1. 2022年上半年铜市回顾

一季度，铜价整体呈震荡上涨走势，期间短暂上冲到过77000一线，受油价暴涨、伦镍挤仓等影响，但整体看，铜价仍未脱离过去大半年的震荡整理区间。1-2月份，能源紧张使得欧洲天然气价格居高不下，铝、锌等冶炼厂部分减产，供应忧虑加之低库存，铜价有所表现。2月份低至3月份，俄乌冲突以及美联储加息扰动市场，欧美制裁俄罗斯，原油大涨，通胀预期抬升，伦镍极端挤仓，铜价快速上涨，随后疫情压制下的消费疲弱以及美联储加息预期限制了铜价进一步上行。二季度前半段，国内需求表现偏弱，宽信用和稳增长政策还未明显起效，再加之疫情扩散，消费环比大幅下滑，之所以铜价高位震荡，体现抗跌性在于供给端回升较慢。美联储5月宣布缩表路线图，铜的金融属性降温，铜面临海外信用收缩和经济衰退的冲击，打开了下行通道。

现货市场上，上半年现货市场整体偏强，多数时间处于升水状态，主要原因是库存处于低位。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节前后升水处于年内低点，随着季节性旺季的到来，升水开始走高。具体看，上半年，运行区间【-75,485】，均值164，强于往年，但二季度末，升水下滑明显。

2. 供应分析

2.1 全球铜矿市场供应分析

国际铜业研究组织（ICSG）数据显示，2022年第一季度世界矿铜产量同比增长2.6%,其中铜精矿产量同比增长约2.2%，湿法冶炼电解铜产量同比提高4.7%。而2021年世界矿铜产量同比增长2.2%，其中铜精矿产量同比增长约3.7%，湿法冶炼电解铜产量同比下降3.9%。分国别看，智利，产量同比降低7%；秘鲁产量同比提高了4.3%；印尼产量同比提高40%；刚果民主共和国的产量也提高30%。

精矿分布来看，全球各大洲都有分布，以南美洲和亚洲占比较大，南美洲占比接近一半，是最主要的精矿输出地区。像智利、秘鲁等资源国。2021年全球最大的铜矿生产国智利精矿产量下降1.3%，SX-EW产量下降3.6%，主要集中在Escondida矿、Chuquicamata矿，Spence二期等扩建项目贡献了增量。世界第二大铜生产国秘鲁的产量增长了约7%，尽管有所复苏，但2021年的产量仍低于2019年。进入2022年，最新公布的数据显示，1-4月份智利铜矿产量累计同比下降7.4%至169.8万金属吨，1-4月份秘鲁铜矿产量累计增长2.8%至72.4万金属吨，均是低于市场预期的。今年并非合同谈判大年，智利矿铜下滑如此明显，主要原因是干旱以及疫情。智利今年异常干旱，缺水问题进一步恶化，Centinela、Los Pelambres等因此减产，不过预计下半年完工的海水淡化项目将改善产量；疫情尾部扰动使得部分矿山劳工短缺，Escondida等影响明显，矿业政策的不确定性、严苛的环保政策也对生产有扰动。秘鲁近期矿铜产量下滑明显，主要原因是矿山与社区的矛盾激化，因为社区的干扰，4月20日Las Bambas铜矿停产，6月11日该矿复产。五矿资源的Las Bambas及南方铜业的Cuajone铜矿，分别停产51天和54天，预计产量损失约2.1万吨、2.7万吨。若下半年没有抗议活动干扰，秘鲁全年产量同比或将有所增加。

虽然智利的铜矿产量较年初有所下降，但是全球铜矿产量增长相对稳定，主要是由于今年全球新扩建铜矿项目较多，通过梳理，2022年铜矿将保持高的增量。比较大的项目如Grasberg铜矿预计增量在11万吨，紫金下面的kamoa和Timok铜矿继续放量，分别贡献20、10万吨以上的增量，Spence growth项目产量增加6万吨左右，泰克资源的Quebrada Blanca Phase2项目预计2022年下半年正式有产量释放，俄罗斯的Udokan铜矿投产仍具有不确定性，预计2022年铜矿总体增量在100万吨左右，节奏上看，今年下半年投放压力将逐步增大。

但中长期看，铜矿供应增速不容乐观，主因是铜矿资本投入不足。铜矿资本开支周期与铜价周期一致，铜价大幅上涨时，资本开支大幅增长；铜价大幅下跌时，资本开支大幅减少。但是资本投入到铜矿产出平均需5年时间，典型的例子就是2012-2013年资本支出大幅增加，2016-2017年铜矿大量产出，但此时铜价却处于低位。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017-2020年期间资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低，2021年之后资本支出开始增加，但届时铜矿大规模产出，也要在2027年前后了。但铜矿的批准，对水、尾矿等要求越来越严格，提高了铜矿的成本，铜勘探投入虽有增加，但持续没有大矿的发现，这也制约了下一轮铜矿产出周期的增量高度。

2.2 全球精铜市场分析

国际铜研究组织（ICSG）预计全球精炼铜产量将在2022年和2023年分别增长约4.3%和3.6%，因中国电解产能的持续扩大以及在刚果（金）的新业务的支持。ICSG最新数据显示，1-4月全球精铜产量834.7万吨，同比增长2.8%，其中原生铜产量增长4%，再生铜产量增长1%。分国别看，智利精铜产量保持不变，刚果金产量增加20%；日本精铜产量下降1%。结合国际铜研究组织的预测，以及全球冶炼产能的投放进度，下半年特别是四季度精铜产量增速将处于整年高位。另一角度看，全球冶炼厂在高盈利刺激、检修周期逐步结束的背景下，下半年产量预计也会持续增长。

2022年海外新增项目较少，主要以复扩产为主，根据上海有色网统计，2022年海外冶炼厂增量约40万吨，刚果（金）现阶段正处于精铜新增产能释放的周期，ICSG在2022-2023年度展望时，也重点提及了刚果（金），而且大部分增量由非洲新增产能释放贡献。智利产量预计持平去年，欧洲冶炼厂有可能要减产、关停等，主因还是俄乌冲突加剧欧洲甚至全球能源紧张的局面。此外，俄罗斯精炼铜供应量近几年稳定在100万吨，全球占比约4%多，而本国需求量在30多万吨，净出口量在60-70万吨，统计表中也包括俄罗斯的冶炼厂增量，欧美对俄罗斯的制裁会否使得本国减产也需关注。疫情的影响目前也不能完全排除。所以表格统计中的增量要大打折扣。

上半年国内精铜产量增速不及预期。SMM数据显示，1-6月份电解铜产量为500万吨（6月份为预估数据），同比增速-0.58%。上半年国内精铜产量下降，主要是由于山东部分冶炼厂因为信贷等问题出现产能收缩，而且5月份国内电解铜产量处于集中检修期，这使得国内冶炼厂开工率在4月和5月出现明显下降。6月份铜陵金冠，东南铜业，南国等都逐渐进入检修期，虽然有部分冶炼厂从检修期恢复，但整体依旧处在检修集中期中。整体的增量主要来自于三家冶炼厂的投料复产，以及个别冶炼厂的检修恢复。所以6月份产量会小幅回升。

下半年，国内冶炼企业检修将减少，从下半年冶炼厂检修计划来看，较长检修计划主要时间段集中在7-9月，包括金川、紫金以及赤峰、金隆等均有30天左右长检修计划。新项目中，大冶有色的40万吨双闪工艺粗炼投料时间为8-9月份，预计四季度会有第一批粗铜出炉。新疆五鑫的扩建计划已经投料，预计7月份以后产量会由原来的1万吨增加到1.5万吨。3-4季度铜陵及富冶等也有扩投产计划，随着干扰减少，新投建增多，下半年供应将会重新走向宽松。

精炼铜产量主要取决于加工费（TC/RC）、副产品与冶炼成本的对比。去年至今冶炼厂利润相当可观，主要得益于硫酸价格的高位以及加工费的回升。去年一季度铜精矿现货TC最低到至30美元，但随后矿端逐步缓解，为TC上行提供动力。目前TC已经从近30美元攀升到最高80美元以上，已回到历史合理水平。CSPT敲定2022年三季度铜精矿现货TC指导价为80美元/干吨，Antofagasta与江西铜业铜陵有色金川集团就2022年下半年与2023年上半年的铜精矿长单加工费确定TC/RC定为75.0美元/干吨及7.50美分/磅，2023年全年的50%的铜精矿供应量的TC/RC定为76.0美元/干吨及7.60美分/磅。由此看TC上行动能有限了。但目前的TC水平，叠加上上涨的硫酸价格，冶炼厂利润相当可观，开工率会保持高位。

2.3 中国废铜市场分析

1-5月份中国废铜进口量累计同比增长6.9%至71.6万实物吨，进口增速较低，原因是东南亚及欧美国家复工复产，当地对废铜的需求提升，可供中国废铜进口量有限。分国别看，马来西亚进口下降明显，但从美国、韩国等地区进口出现明显增长。马来西亚从今年1月10日开始生效执行废料进口政策，要求进口废旧金属中非金属杂质含量更低。根据SMM统计数据，1-5月国内废铜产量累计40.2万吨，同比下降22%。国内废铜产量明显下降，主要是疫情管控影响以及铜价下跌后的持货商惜售情绪较重。而且今年以来，随着40号文开始正式实施，废铜市场观望情绪浓郁，总体使得废铜市场始终处于相对吃紧状态，精废价差持续走低。

不过，随着5月下旬以来国内疫情形势好转，废铜货源紧缺的状况得到缓解，国内废铜的回收、拆解和运输问题都得到了解决，另外财税40号文的影响正在减弱，下游摸索出一家铜杆厂配套一家废铜回收站的模式，江西等地方政府给与下游企业85%以上的增值税退税。但年度看，废铜供应仍将偏紧。2022年中国废铜进口仍然将维持弱增长，下半年国产废铜量有望逐渐回归到去年正常水平，增量不明显，精废价差或有望维持有限的上升空间。

3. 宏观分析

3.1 欧美经济衰退风险

4月份，IMF下调2022年经济增速0.8个百分点，至3.6%，下调2023年经济增速0.2个百分点，至3.6%。相较于1月份，IMF调降了2022 年美国GDP增速0.3个百分点，至3.7%，把欧元区2022年经济增速也调降了1.1个百分点，2.8%。美国5月的通货膨胀率达到了8.6%，创40年以来最高纪录。此外，5月份欧洲19个国家的年度通胀水平达到了8.1%，同样创出历史新高。高通胀叠加经济回落，欧美国家已经步入滞涨期，而滞胀的结局往往是衰退。越来越多的周期尾部迹象在出现，比如美债10Y-2Y利差逼近倒挂，美债10Y-3M利差也明显回调；消费者信心指数跌落谷底：企业和地产投资趋于放缓等。

接下来市场主线或由“滞胀交易”向“衰退交易”切换，但切换时点仍不确定。我们复盘了上世纪80年代以来铜在“滞胀”和“衰退”时期走势，发现铜下跌的概率约为57%与83%，反映铜在衰退期下跌概率非常高。但是目前市场已经反映了衰退预期，但是反应的程度还不好评判，需要后续数据的进一步追踪。

3.2 激进的加息周期

相比于“滞”，欧美可能更关注“胀”。美东时间6月15日周三，美联储会后宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间从0.75%至1.00%升至1.50%至1.75%。这是格林斯潘执掌美联储时1994年11月以来联储最大的单次加息幅度，也是逾二十七年来联储首度一次加息75个基点。周三会后公布的决议声明显示，在利率决策方面，美联储重申FOMC寻求实现充分就业和长期通胀达到2%的双重目标。利率水平点阵图显示，所有联储官员都预计，到今年底，政策利率联邦基金利率将升至3.0%以上，5月这样预期的官员只有一人。本次有8人、占总人数的44%预计最终升至3.25%到3.50%，5人、将近28%的官员预计升至3.5%以上，5人预计升至3.0%至3.25%。

随后美联储首席鲍威尔对国会表示，美联储抗击通胀的承诺是“无条件的”，这是他们在面对40年来最严重的通胀问题时，所给出的迄今为止最坚定的承诺。截至目前，美联储已有五位高官支持7月继续加息75基点。但是结合利率点阵图，接下来4次美联储议息会议，美联储加息空间为175个BP，每次不足50个BP。当然如果美国通胀持续居高不下，那么点阵图预计的年内利率上限3%-3.25%的区间还会上移。欧洲央行也将从7月开始加息，这将是2011年以来的首次加息。欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行将以“坚定而持久的方式”采取行动，应对欧元区创纪录的通胀。

市场对美联储的政策利率进行了大规模的重新定价。最新数据显示，交易员们预计美联储在2022年剩余时间里的加息空间为175个基点。这意味着，市场预计美联储可能只需实施一次超大幅度75基点的加息，随后政策会不如之前那么激进。2022年剩余的175个基点，意味着两种可能的加息情景：一种是7、9、11、12月分别加息75个基点，50个基点，25个基点，25个基点；另一种是7、9、11月分别加息75个基点，50个基点，50个基点，而12月暂停加息。近来的美国诸多经济数据也体现出疲态，该数据也促使市场相信美国的加息周期年内会结束，市场对未来加息次数的预期急剧下降。目前，7月加息75bp概率近90%，几乎成市场一致预期，表明市场比美联储更鹰派，因此，不论7月最终加息75bp还是50bp，利率期货基本充分定价，下半年主要博弈9-12月的加息幅度以及2023年降息的可能性。

3.3 国内稳增长仍需发力

目前市场普遍预测全年GDP增速保四争五，预计2022年3-4季度均处于国内疫情冲击后的“恢复期”，即环比折年增长率均在潜在增长之上。三驾马车角度看，消费疲弱，疫情对居民就业的冲击相对严重，无论是短期收入直接受到影响，还是出于防御性储蓄的目的，都间接抑制了居民的消费意愿；出口或将维持缓慢下降，海外产能修复、流动性政策收窄均会对全年净出口表现形成一定影响；那么扩大投资似乎成为了唯一的着力点。从宏观杠杆角度，居民杠杆率同比从2020年下半年开始持续回落，目前同比已经跌入负值。企业部门杠杆率波动最大，去年年底企业杠杆率触底回升，但是同比跌幅仍然是最大的。制约私人部门加杠杆的因素仍未好转，政府部门加杠杆的动力最强。

目前观察到的稳增长政策主要在基建投资、房地产以及消费。基建对资金依赖比较大，从资金来源看，财政支出前置和专项债发力是关键。一季度，各省份积极开展提前下达额度的发行工作，季末累计发行占提前下达额度的比例达到86%；二季度财政部要求今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。5-6月迎来地方债发行高峰，发行量均超万亿，目前已完成93%的使用额度。下半年基建仍旧承担稳增长的重要任务，新增资金可能来源于提前下发2023年专项债额度以及再度发行特别国债等，基建投资增速或将进一步上行。消费方面，当前已有多个省市以消费券、购物补贴、汽车购置税等方式刺激消费，涵盖多个一线二线城市，财政政策对居民收入形成保障，间接促进消费。基建更多起到托底经济的作用，要拉动经济目前看还是要依靠地产行业，地产的趋势几乎可以决定就业、货币和社融的走向。我们判断下半年地产投资同比增速将于三季度逐步企稳并于四季度进一步边际改善。

4. 需求分析

从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近5成。美欧日等发达国家消费平稳，占比高达三成。这些国家合计占全球铜消费量的80%以上。再加上东南亚等新经济体和印度，基本上消耗掉全球90%以上的铜。国际铜研究组织(ICSG)预计，2022年全球精炼铜的表观用量预计增长约1.9%，理由是全球经济前景疲软，主要是俄罗斯乌克兰局势以及中国疫情带来的负面影响，2023年增长2.8%。

海外需求方面，当前欧美制造业PMI均已经拐头向下,显示海外制造业表现有走弱迹象。美联储已经开启比较激进的加息+缩表路径，美国房贷利率因此上涨，目前美国30年期抵押贷款平均利率已升至5.81%，为2008年11月以来最高水平，远高于去年底3.11%的水平；房贷利率上涨会影响成屋销售，1-5月成屋销售明显弱于去年同期，5月美国成屋销售同比下降6%，较去年底下降11%；成屋销售又领先耐用品消费，耐用品下半年预计也将逐季转负。欧美汽车产量也因为缺芯的问题徘徊在低位，1-5月全球汽车销量同比下降13.5%，1-5月欧洲和美国汽车销量分别同比下降13%和下降18%。库存角度看,当前美国处于增长和需求放缓的被动补库存阶段, 此次库存去化主要在零售端，但生产及批发环节补库明显，若后续终端库存回补完成，也就意味着库存周期将从当前的被动加库存进入主动去库存阶段。

目光再转向国内，铜消费占全球近50%，边际变化将对全球供需平衡产生较大影响。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业。电力电缆占比接近5成，空调制冷占15%，汽车行业占比10%，建筑占比8%，但是我们知道房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等。从铜的最终使用形态来看，主要是利用其良好的导电性，这也决定铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、充电桩、光伏、大数据中心等。

国内精铜下游需求有所分化，新兴的下游需求，包括光伏、风能以及新能源汽车则将继续维持高速增长态势,但是“碳中和”之于铜价供需的影响较为充分定价，后续更多关注预期差。传统的下游需求，包括空调、电线电缆等都将会受到房地产市场的拖累，房地产政策虽有边际好转，但下半年要扭转疲弱的态势很难；家电也已走弱；更多寄希望于基建下的电力投资，其受疫情影响相对较小，所以重点关注铜价暴跌后的电网采购能否明显增加。

4.1 碳中和成为我国铜消费新增长点

国家主席习近平在在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，提出“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。美国、日本和欧盟也已提出2050年达到碳中和，所以说这是一个全球性的行动。国际能源署预计，到2050年电力在终端能源用量中的占比将从2020年的20%跃升至2050年的50%。《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》也提出到2025年非化石能源消费比重达20%左右，2030年非化石能源消费比重达30%左右。

光伏与风电方面，预计到2025年我国风电装机容量乐观达到541GW。全球看，预计到2025年，光伏发电总装机量达1846GW，5年累计新增1139GW；风能发电总装机量达1282GW，5年累计新增549GW。新能源领域看，根据IEA预计，若按照政策要求情形，到2030年全球电动汽车存量将达到1.43亿辆，10年间增长1.32亿辆；若按照可持续发展目标测算，到2030年全球新能源汽车存量将达到2.25亿辆，10年间增长2.14亿辆。中汽数据有限公司预计2022年新能源乘用车480万辆，增长66.1%，市场渗透率21.2%。三者相加，到2025年，每年新增耗铜量会达到380万吨，占比将超过10%，增量接近200万吨，这还没考虑配套的电网建设，增量十分可观。

根据能源局统计数据，2022年1-5月光伏新增装机量23.71GW，同比增长139%，其中5月光伏新增装机量达6.83GW，同比增长141%，环比增长86%，装机量同环比增长显著。中国光伏工业协会预计今年光伏装机量将达到75-90GW，水电院预计今年国内光伏装机量会达到 100GW，我们倾向于后者，关注今年是否能完成目标。相较于光伏，风电新增装机增长明显放缓，1-5月份中国累计风电新增装机达到10.8GW，较去年同期增长仅3GW，年初预计国内新增陆风装机量大概在45-50GW，海风5-6GW装机量。今年1-5月份风电装机量非常少，主要有两方面影响：一是受季节因素影响，二是受疫情影响，下半年整体装机量会明显增加，去年招标量基本上都有60GW往上，今年截止目前招标量大概有43-44GW，陆风招标大概在37GW，海风招标大概在7GW，预计今年海风总招标量大概在20GW左右，陆风招标量大概在60GW左右。

4.2 地产拖累传统消费

今年是稳增长大年，稳增长更依赖于政府信用，也就是基建投资。电力投资是基建投资的重要组成部分。年初，国家电网计划在2022年投资 5012亿元，为国网历史上首次突破5000亿元，同比增加 8.84%，《南方电网“十四五”电网发展规划》提出，“十四五”期间，南方电网公司总体电网建设将规划投资约6700亿元，比十三五增长33%。但实际数据看，1-5月份，国家电网基本建设投资完成额累计为1263亿元，累计同比增长3.1%，国家电源基本建设投资完成额累计为1470亿元，累计同比增长5.7%。3-5月电网投资因为疫情原因出现下滑，随着疫情的缓解，5月份降幅已经收窄。

但是虽然电网投资维持正向的增长，但是4、5月所公布的电线电缆企业开工率数据明显低于往年同期水平，除了疫情的影响外，高铜价的影响不容忽视。即便终端订单有所改善，但是上游补库也会很谨慎。一是担心原料持续跌价，二是原料占用的资金明显增大。此次铜价的暴跌，会否导致电网大幅补库将影响铜价的运行节奏。国网从二季度开始加速释放订单，但是招投标至实际交付至少在1个季度以上，而且各地疫情零星出现，也让政策难以出现全面性放宽，这种情况或一定程度阻碍了投资到施工的实现，因此本轮刺激的滞后会相对更长，保守预估三季度电网投资对铜需求的支撑将逐步增强。电源投资稳步增长，这也验证了上文中提到的新能源的快速发展，此外，电源投资所涉及的电气设备造价较高，对原材料价格的敏感度相对更低。

房地产是需求端的主要拖累项，而且房地产周期领先于家电、家具等消费品增速，所以房地产的下滑对需求影响是巨大的。2022年1-5月，房地产新开工面积同比下降30.6%；销售面积同比下滑23.6%；竣工面积同比下降14.2%。疫情的持续，居民部门消费能力和意愿均在下降，这种负反馈还在持续。在经历持续去杠杆后，地产行业的纠偏也在推进，在房住不炒的大方针下，各地因城施策，积极推出诸多利多政策，上半年，国内先后有百余座城市推出了针对地产板块的优惠政策，优惠种类从之前集中于公积金、购房补贴以及人才吸引扩展至包含取消限购/售政策、税收优惠、金融工具使用以及加强保障租赁住房建设等诸多方面。销售端已经出现缓和迹象，高频数据显示30大中城市商品房成交同比水平自5月的-50%，回升到了6月-17%附近。但地产销售进一步向好仍将受到很多因素的制约，比如地产资金来源未见好转、信用风险尚未摆脱、整体收入预期不佳等，销售的改善程度也有限。

消费类包括空调、汽车等行业。根据中汽协数据，2022年1-5月，汽车产销分别为961.8万辆和955.5万辆，同比分别下降9.6%和12.2%。其中新能源汽车产销仍保持强劲增长态势，2022年1-5月，新能源汽车产销207.1万辆和200.3万辆，同比分别增长114.2%和111.2%。今年以来，中国汽车产业总体面临的压力较大，特别是二季度受疫情等因素影响，产业链、供应链受到冲击，短期内产销出现较大波动，随着国家和地方一系列政策效应的逐步释放，预计下半年产销形势将会有所好转，但在疫情对居民资产负债的冲击下，油价居高不下，燃油车增速有限，新能源车预计仍将维持高增速。空调产量与出口数据累计同比持续回落。家电消费与商品房销售相关，一般来说，商品房销售领先家电消费一年，商品房销售下滑，会拖累空调消费；今年考虑到海外经济增速有回落的可能，出口需求也将面临较大压力。在内外双重压力下，空调消费不容乐观，产业在线预测，2022年空调消费可能与去年持平，如果内需下滑严重，很可能会出现负增长。

5. 供需平衡及结论

综上，

宏观上：① 全球周期错配，欧美或有滞涨期转向衰退期，中国将进入复苏期（强弱取决于地产链条）；② 欧美短期更关注“胀”，为应对“胀”，美联储激进加息+缩表，结合利率点阵图，加息空间过快消耗，下半年或主要博弈9-12月的加息幅度以及2023年降息的可能性，加息对铜价的影响转为对预期差的反应；③ 国内或更关注“滞”，国内稳增长措施需继续发力，基建托底，但地产的走向更需关注。

供需上：下半年，供需或转为过剩，铜矿高增量将在下半年得到验证，全球冶炼检修高峰期已过，新建产能将释放，加之极高利润，供应走向宽松是大概率。调降海外需求增速，国内新兴领域需求增量将缓解传统领域需求下滑而带来的过剩。

库存上：下半年或将开始垒库。

铜价方面，中短期看，通胀估值角度，美联储2%的通胀目标对应铜价（7500-8000）美元/吨；供需角度，2022年下半年-2023年，供需趋于宽松，价格或仍有跌幅，成本基于历史数据30%左右溢价水平（极端情况触及75%、90%分位），约为6500美元/吨；对比2011-2016年看，此轮仍有较大空间，但此轮跌幅或将明显不及上一轮，因矿的资本支出显著弱于上一轮，而且需求有新能源加持；节奏上，关注国内稳增长成效（环比），以及美联储加息预期差，如若价跌-量增-补库，抵抗式反弹或时有发生,关注（66000-68000）元/吨压力区。长期看，中国等新兴国家消费强度仍未饱和；消费在换挡期，如若新能源消费快速发展，主导铜的消费，叠加此轮较低的资本开支，新一轮的周期不远的将来就要到来。