第1章 双焦行情回顾

1.1． 焦煤上半年行情回顾

“强预期”是一季度的关键词。一季度行情可以划分为春节前和春节后，尽管期间发生了俄乌战争、疫情爆发等边际影响因素，但是整体行情还是以上涨为主，主线逻辑也比较明确，即低库存+需求恢复。对比现货市场，盘面资金往往更加看重预期，因此一季度经常出现期现劈叉的情况，即现货还在跌，但是盘面继续拉涨的情况。

“弱现实”是二季度的关键词。二季度高估值的焦煤开启了下跌通道，4月下旬，粗钢减产再提，焦煤首当其冲开启下跌。五一节后没有看到需求起色的情况下，黑色板块大幅下跌，焦煤跌幅居前。尽管铁水产量进一步回升，但是终端需求依然十分悲观，本应是一年旺季，由于疫情+房地产下行，旺季不旺，建材成交量近两日仅有14万左右整体来看，二季度焦煤供给偏强，需求偏弱，基本面转势。除了在疫情后继续炒作复产的一段上行趋势外，二季度基本都以下跌为主。

图1：焦煤指数（元/吨）

资料来源：万得 南华研究

1.2． 焦炭一季度行情回顾：

年焦炭上半年走势基本与焦煤保持一致，在波动率上还是略小于焦煤。上半年焦炭价格依然受成本和需求主导，独立走势较少。这也是焦炭去产能后价格的常态，即自身驱动较少，受上下游驱动较多。

图2：焦炭指数（元/吨）

资料来源：万得 南华研究

总体来看，双焦上半年走出了过山车一般的行情，这主要由于预期和现实不断博弈，导致盘面的逻辑不断切换。目前来看，强预期被证伪，弱现实主导了行情。

第2章 2020 VS 2022——复产复工下的黑色商品

两次疫情冲击无疑都对我国经济造成了影响。2020年疫情前经济较为健康，特别是房地产需求疫情前后表现都较为突出，复工复产下经济恢复十分顺畅。而今年本身处于经济下行周期，房地产表现十分糟糕，即使不考虑疫情因素，预计也会处于探底阶段，至少站在目前的时间段看，经济复苏不会像2020年那么顺畅。

如果用打比方的方式来描述的话，2020年疫情冲击，像是一个健康的人被针扎了一下——尽管很痛，但是恢复的也很快；而今年的疫情冲击，则像是一个重感冒的人被重锤了一拳——哪怕已经没那么痛了，但是还是非常难受。

2.1． 疫情对比：2020年集中爆发，2022年多点分散

图3： 疫情对比

资料来源：钢联 南华研究

毫无疑问，两次疫情都对经济造成了明显的冲击，特别是两次疫情中的重灾区，生产活动受到严重影响。除此之外，疫情也对居民的日常生活产生了影响，这在今年更为明显。

从疫情的爆发情况来看，2020年主要集中在武汉，为了防止疫情外溢，武汉封城76天，使得疫情的扩散得到了有效的控制，尽管爆发初期新增确诊较多，但是后续也回落较快；本轮疫情始于三月份的奥密克戎毒株，特点为“传播快，病死率低”，其传播速度远高于2020年的新冠病毒原始毒株，在传播上也表现为“多点分散，爆发较快”的特点，重灾区分布在上海、北京、吉林等不同城市，感染人数也远高于2020年。

从防控政策来看，2020年防控主要集中在湖北，实施封闭式管理；本轮疫情防控更加严格，北京、上海、吉林等地都实施了时间较长的封闭式管理；除了疫情影响的主要城市外，其他城市的防控措施也比较严格，特别对物流的影响非常大。典型的如北方钢厂的炉料库存迟迟得不到补充，造成原料库存极低。

2.2． 宏观经济对比：2020年深V，2022年？

由于宏观分析的数据和指标较多，我们在此不会过多的对比两个阶段的宏观经济，而是只选取几个典型指标从上至下来表明两个时间段的经济周期。

图4： GDP同比

资料来源：钢联 南华研究

我们给2020年的经济情况定义为“深V”，这在各个指标中都有体现。从GDP同比增速来看，2020年一季度受疫情冲击，当季增速仅为-6.8%，不过在第二季度就迅速由正转负至3.1%，年底重新恢复至6.4%的正常水平，可谓是做了一趟过山车，而疫情造成的冲击也在年末基本得到恢复。2022年的GDP处于相对偏低的位置，由于是季度数据，我们暂时还看不到疫情的影响，但是预计不会高于前值。

图5： 需求分项

资料来源：钢联 南华研究

从需求分项来看，2020年的数据基本都保持了“深V”的走势，但是在恢复速度上则有明显差异。只从逻辑上分析，疫情对消费的影响是最大的（在2020年表现的最为明显），其次是房地产，而基建主要取决于资金是否充足，因此受影响次之，出口受到的影响则最小。

2020年疫情前需求排名为房地产>消费>基建>出口，疫情后恢复速度则是房地产>基建>出口>消费，可以看到房地产的表现是非常强势的，疫情前的房地产需求旺盛，疫情后的恢复速度也独占鳌头。此外基建的表现也较为不错，特别是在下半年疫情后。房地产和基建的高增长有利的拉动了钢铁行业的需求，这也让2020年的黑色商品保持了全年的高景气。

而2022年的情况则截然不同。在收到疫情冲击前，中国整体经济处于下行周期，需求排序为出口>基建>消费>房地产。本轮疫情中出口反弹是最快的，这也比较符合逻辑判断；基建方面由于专项债发行前置，因此在2021年年末触底后已经开始反弹。

图6： 房地产开发面积累积同比（%）

资料来源：钢联 南华研究

重点是2022年的房地产需求。正如我们前面所说，房地产在疫情前表现已经十分疲软，而疫情对房地产的冲击也较为明显，“多点分散，爆发较快”的疫情使得房地产的投资开发受到较大冲击，新开工面积、施工面积、竣工面积的累积同比不断创下2020年来的新低，截止目前为止也没有出现转向的迹象。从我们的调研来看，房地产的资金的流动还是较为紧张，真正的转向预计在后半年。对比2020年房地产的“深V”，或许很难重现快速复苏的历史。

2.3． 政策对比：2020年财政政策+货币政策，2022年全面稳增长

两次疫情冲击中，政策都发力来稳定经济。2020年的政策主要表现在货币政策和财政政策上，今年则是全面发力，包括房地产端的政策，从力度上来讲无疑是大于2020年的政策力度。

图7： 政策对比

资料来源：南华研究

2.4． 两次疫情中黑色商品表现对比

2.4.1． 2020年：淡季不淡，高景气贯穿全年

图8： 南华黑色商品指数

资料来源：钢联 万德 南华研究

由于2020年底有一波原料暴涨的行情，导致黑色商品大幅上行，这脱离了我们想讨论疫情后复产复工的初衷，因此我们只截取了2020年1月~10月的数据。不过即使从这部分的数据来看，黑色板块也保持了全年的高景气，这在5月份疫情好转后表现的尤为明显。

具体从数据来看，最典型的即是日均铁水产量的高企。作为对比，截止目前2022年的铁水日均产量为225万吨/天，2021年的铁水日均产量为228万吨/天，而2020年的日均铁水产量则高达239万吨/天。这特别体现在下半年铁水始终维持在高水平、“淡季不淡”的情况上。另外2020年的粗钢产量也是创下历史新高的10.64亿吨。

图9： 铁水产量与粗钢产量

资料来源：钢联 万德 南华研究

除了需求旺盛外，黑色产业链的利润也保持着不错的水准，以螺纹钢和焦炭的利润为例，螺纹钢利润2020全年利润均值在500元/吨左右，而焦化利润也在下半年节节攀升，良好的利润水平刺激企业生产，整个黑色产业链保持供需两旺的良好格局。

总之，对应2020年不错的经济恢复环境，黑色商品表现的十分强劲，全年保持了稳定上涨的走势。

2.4.2． 2022年：雪上加霜，恢复之路漫漫

在对比2020年的行情前我们需要接受一个大前提，就是当下的产业格局对比20年已经是翻天覆地的差别。特别是双焦这一块，当下的焦煤价格相对2020年几乎翻了2到3倍。

仅从南华黑色指数来看，今年一季度的黑色板块表现似乎还不错，与宏观或者房地产的数据有所分化。但实际上原料的涨幅要远超钢材的涨幅，成本推涨的逻辑占很大一部分因素。

图10： 2022年南华黑色商品指数

资料来源：钢联 万德 南华研究

需求不佳而又成本高企，那么直接的结果就是企业利润的不断压缩。目前的钢厂利润已经处于非常低的水平，钢材的产量处于历年低位。

图11： 钢材毛利（元/吨）

资料来源：钢联 万德 南华研究

作为行业不景气的对比验证，建材成交量也是很好的指标。2020年的建材成交量恢复速度很快，如果去掉21年的“超级旺季”，20年的建材成交量基本是历年最高水平，且高景气维持了一年，可以说全年都没有出现季节性的下滑。

而今年二季度的建材成交量处于历年新低位置，这个水平甚至不如往年的淡季，整个二季度的旺季被完全证伪，对比2020年的“淡季不淡”，今年的“旺季不旺”也是既定的现实。

图12： 建材成交量（万吨）

资料来源：钢联 万德 南华研究

总之，两次疫情中黑色商品与宏观产业数据拟合度还是比较高的，2020年“深V”格局下供需双旺，全年保持高景气；而2022年由于本身处于经济下行周期，整个黑色产业链的利润水平和景气度都远低于同期水平。

展望下半年，三季度由于是传统淡季，梅雨季节+高温天气，预计新开工还会弱势运行，但是进入四季度，特别是“金九银十”的旺季，稳增长政策力度会逐步体现，基建发力将会带动经济上行，对于黑色商品也有一定支撑。

2.5． 哪些商品疫情后更具向上的弹性？

我们先说结论：2020年的复产复工下，低库存的商品更具向上的弹性；而2022年的复产复工中，去库速度快的品种更具向上弹性。为什么这么说？

图13：产成品存货同比

资料来源：钢联 万德 南华研究

近十年来，我们看到工业品的库存基本维持3年左右的库存循环，也就是基钦周期的循环。但是由于2020年后疫情以及国际形势等外部变化，这一周期缩短了很多，表现在2020年就走完了去库周期。而2022年的当下依然处于累库周期中。

图14：产成品存货同比

资料来源：钢联 万德 南华研究

在不同的商品库存周期中，库存对价格的影响的因素也是不一样的。在2020年的去库周期中，由于供需两旺，经济上行，因此价格对于库存的边际变化不敏感，而是对库存的绝对水平比较敏感，这表现在铁矿和焦煤的累库上涨的行情中。

而在2022年，主要商品依然处于累库周期，典型的例如螺纹、水泥、玻璃(1571, -27.00, -1.69%)等，依然保持持续的累库，经济处于下行阶段，供需两弱，商品价格对绝对库存不敏感（一方面库存都比较高，另一方面低库存的商品已经price in在价格里，如焦煤），反而对库存的去化速度比较敏感，这特别表现在铁矿的港口去库上涨和焦煤的去库上涨中。

图15：两次疫情黑色商品涨跌幅对比

资料来源：钢联 万德 南华研究

我们先看两次疫情中黑色商品的价格变化，价格取自不同商品期货的指数。两次疫情中钢材上涨的都比较少，铁矿两次的涨幅都十分明显，我们可以拿来做典型对比。

图16：螺纹钢和焦煤库存对比（万吨）

资料来源：钢联 万德 南华研究

2020年疫情前后铁矿低库存，螺纹钢高库存，结果铁矿大涨，螺纹微涨；2022年铁矿快速去库，螺纹钢去库困难，结果铁矿大涨，螺纹钢微跌。

第3章 焦煤：王者不再，价格中枢下移

3.1． 焦煤供给：国产增量有限，进口增量可期

3.1.1． 国产焦煤：难有大幅增量

由于去年的保供政策，原煤产量处于历年高位，这也边际带动了炼焦煤的产量。截止今年5月份，炼焦煤累计产量2亿吨左右，同比增加1.7%。不过保供主要还是针对动力煤(844, -19.00, -2.20%)，炼焦煤的产量难有大幅提高。优质的主焦煤产能已经达到上限，基本不可能再有更多的增量。

目前焦煤利润极高，因此下半年我们判断国产煤产量还会处于高位，但是不会有太大增量。

图17：原煤产量（万吨/月）

图18：炼焦煤产量（万吨/月）

资料来源：wind 南华研究

3.1.2． 进口焦煤：预计下半年依然有增量

上半年焦煤进口量同比偏低，但是环比是一直在改善的。由于今年上半年突发事件较多，包括国内外疫情、俄乌冲突、能源危机等等，直接或间接影响了各国进口量，表现为海外焦煤价格高企导致焦煤没有进口利润，蒙古疫情导致通关车辆偏低等等。

图19：上半年进口量一览（万吨）

资料来源：钢联 南华研究

图20：焦煤总进口（吨）

图21：焦煤进口（吨）

资料来源：万德 南华研究

细分来看，澳煤的进口主要是港口原先存在的澳煤库存，这部分库存也在一季度消耗殆尽。澳煤这一块主要还是关注中澳关系，今年澳洲新任总理对话态度比前任总理莫里斯友好许多，二季度时市场也曾炒作中澳关系缓和，导致焦煤下跌明显。不过以当下视角来看澳煤通关遥遥无期，我们预计澳煤下半年也不会有增量。

蒙煤进口是需要重点跟踪的指标。一季度因为蒙古疫情，导致蒙煤进口量低于往年，但是二季度开始蒙古疫情改善许多，进口量稳步增加。截止6月底，甘其毛都口岸通关车辆达到550车，为今年新高；满都拉口岸新增一个车站，通关车辆也达到250车（需要注意的是满都拉车辆载重偏小）；策克口岸也重新开放，不过策略口岸运输的煤炭主要是动力煤和1/3焦煤。中蒙铁路方面，开通时间一直没有确定，短期不能形成有效运力，并且成本预计不会低于汽运太多，因此不作为下半年有效增量。整体来看，蒙煤增量还是在于汽运，如果没有疫情干扰，后期可以达到600车~900车。

图22： 澳煤进口量（吨）

图23：蒙煤进口量（吨）

资料来源：钢联 南华研究

俄美加方面，上半年进口数量尚可，增量表现在俄煤，减量表现在美煤。由于俄乌事件，俄煤部分转卖至中国，拉高了进口量，但是大部分俄煤煤质比较一般，不能作为优质主焦煤使用（指标比较接近肥煤），只能作为配煤使用，这点会限制俄煤的进口；美加煤则是因为海外煤价高企，利润倒挂限制了进口数量。近期由于全球经济衰退，海外煤价开始暴跌，进口利润重新打开，预计下半年依然会有增量。

图24： 俄美加炼焦煤总进口（吨）

图25： 国内外焦煤价差（元/吨）

资料来源：钢联 南华研究

总的来看，我们认为下半年的焦煤供给依然会有少量增量，增量来自进口端，比较确定的是蒙煤的增量，其他国家的煤炭进口有一定的不确定性。

3.2． 焦煤需求：焦炭利润不佳，产量开始下行

上半年铁水产量稳步增加，一直到6月底铁水产量才出现了见顶。持续增加的铁水也推动了焦炭的需求，整个上半年焦煤的需求尚可，但是后续预计开始下行。

值得注意的是，独立焦企的焦炭产量已经明显下降，笔者了解到的独立焦企也有不同程度的限产（包括主动减产和政策限产），但是钢厂焦化厂的产量降幅比较有限，这主要还是得益于下游钢厂焦炭库存极低，需要维持一定的产量保持生存库存，匹配当前还没有大幅下降的铁水产量。

图26： 独立焦企焦炭日均产量（万吨）

图27：独立焦企产能利用率（%）

资料来源：钢联 南华研究

图28： 钢厂焦化厂焦炭日均产量（万吨/天）

图29：钢厂焦化厂产能利用率（%）

资料来源：钢联 南华研究

焦化利润对焦炭的产量也有明显影响。一季度的时候焦化利润的低位主要是由于焦煤价格高企，成本压力下的亏损，当下的亏损则是由于需求不振，叠加焦煤现货跌幅有限，双向影响下的焦企亏损严重，纷纷开启减产，我们预计焦炭产量还会进一步下降。

图30： 吨焦利润&独立焦企焦炭产量

资料来源：钢联 南华研究

3.3． 焦煤库存：上游累库&下游去库

焦煤的低库存其实已经维持了将近一年，当然这也充分price in在了盘面上。由于煤价过高，需求又一直比较疲软，因此下游尽量将库存控制到最低。我们可以看到焦煤上半年基本一直处于“上游累库存，下游去库存”的库存周期中，这在最近的下跌行情中表现的特别明显。

图31： 独立焦企焦炭日均产量（万吨/天）

图32：独立焦企产能利用率（%）

资料来源：钢联 南华研究

上游煤矿库存不断累积，煤矿的库存压力也在不断增加，我们知道目前煤焦钢产业链中，上游焦煤利润偏高，但是下游焦企和钢企的利润情况十分糟糕，在这种库存周期中，对焦煤价格的压力是比较大的。

展望后半年，焦煤库存的走向还是重点取决于下游需求，目前铁水产量见顶，后续焦煤累库的压力比较大。结合我们第二章中的结论，焦煤去库放缓或者开始累库，高利润的焦煤或继续向下回调，这也是盘面现在在走的逻辑。当然相对的，如果需求边际好转，低库存的焦煤也具备向上的弹性，但是这种向上的走势我们更倾向于认为是反弹。

3.4． 焦煤平衡表：弱需求下基本处于供需平衡状态

自从澳煤被禁以来，焦煤的供给一直是偏紧的，这在去年7月份表现的特别明显，也大幅拉升了价格中枢。但是从去年年末开始，终端需求的疲软逐步传导到了上游，我们看到焦煤的供需目前处于相对平衡的状态，甚至略微有些过剩，这也体现在了总库存的去库放缓上。

图33： 焦煤供需差（万吨/天）

资料来源：钢联 南华研究

结合我们前面供需的分析，下半年焦煤供给有增量，而需求表现依然疲软，焦煤的供需格局也会从偏紧向宽松转变。

3.5． 焦煤下半年展望：繁华渐行渐远

在很长一段时间里，焦煤都是黑色产业链中基本面最好的品种，因此也占据了高利润和高估值。随着产业链的疲软和基本面向宽松转变，焦煤的价值中枢也在逐步下移，使得产业链利润的分布回归合理。

当然焦煤的低库存依然是值得注意的问题，如果需求边际改善，低库存的焦煤依然具备反弹的可能性，但是中长期中我们依然偏空看待。从时间节奏上来讲，我们认为焦煤会在下半年走出“V”型走势。

第4章 焦炭基本面：需求驱动&成本推涨，亦有上行空间

从行业格局来看，对比上游煤煤炭和下游钢铁，焦炭的行业集中度依然偏低。从供需角度来讲，焦炭产能一直相对比较过剩，产业处于去产能的阶段。由于这些原因，焦炭作为煤焦钢的中间产品，议价能力偏弱，这导致焦化利润长期低于煤矿利润和钢厂利润。

4.1焦炭供给：产能稳中有增

今年是焦化产能扩张的一年。我们一季度报中统计今年新增产能为1800万吨左右，目前预计今年一共新增1978万吨，变化不是很大。由于目前焦化利润极低，因此下半年的投产也有可能会推迟，需要进一步跟进。随着需求的走弱，焦炭产能还是略微有限过剩的。

图 34：2022年焦炭预计净增产能（万吨）

资料来源：钢联 南华研究

充足的产能，再加上焦企本身调节产量的能力也比较强，这意味着焦企的利润不会维持太高水平。

整体来看，最近一年来，焦炭的产能不是影响盘面的主要逻辑，唯一需要注意是4.3米焦炉的集中淘汰进程，特别是当下焦化厂减产普遍，如果高强度淘汰4.3米焦炉产能，可能会产生阶段性的供需缺口。

4.2 焦炭需求：逐步见顶

4.2.1 铁水产量与高炉开工：

在上半年铁水的表现还是十分良好的，特别是在经济下行、房地产疲软的背景下，铁水超预期地保持了稳定增长，有效的支撑了焦炭的需求。由于前几年钢厂都保持了比较高的利润，因此本轮经济下行中，钢厂抗亏损的能力也比较强，再加上高炉减产是成本很高的行为，钢材的减产主要体现在电炉上，所以高炉铁水维持了增长的态势。

图35：铁水日均产量（万吨/天）

图36：高炉开工率（%）

资料来源：钢联 南华研究

但是随着需求的持续走弱，铁水产量也出现了见顶信号，结合粗钢压减政策，预计后半年铁水将会逐步下降。

4.2.2 出口需求：十分亮眼，不过难以维持

上半年由于海外能源危机，焦炭的价格也是水涨船高，出口利润维持在非常高的水平，有效拉动了出口的需求。截止今年5月份，焦炭累积出口320万吨，同比去年1~5月份增加47万吨，约17%的同比增幅。

图37： 焦炭出口利润（元/吨）

图38： 焦炭进出口（吨/月）

资料来源：钢联 南华研究

但是也正如我们在焦煤部分提到过的，海外需求已经开始下行，市场开始交易全球衰退，6月末海外焦煤价格开始暴跌，这也会逐步传导到焦炭。因此出口需求预计将会在下半年回归合理水平。

4.2.3 钢厂利润&焦化利润：难兄难弟，相爱相杀

比起上游高利润的焦煤，钢厂利润和焦化利润表现的都比较疲软。低利润下钢厂和焦化厂的博弈也非常激烈，提涨和提降的频率也比较高，但是落地的快慢取决于市场情绪。在目前焦化厂已经亏损的情况下，下一轮的提降是非常困难的。

图39： 利润对比（元/吨）

资料来源：钢联 南华研究

展望下半年，三季度我们依然不看好房地产的全面复苏，整个产业链的利润预计还会维持低位。不同的是，焦煤的供需格局也逐步向宽松发展，因此产业链利润分布会逐步回归合理。分项来看，由于今年还是焦炭产能扩张的一年，钢厂利润向上的弹性要比焦化利润更大一些。而四季度的需求则会迎来改善，行业利润也会触底回升。

4.3 焦炭库存：对比焦煤更加紧张

同焦煤一样，焦炭的库存低位也维持了将近一年；不同之处在于，焦炭并没有表现出“上游累库&下游去库”的情况。由于焦企利润不佳，焦企也主动把成品库存控制在低位。换句话来讲，低库存对焦炭价格的支撑是比较强的。

图40： 焦炭总库存（万吨）

图41：库存分项（万吨）

资料来源：钢联 南华研究

二季度由于疫情影响，物流不畅下部分钢厂的焦炭库存极低，导致焦炭一度出现阶段性紧缺，部分钢厂甚至出现库存天数不足一天的情况。当前钢厂的焦炭库存也非常低，只不过由于需求同样疲软所以矛盾不突出，但实际上焦炭短期的基本面是比焦煤好一些的，因此最近的大跌行情中表现的也比焦煤坚挺。

对于下半年焦炭库存的判断，还是从供需两方面进行，对比焦化厂和钢厂的减产幅度。由于焦企的产量调节比较灵活，当下焦炭供给降幅预计大于需求降幅，短期内预计焦炭库存将会继续下降。后期主要关注钢厂主动减产的情况和政策压减的情况，目前短流程减量接近极限，钢厂只能减高炉铁水，从我们排的平衡表来看，只要铁水日均产量维持在230万吨以上，焦炭还是会缓慢去库。当然不确定因素在于政策性的粗钢压减，如果压减目标超预期（如市场一直在传的5000万吨），那么焦炭累库的压力还是比较大。

4.4 焦炭供需平衡表：铁水下滑，缺口收紧

图42： 焦炭周度供需缺口&焦炭主力合约价格

资料来源：钢联 南华研究

上半年的焦炭还是处于比较偏紧的状态，但是焦炭盘面的价格与自身的基本面关联较小。作为产能比较充足的中间产品，焦炭价格往往受成本或者需求的影响更大。铁水需求见顶下，焦炭的供需缺口也有弥补的迹象。

4.5 焦炭下半年展望：负反馈继续，但是希望犹存

2022年的上半年是预期和现实无穷无尽的博弈，特别是在疫情的影响下，市场始终对需求启动存在幻想。但是就像我们在第二章中提到的一样，今年是经济下行周期，疫情后的复苏也需要更长的时间。双焦09期货价格上半年一度超过去年高点，盘面有太多预期的成分。

进入7月的传统淡季，梅雨天气+高温天气使得需求难以进一步启动，弱现实战胜了强预期，负反馈下原料价格受到的压制非常强。

再往四季度看，我们并不悲观。今年的政策力度较大，预计将会在四季度发力，因此下半年的“金九银十”是可以期待的。如果需求好转，低库存的双焦仍然具备向上的弹性。

第5章 逻辑推演及策略推荐

5.1 二季度路径推演

5.1.1 焦煤路径推演

大体上，我们对焦煤保持先抑后扬的观点。关于今年7月8月是否会“淡季不淡”，我们持比较偏空的态度——淡季大概率还是会来临，需求难以看到起色。

目前盘面的原料还在继续走负反馈，我们也倾向于认为负反馈将会持续一段时间。但对于四季度，我们依然认为“金九银十”是可以期待的，尽管今年难以重现2020年疫情后的“深V”走势，不过今年政策端也是超预期发力，预计可以在四季度反应在数据上。站在当前角度，房地产的一些高频销售数据已经有边际好转的倾向，我们认为经济复苏是可以期待的。

整体来看，对于焦煤，我们持先抑后扬的观点。由于基本面逐步转向宽松，下半年预计价格中枢将会下移；但是在低库存下，如果需求好转，依然具备向上的弹性，反弹高度不会超过今年一季度。不确定因素在于海外焦煤价格、疫情以及进出口政策。

图43：焦煤路径推演

资料来源：南华研究

5.1.2 焦炭路径推演

对比焦煤，我们认为焦炭近月更乐观一些，远月更悲观一些。考虑到焦化利润偏低以及焦炭各环节的低库存，焦炭价格有一定支撑，在这轮下跌中产业链利润结构会得到一定修复，因此三季度焦炭大概率强于焦煤。

展望下半年行情，我们同样认为焦炭会先抑后扬，在三季度的淡季中继续偏弱震荡，在四季度的旺季中迎来复苏。同上半年一样，需求依然是指引价格最重要的因素，只有终端真正回暖，原料价格才能打开上方空间。不确定因素在于4.3米焦炉的淘汰进程，以及粗钢压减的具体政策。

图44：焦炭路径推演

资料来源：南华研究

5.2 总结：繁华不再，希望犹存

回望2021年，彼时“绝代双焦”风光无限，价格直入青云，创下历史新高。但是商品永远伴随着周期，供需流转下今年的双焦已经不再是“无解”的状态。

今年上半年，现实和预期进行了无数次的博弈，站在2022年的中点看，现实还是战胜了预期，上半年的旺季预期完全被证伪，弱现实开始主导盘面。这也让我们看到，期货作为价格的指引，并不是永远符合现实，特别是在远离交割月的时候，预期往往会主导盘面。

下半年是疫情后复工复产的阶段，尽管难以复制2020年的“深V”走势，但是也不必过渡悲观，今年政策同样超预期发力，稳增长政策下，预计经济将在四季度重回正轨。

具体到双焦来讲，双焦的价格中枢，特别是焦煤的价格中枢将会逐步下移。行业的利润分配不合理也会开始改善，减产节奏下，利润将会从上游逐步流转至下游。价格走势方面，我们倾向于双焦将会先抑后扬，走出“V”字型的走势。

风险提示：

进出口政策；疫情风险；减产政策；国际形势。