油减产作为对西方“经济战”的筹码，近期，俄缩减北溪1号天然气管路约40%流量，并且存在俄石油减产报复欧美制裁风险。

我们同样关注到，全球航运运力紧张仍然钳制欧美供给，美国消费韧性仍在延续，这又将一定程度支撑外需商品价格。欧洲的能源危机尚未完全破局，供给端减产预期仍有一定的支撑，高频数据也显示，全球五大有色金属显性总库存环比降库趋势显著；但是，美元的高位强势表现，仍对有色金属价格有所压制。高频卫星数据显示，原油库存近期有小幅累库，但仍处于绝对低位水平，仍将支撑原油价格维持历史高位。

3.4农产品中长期看好逻辑仍延续

农产品端目前长期看好的逻辑仍在，部分农业生产国禁止农产品出口政策频出；洪涝灾害和干旱气候引发部分农产区减产风险；全球远期农产品需求总量仍在持续增长；原油、电力、农药、化肥涨价也将抬升农产品种植、运输成本中枢；欧洲粮仓乌克兰流失近300万难民或影响春播（卫星影像显示俄乌冲突地区今年作物种植面积减少20%~30%）。但是，由于市场担忧欧美经济衰退，短期农产品或陷入震荡态势。

主要商品品种下半年库存趋势推演：

下半年持续降库预期的品种：锌>钢材>豆粕>沥青>生猪；持续增库预期的品种：燃料油>PTA/PP/甲醇>双焦；

三季度大幅降库预期的品种：纯碱>锌>原油>钢材>豆粕>棉花>玉米；大幅增库预期的品种：燃料油>棕榈油。

商品期货策略：结合大类配置和商品两部分分析，我们认为，三季度后半场应把握内需发力和限产受益的内需型工业品（黑色成材、内需型化工品、传统有色等）逢低做多机会；贵金属、农产品逢低做多；原油及其成本相关链条、新能源有色金属中性。

四、航运：集装箱运价承压，干散货运价有支撑

4.1集装箱：运力供给增长叠加需求韧性下降，集装箱运价下半年料震荡下行

集装箱航线价格回顾

上半年国内航运价格指数震荡下行，上海出口集装箱运价指数较年初下降16.46%至4216.13点。分航线来看，上海到欧洲基本港的航线价格指数年初至今下降超过25%，目前为5766$/TEU;上海至地中海航线的价格年初至今下降超过14.5%，目前为6425$/TEU；上海到美国西海岸的集装箱运价年初至今下降接近4%，目前为7378$/FEU;上海至美国东海岸的集装箱运价年初至今下跌超过15%，目前为9804$/FEU。

上海出口集装箱结算运价指数（欧洲航线）2022年年初至今下跌接近27%，上海出口集装箱结算运价指数（美西航线）2022年年初至今下跌接近17%。

全球集装箱船舶拥堵情况：局部改善，总量依旧处于高位

全球集装箱船舶拥堵情况在上半年仍未明显缓和。截至6月下旬，全球集装箱拥堵船舶运力达9.11百万TEU，处于历史新高，拥堵集装箱船舶运力占总集装箱运力的比重接近36.36%。美国方面，美东港口拥堵集装箱运力四月份至今快速抬升，目前已经达1.01百万TEU，美西港口拥堵情况有所缓和，最新拥堵数据为0.63百万TEU。中国港口集装箱拥堵情况有所缓解，2021年集装箱拥堵运力水平低于2021年同期。上海地区集装箱拥堵情况明显改善，4月份受疫情影响，上海地区集装箱船舶运力拥堵总额快速攀升，最高超过460千TEU，拥堵的集装箱船舶数量最高达120艘的历史同期高位，目前随着疫情的逐步控制，社会运转的逐步恢复正常，上海港的拥堵压力也快速缓解，最新拥堵的集装箱船舶数量降至65艘左右，拥堵集装箱船舶的运力降至300千TEU左右。