核心结论

今年上半年，美联储加息超预期、俄乌战争、国内疫情，黑天鹅三连击，使得景气度投资面临了比较大的挑战。而事实上，每年前几个月，股价和景气度背离的情况常有发生。

以2021年5月的情况为例，下图的具体行业分类保留了产业链的核心公司，纵轴是2021年一季报的实际增速，横轴是年初到5月份的股价涨跌幅。按照景气度投资逻辑很多行业会位于斜45度的箭头里，表现为增速快，股价就靠前。

但重点在蓝色圆圈中，这些行业属于一季报的增速非常快，但是股价反应很少，隐含市场对他们后续景气度的悲观预期。这里我们的目的就是寻找悲观预期里的预期差，在去年五月时军工、半导体位于蓝色圆圈内，市场认为Q1就是他们达到增速高点的时候。

但事实证明，去年Q2、Q3军工和半导体的景气度超预期延续的情况下，股价向右移动。然而，蓝色色圆圈受主观判断和逻辑的影响，有遗落的可能性。总而言之，蓝色圆圈中行业的归宿向右还是向下移动，取决于景气度延续的好坏。

今年前几个月受黑天鹅因素的影响，蓝色圆圈附近、股价和Q1景气度背离的行业非常多。相应地，4月份的时候，市场对这些行业的后续预期非常悲观。

5月份，基于经济复苏的力度和程度的不确定性，我们在蓝色圆圈附近的行业中，主要还是寻找了偏刚性需求的一些方向，例如储能、光伏、军工、半导体的国产化替代等。不过也不得不承认，我们当时遗漏了蓝色圆圈中新能源车相关的方向。

不过事后来看，蓝色圆圈不管是我们推荐的行业、还是我们落掉的行业大都向右移动，修复了股价。因此，建议每年年中时都可以做这幅图，将蓝色圆圈作为挑选行业和方向的逻辑之一。

当前，蓝色圆圈中的行业，经过了一段时间的修复以后，交易拥挤度和一致预期的情况如何？

下面几张图片中，我们用橘色线代表一个赛道成交额占全市场的比重，黑色线代表板块的超额收益。当板块成交额占比特别高的时候，一般都对应板块的情绪亢奋，内部扩散快，非主流品种补涨等待状况，最终超额收益也会逐渐减弱。

根据数据，从6月下旬开始，汽车、新能源车、光伏的拥挤度处于相对很高的位置，因此过去几周，股价波动明显放大。当前阶段的建议最多是持有，我们更倾向于等待成交额占比下降后再进行布局。

另外，当前位置，风电、军工的拥挤度不高，一致预期不强，如果风电的中报没有那么差，军工的中报增速比较快，那么都有可能进一步推动股价。

上图中，我们看到，半导体的拥挤度也不高，但是半导体整体超额收益从去年8月开始跑输，其中只有部分国产化替代和下游是新能源的细分赛道表现尚可。

下图中，红色线代表的全球半导体周期在去年8月份达到高点，同比增速的高点对应超额收益的高点是一致的。从产业周期来对股价的指引意义来看，美股一些TMT行业和半导体周期拥有极高关联度。

A股情况与之类似，半导体占比较高的科创板可能迎来最后的蛰伏，而年底年初则是战略布局的时点。2019年科创板上市，赶上全球和中国的全球半导体周期向上，股价和产业周期都呈上升趋势，并同时在去年8月达到高点，目前周期下行了不到一年。

下图中，我们可以观察到：①美国的消费周期，对全球和中国半导体周期都有显著影响，很多消费品需要芯片，都是半导体的下游。②中国的半导体周期与全球半导体周期基本同步，下行周期大约2年左右。

若到年底再看，全球半导体销售周期已经下行一年半，距离2年的下行周期更进一步，考虑到全球半导体周期与美国消费增速的相关性，本次美联储连续大力度加息缩表后，如果导致美国消费数据更快速度下行，不排除加快全球半导体产业周期的出清。

同时，结合历史上美股TMT板块股价会一定程度领先于全球半导体周期，我们还是判断今年年底、明年年初是布局科创板更好的阶段，在此之前的机会更多是结构性的，比如半导体的国产化替代。

高景气赛道之外，困境反转也有需要关注的部分。

利用过去接近20年A股数据的回溯，把每年的公司按照不同的财务指标进行分类，来区分哪类公司表现更好，具体排序是：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

前三个属于第一梯队，即高景气的赛道，具备爆发的产业周期。第四个属于第二梯队，即困境发展的方向。

困境反转之一：医药的战略底部。战略性的底部，需要首先满足几个必要条件。

（1）首先，从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。

历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。

事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。

下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。

医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。

如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史低位，一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。

2）从估值角度来看，目前医药处于股债收益差的-2X标准差附近，已经隐含了相对比较悲观的预期。

股债收益差代表估值的位置，指标的有效性体现在一个指数和行业对估值的敏感性上。

在此前行业比较的方法论上，我们曾经对此进行过详细论述，即哪种类型的公司股价表现对估值敏感，哪种对估值不敏感。

具体回测方法：

（1）期初PB分位数分10组，第1组到第10组，PB分位数依次由高到低。

（2）再将每组的扣非增速分为十档：>100%、50%~100%、30%~50%、20%~30%、10%~20%、0%~10%、-10%~0%、-20%~-10%、-50%~-20%、<-50%。

（3）最后，统计2005年-2010年每组成份股涨幅的中位数，再取各组的平均值。

结论

1、高增长区间（>30%），买入估值高低，对于未来一年股价涨幅排名没有区分度。

2、中等增速区间（0~30%），买入估值高低，对于未来一年股价有较强的区分度，第6-10组的涨幅明显好于第1-5组。

3、负增长区间（<0%），无论买入估值高低，都一样跑输。

简单而言，行业或者产业变化大和波动大的公司，对估值不敏感，或者说估值没有band，比如创业板、科创板、中证1000、国证2000，TMT指数、周期指数，这些指数的估值区间不明显，因此也不适用于股债收益差这一指标。

但是成熟稳定行业的公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，比如上证50、沪深300、申万消费、医药、漂亮50、中证500等，这些指数的估值区间相对明显，因此更适用于股债收益差这一指标。

如下图所示，目前医药板块的股债收益差就处于-2X标准差附近，历史上，医药板块长期低于-2X标准差的情况很少见。

同时，即便我们将新冠相关的公司剔除（大家认为医药的低估值是由于新冠业务贡献业绩导致的），医药的股债收益差仍然处于-1X到-2Xbi标准差之间的大级别底部位置。

除了具备上述这两个条件之外，战略性配置地位还需要发掘基本面变化或基本面拐点。

（1）过去一年，全球创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降 → 股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。

（2）预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。

（3）而从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，我们一季度推荐的医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。

另外，6月开始，我们还推荐了另外两个困境反转的板块，猪肉和消费建材，他们的共性是大家普遍预期不高，但是下半年不排除超预期。

困境反转之二：战术性推荐消费建材。对于地产链有几点较为确定。第一，对于二线和三线城市，政策刺激下销售端的改善可能性较高，但目前迹象不明显。第二，开工端比较困难。现状不足以支持原有的房地产模式：加速拿地，开工，开工完之后预售，用预售款再拿地再开工。第三，竣工有可能超预期。保交房对应逻辑是竣工，而竣工对应消费建材（防水、涂料），所以相对看好消费建材的困境反转。

困境反转之三：战术性推荐猪周期。6月下旬开始，猪肉价格持续超出预期，大家更多认为背后的逻辑是压栏和疫情后的补库存。展望来看，随着发改委针对防止压栏的公司会议召开以及疫情后补库存的尾声，上述两个因素对猪价的贡献都可能减弱，因此，后续猪价的持续性就到了验证逻辑的关键窗口，如果价格依然坚挺，意味着压栏和补库并不是前期价格超预期的最主要因素，背后很可能是能繁母猪的去化超出大部分人的判断。但是，考虑到6月推荐以来，猪肉股票已经积累一定的涨幅，后续可能需要观察到更超预期的猪价信号，股价才能进一步打开空间。