7月以来市场逐渐调整，近一周调整更为明显，从7月初高点至今万得全A指数最大跌幅5%，上证综指最大跌幅6%，沪深300最大跌幅6%。我们最早在中期策略《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》中就指出市场曙光初现，但短期也要警惕倒春寒，在上周周报《修整等待基本面-20220710》中我们明确指出市场可能会迎来阶段性的休整。当前市场的调整我们定性为倒春寒，核心是市场在经历明显修复后基本面跟不上，因此会演绎进二退一式休整，不过这种休整是健康的调整，4月底反转向上的大趋势不会改变。

1.借鉴历史，底部上涨进二退一

市场4月低点是反转底。我们在前期多篇报告分析过，从投资时钟和牛熊周期角度分析，市场4月低点是3-4年一次的大底，5个基本面领先指标中社融存量同比和M2同比、基建投资累计同比、制造业PMI三类指标已经企稳回升，另外两个指标在近两个月也逐步企稳，6月汽车销量累计同比由前一月的-12.2%收窄至-6.6%，当月同比也已转正，商品房销售面积累计同比由前一月的-23.6%收窄至-22.2%，当月同比由前一月的-31.8%收窄至-18.3%。参考历史上底部形态，这次更像浅V型，详见《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》、《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》。历史上过去五次熊市后的第一波上涨平均持续79天，平均涨幅大约在25%左右。4月低点以来的上涨时空已经明显，4月底以来上证指数上涨69天，期间最大涨幅为20%(沪深300最大涨幅为21%、万得全A为27%、创业板指为36%)。我们在《4月底以来增量资金来自哪？-20220703》分析过，本轮第一波上涨更多可以归结为情绪修复。例如当前10年期国债利率实际和4月底时基本持平，但4月27日以来A股的风险溢价率却在持续走低；又例如以3年期的AAA级中票和3年期的国开债利差来衡量，4月底至今债券信用利差整体收窄，上述指标均显示4月底以来整体的市场情绪在明显上升。

本轮调整的性质是倒春寒。4月底以来的反转就好比冬天结束、春天到来，但是还没有进入到夏天，也就是牛市阶段。尽管春天曙光已经初现，但依然会有倒春寒，上涨途中难免还有回撤，7月初以来市场就在经历这种倒春寒，截至2022/7/15上证指数最大跌幅5.2%、沪深300为5.5%、创业板指为7.4%。我们在《五次底部第一波上涨后的回撤幅度-20220712》中分析过，历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。而当前A股各大指数点位已经回到3月初疫情前水平，但基本面还没有跟上，6月工业增加值当月同比回升至3.9%，仍然低于今年2-3月的水平。往后看，借鉴过去历史，第一波上涨后回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。历次回吐过程中上证指数平均下跌46天(剔除2019年)，上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤13%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅，详见表2.我们在《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》就开始提出市场修复过程中出现进二退一式的波折在所难免，扰动因素可能是海外经济衰退、国内通胀回升以及基本面回升缓慢，下文我们将分别对海外和国内的风险因素进行分析。

2.外部扰动：全球衰退的风险

通胀高、加息快，全球经济进入衰退的风险增加。近期市场开始担忧衰退，背后的原因是6月以来“美国通胀见顶论”的破裂。在6月10日美国公布5月CPI以前，市场的一致预期是CPI的同比高点就是3月的8.5%，随着去年基数在3月之后明显抬升，通胀应该在今年3月后自然而然见顶回落。但是随着6月10日和7月13日美国公布的5、6月CPI均大超预期且突破3月高点，市场对美联储加息的预期大幅升温，6月以前大家对7月议息会议加息的预期是50bp，而现在已经上升到75-100bp.在加息预期升温的同时，公布的美国经济数据又在客观上开始明显走弱，比如6月23日和7月2日先后公布的两个美国PMI(Markit和ISM)均较前值大幅下滑。我们根据NBER判断经济衰退的6个指标合成了一个加权平均指数，从过去50多年的历史看，每当这个指数同比增速明显低于2%之后，经济就会进入NBER定义的衰退，目前该指数的同比增速为2.1%。因此在这种宏观背景下市场开始交易衰退，WTI原油和布油6月以来跌幅近20%，美股标普500指数从6月至今下跌8%，10年期和2年期美债倒挂程度已接近金融危机前的水平，美元指数最高飙升到109，带动欧元跌破平价、美元兑日元冲击139。

加息有外溢效应，欧洲、日本、新兴市场当前都有隐忧。当下以欧美为代表的全球多数央行已在明显收紧货币政策，而参考2009年后全球央行陆续退出量化宽松，潮水褪去后许多经济体的隐忧可能凸显。就当下而言，我们梳理了全球视角下三个潜在的风险：

① 欧债危机可能会重现。近期欧元相对美元的汇率贬值至1:1的平价，回到了2002年时的水平。造成本轮欧元贬值的原因是欧洲经济陷入滞胀，而欧央行选择了紧缩抗通胀， 6月9日欧央行决定于2022年7月1日起终止资产购买计划的净资产购买，计划在7月加息25个基点，并预计9月份有进一步行动。当前希腊、意大利、西班牙、葡萄牙等国家的债务情况比欧洲危机时更严峻，如果将他们的债务状况比作干柴，那么目前欧洲弱经济、高通胀、紧货币的宏观环境可能将成为诱发风险的星火，而年初以来意大利和德国国债利差走阔显示市场对此的担忧。

②日元和日债可能会大幅波动。在当前全球各大央行的加息潮下，日本央行却逆势选择了宽松的政策，背后原因一是日本的经济较弱，二是日本国内通胀压力并不大，比如5月日本CPI同比增速只有2.5%。目前日央行主要通过国债收益率曲线控制政策(YCC)来压低10年期日债这个长端利率。然而，在全球央行加息潮、日元大幅贬值的背景下，市场正在押注日央行无法长久维持宽松的货币政策，这导致了日元和日债的超常规波动，比如6月15日日本10年期国债期货盘中大跌，创下2013年来最大单日跌幅，并两度触发大阪交易所熔断机制，而日元对美元已经快速跌到139.二者未来能否企稳取决于日本经济复苏情况，目前仍存不确定性。

③ 新兴市场可能重现主权债务危机。参考历史，全球货币收紧后，新兴市场往往会资本外流，这可能会引发对应国家的主权债务危机，而当前这种危机正初现苗头，比如今年5月19日，斯里兰卡出现了自1948年脱离英国独立以来首次主权债务违约。国际货币基金组织(IMF)指出，当前已有30%的新兴市场国家和60%的低收入国家陷入或濒临债务困境。目前部分新兴市场国家的风险敞口已经较大，我们测算当下智利、乌克兰外债占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外债相对外汇储备的倍数已在7倍左右，对比历史，这些国家的危险系数已相对较高。

3.内部担忧：CPI抬头、基本面仍较弱

猪价、粮价上行或推高国内CPI，或将对货币政策形成掣肘。从历史规律看，国内CPI与猪肉价格高度相关，当前占CPI权重约2.4%，是影响后者非常重要的分项。我们去年提出能繁母猪存栏已在21年7月开始去化进程，今年年中有望迎来猪价拐点。目前猪价已上行至23.2元/千克，较今年低点上涨92%，正逐渐验证我们的判断。下半年如果猪价继续回升，或将推动国内CPI上行。此外，气候和俄乌冲突影响下，今年全球农产品价格也在大涨。海外农产品价格上行叠加国内疫情对春耕的扰动，我国粮价易涨难跌。尽管粮价上行对CPI的直接拉动作用较弱，但间接来看，作为饲料的粮食价格上涨会推升生猪养殖成本，进而影响猪肉价格，这将会对CPI产生更明显的作用，6月CPI当月同比上升至2.5%，根据Wind一致预期，7月CPI有望比6月更高，未来3个月有望突破3%。通胀上行会对货币政策形成掣肘，7月4日以来央行每天的逆回购投放量均为30亿，相比此前的100亿明显减少，整体小幅回笼。市场对流动性也较为敏感，周一A股随即回调，沪深300跌1.7%，创业板指跌1.8%，此后下跌趋势延续。

近期部分城投公司债务问题引起市场担忧。近期，遵义道桥债务重组对于银行类债权人进行本金展期，期限延至20年，延期期间利率大幅下调。此外，近期中证鹏元将广西省柳州市龙建投资的评级由AA+下调为AA，中诚信评级将柳州市东通投资的评级展望由稳定下调为负面，原因都是偿债能力存在问题。整体来看，经济实力相对落后的地区城投公司偿债付息压力更大，2021年各省城投利息支出占综合财力比重最高的是云南省，为12.55%，其次为北京10.68%、广西10.55%、甘肃10.33%和吉林8.08%。经济实力偏弱的地区城投公司信用利差也更高，今年上半年贵州、青海、广西三省(自治区)AA+城投利差较年初走扩明显，分别增长3.98pcts、+3.50 pcts和+2.25 pcts.土地出让收入是地方财政收入的主要来源，但房企面临资金短缺，拿地积极性较弱，今年以来(截至2022/7/10)100大中城市成交土地面积同比下滑26.7%，成交金额同比下滑54.4%。当前信用利差处于较低位，如果之后出现类似上述的信用事件，信用利差可能会再次扩大。

4. 行稳致远

以已披露预告/快报的公司为样本，全部A股22Q2盈利增速有所下滑。当前投资者对中报的关注度较高，由于中报业绩预告并不存在硬性披露要求，因此当前中报预告的披露率并不高，我们主要看一下A股整体的情况。截至2022/7/15披露2022年中报业绩预告及快报的公司共1730家(预告1696家+快报34家)，以披露家数计算，全部A股中报业绩预告/快报的披露率为35.9%，其中主板为48.4%，创业板为15.6%，科创板为6.2%；以22Q1归母净利润总数计算，目前全部A股中报业绩预告/快报的披露率为21.6%，其中主板为21.1%，创业板为32.7%，科创板23.4%。

以已披露预告/快报的公司为样本，全部A股及各板块二季度盈利增速均有所下滑。我们以每家公司归母净利预告值上下限的算术平均值近似代替为当期的归母净利润值，以已披露预告/快报的公司为样本，全部A股22Q2/22Q1归母净利润累计同比为18.8%/25.0%，单季同比为14.0%/25.0%；剔除金融后22Q2/22Q1归母净利累计同比为18.4%/25.0%，单季同比为13.4%/25.0%。分板块而言，科创板盈利增速下滑较为明显，主板和创业板业绩韧性较强。从累计增速看，主板22Q2/22Q1归母净利润累计同比为16.0%/22.1%，创业板为42.6%/49.3%，科创板为179.2%/218.7%；从单季增速看，主板22Q2/22Q1归母净利润单季同比为11.4%/22.1%，创业板为37.5%/49.3%，科创板为140.4%/218.7%。

配置上结构可以更加均衡一些，兼顾高景气成长和必需消费品。成长方面，今年4月底我们开始把高景气成长作为第一梯队，景气度较高是驱动因素。汽车方面，高景气来自于政策支持以及供给端优化，6月底乘用车日均批发销量当周同比达30%。光伏在事件和政策催化下，海内外需求高涨，今年1-5月我国新增光伏装机23.7GW，较去年同期增长139%。但是，短期看高景气成长涨幅已经较大，4月底市场低点以来电新、汽车领涨，电新最大涨幅为64%(相对沪深300超额收益为44个百分点，下同)，汽车为63%(42个百分点)，均实现明显的超额收益。同时，从估值和交易指标看，当前成长整体热度也已经处在历史高位。往后看，高景气成长行业是否还能上涨取决于行业景气度能否进一步上行，而这需要等待基本面数据的验证。汽车方面，下半年是汽车销售的旺季，乘联会预期22年新能源车销量在600万辆左右，若22年新能源车销量能够达到乐观假设水平(650万辆以上)，那么高景气有望继续支撑市场表现。光伏方面，根据Solar Power Europe，乐观(中性)情境假设下22年全球光伏新增装机量同比增长61%(36%)，国内方面国家能源局预计全年光伏发电新增并网同比增长95.9%。若22年上游硅料产能大量投放、硅料价格回落，国内外支持政策对装机量带来超预期的边际变化，那么都将支持光伏景气度进一步上行。

消费方面，我们6月中下旬就开始提出优化结构，重视消费，原因在于消费行业估值和机构配置比例均较低，截至2022/7/15大消费板块PE(PB)为28.0倍(3.95倍)，处于13年以来41.3%(58.7%)分位；以22年Wind一致预期归母净利增速计算，大消费的PEG仅为0.79，投资的性价比已经凸显。目前机构投资者对消费的配置比例处于历史较低水平，22Q1基金重仓股中大消费板块持有市值占比(相对沪深300的超配比例)为32.9%(4.9个百分点)，处于13年以来36.8%(5.2%)分位。而从基本面看，随着国内疫情得控，居民出行和消费活动明显修复，最新数据显示6月国内社零当月同比从前一月的-6.7%提升至3.1%，高于市场预期的-0.5%。而从细分领域看，必需消费和可选消费均有改善，可选消费弹性更大，其中汽车、珠宝、化妆品改善幅度更大。往后来看，参考2020年，我们认为消费或在三季度后半段有更明显的复苏。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。