7月以来，债券市场先后经历PMI数据进一步回暖、通胀数据走高、央行缩量逆回购投放、金融数据价量改善等一系列利空因素，但盘面表现出较强的韧性，国债收益率不涨反跌，国债期货持续走高。我们认为，其原因在于预期差的出现修正了此前过于悲观的市场情绪，可能支撑债市短期进一步走强。

复苏预期边际放缓

6月以上海全面复产复工为标志，疫情明显好转，经济复苏的预期不断增强。6月末公布的官方制造业PMI数据确认了供需双双回升后，市场对6月经济和金融数据回暖预期进一步增强。本周初6月社融数据公布后，现券收益率不升反降表明融资需求改善并未超预期。近期国内疫情再度散点暴发，一方面令避险情绪升温，另一方面动摇此前经济复苏的信心，债市做多力量逐步占据上风。

从已公布的数据来看，6月基本面确实明显修复。6月社融规模5.17万亿元，同比多增1.47万亿元；新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6867亿元。社融同比增量中，政府债拉动作用最大（同比多8676亿元），其次是企业中长期贷款（同比多6130亿元），居民贷款同比跌幅也较前期大幅收窄（同比少203亿元）。考虑6月地方专项债融资放量和疫后积压需求释放，数据总量和结构的改善能否持续有待观察，目前尚难断定微观主体活力恢复。从近期经济高频数据来看，7月上旬开工率下降，地产销售高位回落，国内经济复苏出现边际放缓迹象，债市压力有所减轻。考虑7月地方债净融资较6月大幅减少，特别国债发行计划尚未公布，疫情反复导致经济和就业等压力仍存，短期基本面对债市有一定支撑。

资金面意外宽松

7月以来，央行缩量投放逆回购至30亿元已连续7个交易日。由于此前银行间资金面较为宽松，市场担忧缩量公开市场投放暗示央行态度转变的信号，对债市越发谨慎。但得益于6月末财政支出，7月上旬银行间资金面并未出现收紧迹象，隔夜回购利率维持在1.4%以下，略超市场预期。资金面的预期差助长了债市做多情绪。我们认为，季末后央行缩量投放流动性的操作属于常规操作，考虑当前经济基本面不同于2020年5月和2021年1月，货币政策转向的概率不大。

不过，值得注意的是，央行缩量逆回购投放释放的信号意义。此前市场利率大幅低于政策利率，导致机构加杠杆滚隔夜操作盛行，考虑下半年国内经济逐渐修复、CPI上行压力、中美利差倒挂持续，货币政策掣肘增加，央行可能要避免市场形成过度宽松的预期。近期要密切关注央行动态，7月15日公开市场有1500亿元MLF到期，或是货币政策的重要观察窗口。考虑目前银行间资金利率维持低位，7月政府债供给压力较6月减少，不排除本月央行缩量续作MLF可能。

关注做平曲线机会

短期来看，6月复产复工带来的经济改善已经充分被市场消化，而随着7月散点疫情的暴发，经济复苏边际放缓的预期正在加强，并对债市走强形成一定支撑。得益于6月末财政支出，当前银行间资金面较为宽松，但月初央行缩量逆回购投放或预示着政策有意引导市场利率向政策利率回归，密切关注月中MLF到期续作情况。考虑税期缴款压力临近及央行态度的边际变化，预计后市资金面波动可能加大，谨慎控制杠杆水平。

中期来看，在疫情防控不发生超预期变化的前提下，三季度经济复苏的大趋势相对确定，货币政策逐步回归常态模式，国债收益率曲线将呈熊平变化。当前期限利率高位情况下，可以布局曲线做平策略。