经济周期与石油需求有何相关性？衰退危机又将如何影响油价？复盘历史上三次石油危机，对当下市场有何参考意义？如何看待当前高油价带来的需求负反馈？

本文通过分析指出，全球经济与石油需求相互关联性很高。根据数据拟合结果，GDP增速提高1%，对石油需求的拉动在100万桶/日。同时原油作为大宗商品之母，也会显著影响经济，并在长周期再次反馈在需求上。

观点小结

全球经济与石油需求相互关联性很高。根据数据拟合结果,GDP增速提高1%，对石油需求的拉动在100万桶/日。同时原油作为大宗商品之母，也会显著影响经济，并在长周期再次反馈在需求上。

进入6月份，市场对原油端的交易开始转向对需求端的担忧，这其中的担忧分为两个层面：（1）近期美国加息过快，市场开始交易衰退、需求缩减；（2）今年以来油价高企，油品矛盾突出，部分数据反映了需求的负反馈已经出现。

如果以衰退、危机模式来看待需求，我们认为三次石油危机（1974年、1980年、1993年）、08年金融危机和20年新冠疫情，可以给到一定的量级参考，但价格讨论并无意义，油价呈自由落体式下跌。

如果以负反馈来看待需求损失，我们参考了两个指标：油价高于常规区间、美国汽油支出超过个人可支配收入4%以上。复盘了06-07年、12-14年的需求损失情况。发现：

（1）美国对高油价更加敏感、且需求同比受损幅度在20-30万桶/日，会对油价有20-30%的压制；

（2）油价同比增速（类似于CPI）对消费者的指引可能更加重要，观察07年和13年、14年，油价处在高位，但并不存在负反馈。需求负反馈期间，油价的跌幅在20-30%。

此轮周期中，我们看到美国需求负反馈的迹象，下半年以相对悲观的预期计入平衡表。

经济增长与原油需求的关系

数据来源：紫金天风期货研究所

对应到原油需求上，我们看到常规年份的原油需求稳定在0.5%-2%的区间内波动，这带来的原油需求增量区间约在50-200万桶/天。

数据来源：紫金天风期货研究所

当然从上图观察，也会发现存在较多的数据异常年份，且多以需求损失为特征，本文主要想复盘过去面临需求损失的量级和对油价的指引。

危机模式=大量需求损失

价格分析无效

上世纪下半页的三次石油危机，原油供应端急剧下降导致市场陷入重度供不应求的危机局面，油价飙升，物价暴涨，从而使得经济情况恶化，大幅拖累经济增速，三次石油危机拖累的经济增速幅度在3.2%-5.5%区间内。

数据来源：紫金天风期货研究所

另外两次比较大的经济下行，一个是08年由美国次贷危机引发的全球金融危机，另一个就是20年新冠疫情导致的全球需求受挫。

这些主要因地缘、金融的系统性风险、疫情等不可控的危机因素一旦出现，都会使市场对需求的悲观预期的担忧快速升温。

比较这五次需求崩溃，从年度同比来看，1974年需求同比损失为75万桶/天；1980年需求同比损失约280万桶/天；1990年第三次石油危机由于持续时间不长，需求增速放缓但未出现负增长；2008年金融危机，需求同比损失约100万桶/天；2020年疫情，最高损失量在900万桶/天。

数据来源：紫金天风期货研究所

从有数据的季度同比来看，需求的波动量级更大，20年2季度新冠疫情全球蔓延之际，需求损量最高打到接近1600万桶/天，呈断崖式下跌。

数据来源：紫金天风期货研究所

在这种由于不可抗力的危机引发的需求暴跌情况下，基于基本面的价格分析无效，市场情绪做主导，恐慌式大幅买入或抛售头寸，使得价格暴力拉升或急剧下跌。

数据来源：紫金天风期货研究所

需求负反馈对油价的指引

对于高油价背景下的需求负反馈，我们选用了两个指标去定性。

不考虑通胀的情况下，原油的绝对价格高于常规区间的时期主要有三个：06-07年，12-14年，以及22年。

数据来源：紫金天风期货研究所

这也可以与美国汽油占居民可支配收入的比例远超往常的区间相对应。

数据来源：EIA，紫金天风期货研究所

从这两个时间段去观察油价和需求增速，确实会发现过高的价格会抑制终端消费的动力，从而形成需求的负反馈，也会导致市场对需求的预期信心不足。

数据来源：紫金天风期货研究所

06-07年期间，全球原油增速从2005年Q4有所放缓，同比增量仅28万桶/天左右，此后影响不大；同时间段北美需求从05年Q4出现负增长，并维持了三个季度，同比减量在20万桶/天左右，后续需求从07年开始恢复常量增长。05年4季度WTI油价由70跌至最低57，跌幅约20%。

12-14年期间，全球原油增速同样是在高油价出现伊始的时间节点开始出现放缓迹象，全球Q1\Q3的需求增量仅在50-60万桶/日，明显低于需求增量中位水平。而美国在12年整年都出现较为明显的负反馈，12年1季度同比减量超过80万桶/天。全年同比减量超过40万桶/天，此后同样从第二年开始需求恢复。12年上半年WTI油价由108跌至最低77，跌幅约30%。

数据来源：紫金天风期货研究所

从两轮高油价的负反馈中，我们认为：（1）美国对高油价的敏感程度更高，在形成负反馈后，会明显作用于油价，带来20~30%的跌幅。（2）高油价拖累需求的表现更看重同比增速，在06年、12年出现负反馈后，同样高油价的07年、13年、14年并没有出现明显需求损耗的情况。

本轮周期中，已看到需求负反馈的迹象

从历史经验来看，在不考虑通胀的情况下，美国汽油的零售价格在超过3-3.5美元/加仑的经验值后，终端消费开始出现负反馈的迹象。

数据来源：紫金天风期货研究所

而观察今年的情况：美国油品自身的矛盾（缺原料、低库存缺开工等）加剧了汽油飙升的情况，短时间内涨幅更高的汽油价格以更直接的方式减损终端的出行需求，从而较此前相对钝化的传导过程以更快的速度反映在终端。

数据来源：紫金天风期货研究所

而拜登政府接连讨论的各项给油价降温的措施，例如将乙醇的调和比例由10%放开至15%，考虑暂时性免税等等，都是在从供应端和预期端缓和市场对于极短时间内过高的涨幅的接受程度。

高油价下美国汽油需求的挤压空间在40-60万桶日。而从今年的需求表现来看，上半年同比增量在25万桶以内，基本与去年水平持平，整体没有太强劲的增长动力。尤其在进入5月后，美国平均汽油零售价暴涨至4.3美元/加仑以上，最高突破5美元/加仑，升至有史以来的最高值，严重打击了终端的需求，可以看到5月之后的汽油需求一路下滑，偏离五年均值约40万桶日的水平。

数据来源：紫金天风期货研究所

因此对于今年的旺季，市场对美国油品端的预期其实并没有给到太高的量，反而因为同时计价当前高油价带来的需求负反馈，和未来美国经济陷入衰退导致整体需求下滑的担忧，给到下半年的需求同比略有减量，整体相对悲观一些。

数据来源：IEA，紫金天风期货研究所