观察2007年以来的价格数据，猪周期平均4年轮回的“规律”非常明显，猪周期也因为这样有规律的价格变动而深入人心。

2022年3月，随着猪价再次触底，我们从价格周期的层面和产能变动的机制上看，都可以明确当前已经告别“非洲猪瘟周期”走向“后非瘟周期”。上一周期并没有因为非洲猪瘟而导致持续时间的延长，那当前我们面临的周期会同样持续四年，并且在未来两年迎来利润高峰吗？

一、周期的表象与主流观点

猪周期从表象上可以分为价格波动的周期和养殖利润的周期，这其中又隐藏着产业利润的周期以及产能变化的周期。

首先，我们可以看到，价格、利润和产能的节奏是交替行进的:

(1)价格上涨过程中，行业实现由亏损到盈利的转变；

(2)开启盈利之后，以能繁母猪作为落脚点的产能会进入恢复节奏；

(3)能繁母猪的恢复期同行业利润窗口期基本一致；

(4)产能变化到产量变化有明显的时间差，因此价格的回落需要在产能恢复后的一段时间展开。

在谈论猪周期时，我们更多集中在较长的时间框架中，尤其是过去四个周期的持续时间都在4年左右。市场更加关注的实际上是一段时间内的企业盈利预期和风险。

然而，对于期货市场来说，对于周期的判断必须落脚到现实12个月的合约分布中。因此，我们对每个周期的不同年度进行了划分，从2007年到2018年的三个猪周期，一共十二年的时间，我们将每个周期的四年分别称为上涨、见顶、回落和反转年度。在这样的框架下，周期和季节性就能更好的得到体现。

可以看到：

上涨年度价格产量下行，价格对应呈现上涨趋势，且中秋价格受需求提振和供给下行两方面共同驱动，有强势中秋特点。

触顶年度价格全年维持高位，中秋的季节性不那么明显，主要是因为二季度周期性和季节性的供给均处于偏弱水平，价格坚挺。

回落年度对应的是产能的释放。春节之后价格明显遭遇需求下滑的打击，叠加产能的恢复导致供给的季节性过剩而出现首次探底，春节表现最强，节后表现最弱。

反转年度对应的是产能达下行。在春节后周期易因季节性和周期性的共同作用兑现见底，触底之后再步入反弹。全年呈现春节中秋表现强势，春节后极弱，中秋后稳定的季节性。

通过上述的剖析，我们可以得出结论：价格年度运行的过程是周期性和季节性的交织，并非单一因素能够完全主导的。回落年度和上行年度截然相反的表现就印证了周期性对于价格的影响；而中秋和春节前即便在触底年度也会有一定表现说明了季节性的底层支撑。

在进行期货市场价格判断时，结合从能繁母猪到生猪出栏的市场情况，定位周期，观察季节就是我们主要的估值手段。

然而，周期规律的稳定性取决于其底层驱动因子的确定性，非洲猪瘟同此前的环保、蓝耳病、仔猪腹泻等因素的不同之处就在于其影响之深，改变了养殖行业原有的“玩法”。而市场环境的快速改变也就导致了各方关于周期看法的分歧。

当前关于周期有三个主流观点：

一种认为新周期已经开启，并将延续此前周期的节奏；

另一种则认为非洲猪瘟周期尚未结束，当前处于价格最后的反弹阶段，后续还有大幅产能去化的过程；

而我们认为，新周期确实已经开启，但新周期的节奏将明显加快。

二、周期的底层逻辑

无论是周期在价格、产能、利润上的表现，实际上都是周期表面的呈现。猪周期的底层逻辑可以用蛛网模型来做解释：养殖决策基于预期，而市场预期受现货价格影响较大，具有局限性，一致性的预期和决策，以及从决策到生产兑现的时间差，最终导致供需持续往复地偏离平衡点。

简单来说，我们认为周期的核心逻辑可以分为两个方面：一是利润对行为的驱动，二是从提升产能到产量兑现的时滞，前者决定了周期的形成，后者影响了周期的长度。

其中，利润对于行为的驱动需要考虑成本、市场结构两个主要影响因素。

一般来讲，在同样利润绝对值水平下，成本越高，实际利润率越低，其他条件不变的情况下驱动力就越弱。使用“利润率”指标比利润绝对值更为合适。成本较高的情况下，同等产量所需投入的初次资本更多，这个时候就更需要更好的市场预期和风险偏好的提升。

从利润的产生到行为的改变，是由产业中的参与者的认知来决定的。市场结构的变化，尤其是大型企业占比增长，市场信息透明度提升，都有可能降低非理性的羊群效应；利润到产能的变化不仅仅有预期收益的驱动，还需要现金流和资本金的支撑，一般来说，大型企业的具有相对的稳定性。

产能的提升到产量兑现的时滞主要取决于养殖的规律。一般我们认为猪周期的去化以能繁母猪为核心指标，从能繁母猪恢复到生猪出栏量提升的时间长度就主导了猪周期的长度。在蓝耳病、仔猪腹泻、环保拆迁、非洲猪瘟等政策和疫病因素驱动下，能繁母猪的产能下降一般就在1年半左右的时间。对应的产量恢复需要通过二元母猪的生产、生长到发情怀孕、仔猪的生产和育肥来兑现。这一过程需要一年半左右，再加上需要一年左右时间来持续恢复，从而导致了整体四年左右的周期。

三、周期之变

本轮猪周期是否出现模式上的改变呢？通过以上的分析，我们可以把这一问题转换为当前成本利润、市场结构是否发生了变化，以及产能到产量的养殖时滞是否发生了变化？

在回答这一问题之前，我们先明确对于当前周期的基本判断。

目前是否已经进入了新周期呢？

我们认为，可以从猪价、利润和产能三个方面来进行判断。对于猪价周期来说，新周期开启的标志，就是猪价出现多次的极端见底并实现了反转；对于利润周期来说，新周期的开始，就是养殖利润由持续的亏损转为持续的盈利；从产能周期来说，新周期的开始，就是能繁母猪从去化走向恢复。无论是猪价的快速反弹，还是养殖企业进入盈利区间，以及在可见的时间段内，能繁母猪已经进入持续的恢复阶段，这都说明了新周期的开启。

如果我们认为当前已经进入新周期，那么本轮周期的变化有哪些呢？

首先是成本的总体抬升。从短期来看，生猪价格是由供需决定的，成本多少其实并非形成短期支撑的核心；但从长期来看，成本作为利润率的分母，实际上很大程度上影响了供给端受利润刺激的水平，也侧面决定了同样利润率水平下的整体的价格重心。因此，成本抬升的内在要求是更高的利润才能驱动产能的上行，同时成本本身的提高会驱动价格的提升。

其次是市场结构的变化。非洲猪瘟之后，生猪养殖端的规模生产集中度明显上升，CR3超过10%，CR10达到20%。如果规模企业和中小企业以及散户的行为表现一致，那么“羊群效应”的程度可能会加深，从而导致周期波动更大，或者一致性预期导致的结果更加严重；相反，如果规模企业能够有和中小企业以及散户相反的行为，那么很可能形成对周期的平抑。目前来看，规模企业大多数处于上升或恢复期当中，局部时间段确实也加剧了现货价格的波动。一致性预期带来的操作收益是较低的，随着大型企业数量和规模的增长，如果能够理解这一点，就能够更好调整自身的产能。

繁育技术的改革和传播是变化的重点。此前的四轮周期长度都是四年，我们认为这很大程度上是由能繁母猪恢复所需的自然过程所决定的。而上一轮周期肥转母、轮回、回交等技术是暴利下的自然选择，同时也起到了传播相应技术手段的作用，在后续的生产过程中，一旦出现足够利润，能繁的恢复速度更快。

三元肥转母起到的是一个短期减少出栏量后，后期产能快速提升的作用，产能提升的时间短，能够快速增加仔猪供给，但由于性能上的差距，需要足够的利润空间来驱动。二元回交和部分企业的轮回技术则更加系统，在代次省略和生产性能上做到了更好平衡，起到了快速扩繁母猪的作用。

基于以上的技术传播，市场上也出现了母猪根据行情来判断是否进入配种阶段的操作，当仔猪行情偏弱，则母猪以商品猪形式出栏；否则进入怀孕阶段。这些储备母猪同样帮助缩短了产能调节的时间。

本轮周期除了更激进的繁育技术之外，在产能去化的“层次”上也更浅一些。同环保周期出现的固定资产层面的去化和非瘟周期全代次的去化不同，本轮周期的去化主要停留在母猪去化的阶段。固定资产和产业结构的变化反而承袭了前一周期的趋势。

以上的各种不同，已经为新周期和前面四个周期表现出不同走势奠定了基础。产能去化时间较短。一方面限制了去化的总体深度，另一方面加速开启了产能恢复。阶段性产能去化集中。这意味着在产能集中去化后的8到10个月左右较大概率面临供应的偏紧，因此也就驱动价格的上行，这也是我们认为当前价格上涨的根本原因和底层因素。去化的层次低，同时养殖技术的提升。这些因素都可以导致我们整体恢复过程加速。尤其在猪价超预期上涨，给产业带来充足利润的情况下，后备转能繁、扩大二元种猪群体甚至可能再次出现肥转母的情况。

基于此，我们认为，整体猪周期的逻辑依然存在，利润对于行为的驱动是天然的，加上养殖产业仍旧是相对分散的，一致性预期驱动的羊群效应很难避免；不过由于大型企业的扩张和占比的提升，加上养殖产能恢复速度的提升，周期的持续时间有望明显缩短。

四、猜想：生猪进入“小周期”模式？

2019年7月14日的央视《对话》节目上，多位养殖龙头企业的负责人对非洲猪瘟周期的价格走势进行了预判。两年之后来看，最接近的，是牧原股份秦英林董事长的判断。站在当时非瘟肆虐，产能走向低点，同时价格迅速飙升的环境下，其认为非洲猪瘟可能导致周期的延长，2021年后猪价见顶后回落。

相比大多数人当时的乐观预期，能够继续保持对猪周期的坚定看法实属不易。不过，虽然下行的转折确实出现在2021年，但价格的快速回落使得周期并没有如预想的延长。正如我们前文所述，非洲猪瘟周期带来了更快速的母猪扩繁方法，加上资本猛烈的加持和政策的支持，生猪产能整体恢复的速度明显加快。而如果按照以往周期的恢复方式，从二元母猪开始恢复，没有产能的迅速扩张，那么却有可能形成5年甚至更长的周期。

展望未来，在基础母猪充足的条件下，猪企是否可能因为对预期利润更加敏感，从而出现不断抢跑，产能恢复的速度加快，从而加快周期的运行。

周期加速，蛛网膜型进入收敛模式，极有可能成为猪周期在产业结构转变背景下的新趋势。