美元走强、原油大跌，全球经济衰退担忧，近期大宗商品普跌，原糖难以独善其身。除宏观影响外，近期原糖基本面也确有走弱。高位回落后，原糖后续是否还有继续下跌空间？底部支撑何在？本文将从基本面角度给出我们的判断。

行情回顾

全球经济衰退忧虑，美元走强、雷亚尔大幅贬值，原油大幅下挫，近期商品普跌，原糖跟随下跌，但跌幅在商品中偏低。原糖在5月12日反弹接近前高后，5月18日开启震荡下行，至今已下跌一月有余，且近期有加速趋势。近期下跌一方面是宏观走弱影响，另一方面基本面也确有走弱。

22/23榨季全球供应转为小幅过剩

近期各机构普遍预估新榨季全球供应将由本榨季短缺转为小幅过剩，且从估产数据来看，过剩量有调高趋势。我们预估新榨季全球供应将由本榨季小幅短缺100万吨转为下榨季小幅过剩20万吨，后续若巴西糖醇比继续调高，过剩量仍有再度调高可能。供应端，北半球下榨季持续增产，印度虽本榨季糖产量已创新高，但目前来看其国内降雨尚可，水库蓄水量处正常水平，可满足下半年甘蔗生长所需，下榨季产量预计将继续小幅增加50万吨；泰国国内风调雨顺，甘蔗收购价尚可，竞争作物木薯收益一般，新季产量预计将继续恢复，增加100万吨；中国甜菜产区玉米、大豆等作物竞争力减弱，甜菜产量预计有所增加，全国产量增加50万吨。南半球来看，巴西甘蔗产量预计较去年增加6%-8%，但在榨季初期原油价格高企背景下，市场普遍预估新榨季糖醇比将降低，但降幅争议较大；从目前二者比价情况来看，乙醇折糖价已低于原糖约1.5美分/磅，乙醇性价比不在，后续糖醇比有调高预期，我们预估新季巴西产量将较上榨季持平或略增。消费端，疫情影响趋弱叠加特殊国际形势下各国纷纷禁止出口，刺激短期补库需求，全球消费预计小幅增加180万吨至17780万吨。大供需格局来看，下半年原糖整体偏空。

巴西：燃料ICMS税已确定下调

巴西降低燃料ICMS税已获国会通过，目前多州已实施。甘蔗主产区圣保罗州率先实施，将汽油税费由25%调低至18%，但乙醇相关税费并未跟随同幅度调整，为保持相对汽油竞争力，乙醇生产厂商需跟随汽油税费下调来降价，以此来维持乙醇消费。

在之前文章中我们具体分析过，ICMS税费实施后乙醇价格具体将回落多少，此问题我们认为除了与乙醇价格及油价有关，与雷亚尔汇率也存较密切关系。近期雷亚尔持续走弱，目前美元兑雷亚尔汇率约5.4。若按5.4预估，则巴西乙醇折糖价可能降至16.5-17.5美分/磅附近，若汇率按5预估，则乙醇折糖价可能会降至17.5美分/磅。由此可见，该税费实施后，对乙醇价格将会是较为明显利空，但我们认为利空已在乙醇价格上有所体现，后文我们将展开具体分析。

巴西：后续不宜过分悲观

目前各机构对巴西估产情况不一，较为确定的是糖醇比有下调预期，但近期随着燃料ICMS税实施及原油价格回落，前期交易的最大利好糖醇比降低预期已大幅减弱。从压榨数据来看，西甘蔗行业协会(Unica) 数据显示，截至6月16日开榨糖厂达到250家，同比减少4家；6月上半月巴西中南部地区压榨甘蔗3589.8万吨，同比增加5.76%；产糖214.2万吨，同比下降3.81%;乙醇产量同比增加6.31%，至18.24亿升。糖厂使用44.44%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为46.25%。单看数据，无论甘蔗压榨量或糖产量均低于机构预估，但并未为盘面带来向上驱动。背后主要原因在于市场对后市担忧，一方面虽甘蔗压榨量低于预期，但糖产量降幅快速收窄，市场担忧后续产量将快速提升；另一方面，在乙醇折糖价低于原糖背景下，市场也较为担忧后续糖厂生产将向乙醇倾斜。

虽巴西压榨数据后续偏空可能性较大，但更多是季节性影响，后续巴西将进入压榨高峰，产量将季节性快速增加。但关于乙醇折糖价问题，我们认为不宜过分悲观。圣保罗地区含水乙醇价格已连续五周下跌，短期跌幅过大。从乙醇消费角度来看，圣保罗地区醇油比已跌至70%分位以下，此比价情况下，乙醇性价比明显高于原油，利于乙醇消费，一定程度上对乙醇价格有一定支撑。

目前仍处巴西压榨高峰期，虽目前天气正常，但从过往情况来看，七八月巴西仍有霜冻可能，后续需持续关注。若主产区出现霜冻，对去年已遭受冻害的甘蔗影响不容小觑。

消费端：需求较好

受特殊国际形势影响，目前多国限制食糖出口。主产国印度宣布将出口限制在1000万吨下方，以此来维持国内库存安全；其他小产糖国如孟加拉国等亦有限制措施，此举刺激了短期需求。且疫情影响已趋弱，目前各精炼糖厂库存见底，国际糖市进入补库周期。近期泰国升贴水持续走高，原白价差已升至150美元/吨附近，远高于精炼糖厂盈亏平衡线120美元/吨，均从侧面印证了短期市场需求良好。

原糖：短期关注17美分/磅支撑力度

宏观来看，全球衰退预期引发商品普跌；美元走强、雷亚尔持续贬值，原油高位回落，对原糖有较大冲击。基本面来看，巴西即将步入压榨高峰，目前乙醇折糖价已低于原糖约1.5美分/磅，糖厂生产向原糖倾斜意愿较强，后期糖醇比调高、糖产量增加预期较强，短期原糖预计仍将承压。但乙醇价格已连续大跌，圣保罗地区醇油比已低于70%，乙醇消费有所好转，后续乙醇价格有企稳或小幅反弹需求。需求端，在特殊国际形势及补库需求下，需求侧有明显好转。因此，我们认为虽基本面偏弱，但利空已在盘面有所体现，短期不宜过分悲观，下方短期关注17美分/磅支撑力度。此价位一方面对应目前乙醇折糖价水平，另一方面与北半球泰国、印度等生产成本较为接近，短期预计将有较强支撑。