自5月反弹至今，投资风格重新回到高盈利增长的科技成长板块。截至6月中旬，科创50领涨市场，5月初至6月14日累计涨幅达11.97%，大幅跑赢沪深300、创业板指及上证指数。因2022年的科创板与2013年的创业板在市场环境及上涨支撑方面有诸多相似之处，我们分析对比了近期科创50 与2013年创业板大幅上涨时期的市场环境和上涨动力，认为在7月解禁高峰浪潮中科创板有望表现较为平稳，下一阶段仍能继续取得超额收益。

一、 流动性角度：全球紧缩背景下宽松政策将有所收敛

美联储重申抗通胀决心，中美利差承压。在通胀没有缓解迹象的情况下，美、欧等主要央行都在加快加息计划。7月6日公布的会议纪要中，美国联邦储备委员会再次重申了对抗高通胀必要性和决心，即便这会导致经济增长放缓。会议纪要称：“与会者继续认为，为实现委员会的目标，持续上调联邦基金利率目标区间是合适的。特别是，美联储官员普遍认为在7月FOMC会议上上调50或75个基点可能是合适的。”美联储公布议息会议结果后，芝加哥商品交易所美联储观察工具显示的市场对7月加息75bps的概率上升到92.7%。随着市场应对美联储激进加息举措的影响以及对经济衰退的担忧加剧，美债收益率近期波动剧烈。此前由于美国衰退预期加强，美债收益率略有下调。但在美联储暗示7月份将再次大幅加息后，美债收益率再度回升。截止到7月8日，10年期国债收益率升至近3%。随着美联储誓言全力对抗通胀，人们对降低通胀所需的货币政策收紧程度的预期迅速重新设定，债券市场和风险资产或将出现抛售。与此同时，欧美经济软着陆之路也变得"更具挑战性"。

自美联储加息以来，中美利差持续收窄。根据美联储近期的表态，未来几个月，美联储仍将继续大幅加息。在美联储坚决紧的环境下，美债利率中枢大概会继续上移。而我国国内从去年底开始逐步采取宽松货币政策，包括人行降准、增发专项债等。外紧内松环境下，中美利差承压。国内继续维持宽松货币政策意味着中美利差倒挂幅度将扩大，这将对人民币汇率造成压力 - 人民币资产对境外机构的吸引力短期或有所下降， A股阶段性震荡调整的压力加大。

国内宽松货币政策或将逐渐回归中性：我们认为国内货币政策接下来会逐步回归中性水平。从中美利差的角度，全球流动性整体收紧在一定程度上制约我国货币政策。随着美联储继续加息，7月联邦基金利率将加到2.25-2.5%的水平。这与我国目前的1.5%左右的隔夜利率将有近100bp的倒挂。中美利差倒挂走阔将影响股、债、汇市场的稳定。从经济基本面的角度，经济运行回归合理区间的开始就可能是流动性变化的开端。近期发布的宏观数据显示经济基本面持续向好的趋势已较为确定。5月，社融出现了拐点，6月宏观PMI重返扩张区间。随着经济逐步向好并回归合理区间，货币政策或将有所收敛。事实证明虽然当前资金面仍保持宽松，但央行逆回购投放已出现了明显的缩量。7月4日开始，央行连续5天进行30亿元逆回购操作，累计净回笼超3850亿。这引发了市场对于货币收紧的猜测。当前市场对货币政策继续宽松的预期已开始有所动摇。考虑到宽货币是宽信用的基础，未来随着国内流动性逐渐收敛，支撑A股上涨的动力会有所减弱。

二、国内经济基本面呈现弱复苏

从国内经济环境来看，当前国内经济基本面弱复苏的背景下A股并不具备持续大幅反弹的动力。从各项经济指标来看，当前国内已经度过谷底，向好的趋势较为确定。但复苏的斜率依然较低：受疫情影响，地产的筑底企稳过程已延续到了第三季度。出口在全球增长放缓、需求回落的背景下大概率承压。而消费的复苏受制于失业率的制约仍有待观察。站在当下时点，宽松流动性及稳增长的影响已在本轮强劲的反弹中体现的较为充分。未来A股的持续上行的韧性将取决于政策对信贷和商业活动的进一步推动以及经济基本面的持续改善。

地产：从高频销售数据来看，地产行业近期开始边际改善。近几周，国内一、二线热点城市的地产销售在政策的刺激下开始明显回暖。在一、二线城市地产销售的带动下，30大中城市商品房成交面积大幅回升。这一方面来源于解封后挤压需求的释放，另一方面得益于上半年地产行业刺激政策的不断推出。然而，目前三线城市的修复力度依然较弱，部分三、四线城市的地产销售数据仍然在筑底。考虑到疫情影响，居民资产负债表受损的情况短期内仍然存在，全国地产销售的持续回暖仍然存在不确定性。通常来说，地产销售领先地产投资至少一个季度。考虑到目前尚未观察到地产销售的趋势性变化，我们认为地产投资的筑底企稳可能需要等到第三季度末。

基建：今年一季度以来，基建项目开工明显加速。在财政和基建靠前发力的政策指导下，今年前5个月新增专项债发行规模累计约20339亿元，比去年同期增加约1.5万亿元。基建的快速推进对建筑业景气度提供了有力支撑。今年6月建筑业PMI同比录得56.6%，较上月+4.4PCTS。从市场预期看，6月建筑业业务活动预期指数录得63.1%，较上月+5.2PCTS，自4月以来连续3个月改善。往后看，6月30日国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥；7月1日，人民银行进一步明确通过金融债方式提供基建项目资金筹措支持。充足的资金和强烈的稳增长诉求下，预计基建投资仍将继续维持高位并成为拉动经济的主要抓手。

出口：国内疫情的高点已过，物流以及供应链逐步恢复，再叠加前期积压订单的释放使5月出口金额同比大幅反弹。但往后看，今年下半年出口增速大概率会有所下降。我国主要出口目的地中，美国已经开始收缩流动性、欧盟也将在下半年开启加息。在海外进入紧缩周期并面临经济衰退压力的情况下，外需逐渐走弱的趋势很难扭转。另外，全球发展中国家普遍性的复工复产正对我国出口形成挤压。在需求减弱和海外供应链替代共同作用下，再叠加去年出口的高基数，我国出口将难以达到过去两年的增速，下半年或持续平缓走弱。

消费：近期的高频数据显示，国内消费开始明显复苏。电影票房自5月底以来直线上升，汽车日均销量大幅反弹。在地产复苏时点仍不确定、出口大概率承压的背景下，消费正成为下半年拉动中国经济的主要抓手之一。往后看，消费边际改善的趋势较为确定。然而，当前国内个别城市再次出现疫情，疫情的反复或再次动摇居民的消费信心。另外，考虑到抑制居民消费的居民资产负债表受损很难在短期内出现明显改善，叠加失业率压力，未来国内消费的恢复节奏依然有待观察。

三、从资金面和估值角度理解本轮反弹

4月底以来市场已连续上涨了超过两个月。从本轮反弹的增量资金来看，5月和6月的基金发行份额分别为1457亿份和1507亿份，较4月的697亿份出现了明显放量，但从权益型基金（股票型+偏股型+灵活配置型）来看，新发基金流入A股的份额依然较低。今年5月和6月新成立的权益类基金份额分别为98亿份和200亿份，而去年同期分别为582亿份和1280亿份。回看2020年和2021年，基金发行为A股的反弹和上涨提供了重要的增量资金。而当前情况则有所不同，推动本轮反弹的增量资金主要来源于外资的流入。5月和6月，北上资金流入大幅增长，分别为169和730亿元。未来，随着美联储进一步加息，中美利差倒挂并持续走阔将导致外资流出压力较大。在后续权益型基金发行不出现显著回升的情况下，外资增持动能减弱或对市场产生一定的负面影响。

从估值的角度来看，4月反弹至今，各大指数估值已基本回补至本轮疫情前的水平。分行业看，除银行和地产外，各行业均出现不同幅度的反弹。以4月26日为基准统计申万31个行业，有11个行业较4月底的低点反弹超过20%。其中，电力设备和汽车行业的反弹幅度超过50%。考虑到此前政策推动下，基本面复苏的预期已充分体现在股价里。短期内，在外资流出压力加大的情景下，A股反弹的动力可能会逐渐减弱。

三、向上的产业周期带动盈利增长是支撑股价稳步抬升的核心动力

在经济企稳的背景下，市场情绪仍有波动，向上的产业周期带动盈利增长是支撑股价稳步抬升的核心动力。2013年创业板占比较高的行业受益于战略新兴产业发展红利盈利高增。从申万一级行业分类来看，2013年创业板中传媒，医药生物，机械设备，计算机等占比较高，权重分别为17.89%，16.00%，11.68%，11.66%。而2013年，我国市场正处于一轮沿科技产业链的互联网浪潮。2012-2015年互联网产业蓬勃发展，4G接力3G网络渗透率不断提高,网络的愈发便利推动互联网内容端也迎来爆发增长，随着互联网渗透率的提升，A股的领涨行情逐渐从电子设备切换至软件及场景应用等传媒产业。2013年12月移动游戏用户规模大幅增长，同比增长率高达248.37%，传媒产业链的蓬勃发展为创业板指数贡献出较高的盈利增速。在产业高盈利的带动下，创业板指数趋势性上行。

综合来看，在全球经济下行、中国经济基本面持续向好的背景下A股市场具备长期吸引力。但短期内，海外激进加息举措并不支持国内货币政策的持续宽松，叠加当前国内经济仍处于弱复苏的阶段，宏观基本面不足以支持A股持续大幅反弹。考虑到国内基本面复苏的预期已在本轮反弹中体现，短期A股市场可能将以震荡为主。

投资建议：

国内疫情防控的改善，稳增长政策逐步兑现，我国经济已呈现复苏向上的态势。A股在基本面的带动下也已反弹至疫情前水平。因此，短期A股可能回归震荡走势。投资方面，推荐消费及中报预期盈利较为确定的板块。往后看，首先，疫情平复之后，居民消费场景将进一步修复。可选消费、旅游与餐饮板块有望迎来回升。其次，在全球寻求传统石化能源代替的背景下，风电、光伏、新能源等科技制造类行业长期增长空间加大，而近期的政策的支持叠加俄乌冲突背景下实际需求的旺盛有望推动相应企业的利润增长。

风险提示：国内政策推行不及预期；海外流动性收紧超预期。