1.  “地量”操作模式重现，目的是控制债市杠杆持续过高

自7月4日周一以来，本周央行连续三日缩量操作逆回购仅30亿元。虽然在月初净回笼是常态，但不足100亿元，甚至不足50亿元的逆回购操作确实低于市场预期。根据我们前期测算，二季度以来流动性极为宽松充裕，6、7月份超储水平仍不会很低，维持在1.4%左右，70亿元的“低于预期”显然不会引起较大的流动性缺口。但是市场担心的是央行流动性态度的转变，特别是在6月23日，央行副行长陈雨露在“中国这十年”系列主题新闻发布会上再次提及“总闸门”、“不搞大水漫灌”之后。

的确，拉出逆回购操作的历史来看，低于100亿元的逆回购操作竟出现在2012年7月至2013年11月、2021年1月8日至2021年1月26日，前者国内的流动性框架仍是以外汇占款为主的被动投放，央行投放尚未占主导。而2021年1月则是切实的央行转向操作，央行在临近春节前（2021年春节为2月11日）非但没有进行跨季资金的补充，反而推出了较为罕见的“地量”操作。

对比当下，央行进行地量操作的相同点都是债市杠杆较高，达到历史高位（95%分位），隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明显向下偏离政策利率，流动性极度宽松。对比历史，我们认为，这的确释放了央行希望调控债市杠杆，引导资金利率回归政策利率的信号。

2.  与历史有较大不同，此番缩量并非流动性转向

简单对照历史经验，市场担心央行会因为债市杠杆问题而收紧流动性不无道理。

但是，我们认为，2021年1月央行是借调控债市杠杆问题来完成货币政策常态化，与当前不同，当前是央行借政策观察期、经济小复苏的窗口期，来调控债市杠杆，适度降低资金空转过度的风险。进一步地，在信贷需求偏弱，资金市场被动出现“堰塞湖”现象的情况下，央行也希望通过这个窗口期引导市场利率重新回归到政策利率附近，以此来维护其在银行间市场的“结构性短缺框架”，维护央行调控银行超储的主导权。因此，当前的货币政策并不存在转向的趋势，而是在利用窗口期进行金融风险的防控和现代货币政策框架的维护。

对于这一判断，我们给出以下几点理由：

第一，经济基本面与信用扩张阶段与21年1月显著不同。

2021年1月，在永煤事件冲击过后，央行及时进行了流动性呵护。经济方面，2020Q4实际GDP同比达到6.4%；信用方面，社融增速达到13.3%，是上一轮信用扩张的顶部。在当前的货币政策框架下，稳增长、稳就业、稳信贷是优先于金融风险的。因此，2021年1月，货币政策没有应对经济增长和就业的压力，自然对金融稳定方面的诉求更强。

而当前经济仅仅是小复苏，宽信用虽总量回暖，但仍然处于第一阶段向第二阶段的过渡中，结构好转仍然存在较大不确定性，需要货币政策货币端“宽货币”来保驾护航。这一点也从6月27日央行行长易纲表述的“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，6月29日货币政策委员会二季度例会中关注稳就业和稳物价，以及6月29日3000亿元政策性、开发性金融工具发行等可以看出，货币政策目前仍是稳增长、就业为核心，促进中长期融资需求是重点，尚没有到转向的时候。

第二，当前是经济复苏的窗口期和流动性压力较小的阶段，货币政策可以利用这一时机调控债市杠杆，引导资金利率回归。

债市杠杆交易火热的局面并非是6、7月才刚有的显现，其实在4月底债市杠杆已经有趋势性的走高，并且超过历史上央行的敏感位置，即滚隔夜交易量超过5万亿。而6月中逆回购交易量甚至突破了6万亿。如果央行对金融风险的重视程度和2021年1月一致，那么按理而言，央行应该在5、6月就进行类似的缩量操作，而不是容忍债市杠杆高企至二季度末，并且在央行上缴万亿级别结转利润的同时，仍然持续的等额续作MLF、OMO。特别是6月末，作为半年末的跨季重要时点，如果央行真的一心想打击债市杠杆，政策回归常态化，那么大可以借助跨季时点来进行缩量，无需在6月末加码逆回购来呵护资金面相对平稳。

因此，我们认为，债市杠杆的确已经触及央行底线，但是央行目前的框架中稳增长和充分就业仍然是核心KPI。虽然有打击资金空转的诉求，但我国央行的多目标制决定了其需要寻求合适的窗口期来解决这一次要矛盾，而在接下来的绝大多数日子里仍要支持实体，维护资金面平稳。而当下，疫情防控有所缓和，经济也有复苏的趋势，信用周期也在启动。从边际上来看，当前恰恰是相对适合的窗口期。

3.  本轮“地量”操作之后，利率走势如何？

在2021年1月，连续10次低于50亿元的逆回购缩量之后，资金利率大幅上行，R001从1%以上一路上冲至6.59%的位置，国债收益率也在此期间上行10BP。

我们认为，此次逆回购缩量幅度和持续时间均超预期，同样会引起短端利率和长端利率的调整，两者都有上行压力。但我们认为下半年货币政策大基调仍是“宽货币+宽信用”的组合，进一步结合基本面和本轮信用扩张速度而言，本轮短端和长端利率上行速度和幅度都相对有限，不会出现诸如2021年初的现象。具体而言，我们认为，最终短端利率会重新回到政策利率附近波动，而长端利率则需要进一步观察后续实体信贷需求回暖的持续性，上行幅度不会很大。