加息周期中，利率、CPI与油价的同向性

从上世纪70年代至今，为了应对不同背景下的通胀压力，美联储总共开启了九轮加息周期。

（注：第一轮和第二轮期间无原油月度价格，表格中价格来源是wind的名义年度均价）

（数据来源：wind,紫金天风期货研究所）

观察期初到期末的CPI数据和原油价格的变化发现，每一轮加息周期中，加息终点的CPI数据都高于期初，也就是说加息终点并不以CPI出现明显回落趋势为信号，而是在有见顶迹象时，便考虑停止加息，过往经验大概在一个季度左右；加息周期内原油的表现不俗，期末价格较期初均有较大的上涨幅度，最高涨幅约87%。

数据来源：Wind,紫金天风期货研究所

加息与衰退担忧

复盘过去八轮加息周期，与衰退同在的时期只出现过两次。而两次的经济衰退恰恰与20世纪70年代两次石油危机有关，期间中东国家实行石油断供，美联储为了压制史无前例的通胀，也开启了超快速加息的进程（特别是第二次石油危机），重创了美国经济，美国进入衰退（后文见复盘详情）。

在这两轮的衰退中，石油危机本身带来了美国的衰退，油价也呈现暴涨的态势（因缺乏高频数据，仅从年度均值出发，缺乏具体的路径演绎）。

回到此次市场对衰退的担忧，源自于以下几方面：（1）疫情背景下，全球供应链错位导致大宗商品上涨；（2）全球能源危机频繁上演，俄乌冲突进一步激化了矛盾；（3）疫情也导致了美国就业进展迟缓，导致本轮加息较往期经验推迟太久，压通胀的措施相对迟缓。

对于原油本身而言，此次加息周期也叠加了年底欧美国家对俄罗斯的能源制裁是否会兑现，传统石化能源危机应该以何种方式来解决等问题。俄罗斯石油和天然气对全球能源来说举足轻重，如果冲突进一步加剧，那么能源危机与衰退无疑仍然是福祸相依、相辅相成的，而对于油价的反馈，还是供应端的冲击占优。如果欧美能以更缓和的方式来处理俄罗斯的问题，矛盾相应地会小很多。

除了20世纪70年代的两轮衰退，市场也关注美国过快加息的情况。该情况并不多见，仅94年美国预防性加息，GDP从高位回落，在第6次一次性加息75BP时，油价确实有阶段性下跌（见后文）。

数据来源：Wind,紫金天风期货研究所

加息周期中，原油基本面的复盘跟踪

（1）1973年1月-1974年4月第一轮加息周期

背景：美国滞涨，第一次石油危机。美国处于二战后最严重的滞涨时代，高通胀和高失业率并存，从73年1月份美国开启加息通道。10月中东爆发第四次战争，阿拉伯国家开始削减产量、石油禁运，对以色列的盟友美国施压，战争期间，阿拉伯国家石油产量在4个月内下跌440万桶/日（11.8%），同时也一致决定将石油价格由5.12美元/桶提高到11.65美元/桶。

数据来源：海外文献，紫金天风期货研究所

该阶段的油价主要受到石油禁运的支配暴涨，同时油价暴涨也加剧了美国的衰退，过快加息对衰退意义不大，因此期间又出现过利率下降后再上升的反复情况。

美国CPI在74年4月加息结束仍然维持在10%以上的历史高位，直到12月才见顶（12.3%）回落。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

（2）1977年8月-1981年5月第二轮加息周期

美国整个七十年代都处于高通胀的背景下，79年第二次石油危机再次为通胀恶化火上浇油，同时沃尔克强硬的紧缩政策使得美国经济再度陷入衰退，78年底至80年Q2，美国GDP从6.51%跌至-1.62%；阵痛过后，美国通胀于80年年中阶段性见顶，随后回落，加息周期于81年5月结束后，美国继续花了约一年半的时间持续恢复，通胀中枢下降到3%以内。

为了应对恶性通胀，此轮加息周期，有多次过快加息的情况，如80年3月，加息4%；80年8月-12月，美国有效联邦基金利率从9%升至18.9%。

虽然缺乏更高频的石油价格数据，我们看到80年油价最高，随后在81年回落。

（数据来源：Wind,紫金天风期货研究所）

（3）1983年3月-1984年8月第三轮加息周期

加息背景：预防性加息。第三轮是处于经济复苏初期，政府采取的预防性加息，整体通胀水平维持在3%以下。原油均价自82年的33美元/桶，下跌至84年的28.59美元/桶。

（数据来源：Wind,紫金天风期货研究所）

（4）1987年1月-1989年5月 第四轮加息周期

加息背景：汇率风险推升了通胀预期。美联储开于1987年1月开启第四轮加息，但87年10月的股灾，暂停了美联储的加息进程，转而临时放水以紧急救市，此后在88年3月重回加息进程。第四轮的加息相对是混乱的，两年期间总共加息25次，有数次加息是在非美联储会议之上设定的；期间油价和CPI的走势一致程度较高。

（数据来源：紫金天风期货研究所）

（5）1994年2月-1995年2月第五轮加息周期

背景：持续复苏中的预防性加息。1994-1995年同样也是在经济预期较好、持续复苏的阶段采取的预防性加息政策。加息周期中整体CPI中枢不高，在3%以内；周期内总共加息7次，阶段性的通胀高点晚于最后一次加息节点3个月出现，大致符合历次加息的经验值。

与CPI的联动性：加息末期，CPI达到3.23%的高位，加息结束后三个月，CPI见顶回落。阶段性油价顶点较CPI顶点具有1-2个月的领先指引性。

原油供需：原油全球需求增速变动不大，维持在2%左右；美国在95年GDP增速同比下降1.35%，原油同比需求增速降为0，而后在第二年回升。从原油的平衡来看，供应以稳定速率增加，需求呈现明显的季节性特征，库存变动也表现出较为明显的季节性累库/去库。

油价表现：期间油价在加息前期上涨，由最低13.93美元/桶涨至最高20.75美元/桶，涨幅达49%，此后中枢回落15%后维持高位震荡，周期内油价涨幅共计34%。

在94年11月美国本轮第6次加息中出现一次加息75BP的现象，算上加息前后预期和现实的下跌，当期油价跌幅在12%左右，随后油价回到震荡通道。

（6）1999年6月-2000年05月第六轮加息周期

背景：互联网泡沫导致的经济过热。美国信息技术快速发展，市场在高投资率、低失业率的情况下逐步出现经济过热迹象，美联储为了抑制抬头的通胀情况而做出的选择。期间共加息六次。这期间，前4次加息将利率水平提升了100bp，到2000年3月时，利率压力叠加互联网巨头的业绩披露不及预期，互联网泡沫破裂，纳斯达克见顶后暴跌，大类资产联动承压下行。

与CPI的联动性：加息结束后CPI略有回升，随后企稳并下降。

原油供需：98年亚洲金融危机拖累全球增长，OPEC达成减产协议，限制了产能释放，累计下降产量超过250万桶/日；需求保持正向增长，99-01年全球需求增速分别为2%、1%、1.14%，98年Q4至00年Q2，全球石油总体库存不断下降，尤其是99年Q4，最大去库量级超过300万桶/日。从00年2季度开始，基本面出现库存拐点，叠加美股泡沫破裂拖累大类资产，油价在2季度见顶，随后出现大幅回调。

油价表现：期间油价同样在加息初期保持上涨，在加息4次后见顶，最高涨幅达到85%，3月承压后回调幅度约30%，此后油价回升并保持高位震荡，期间涨幅超65%。

本次加息过程中，在00年5月最后一次加息，幅度达到50bp，其余均为25bp。

（数据来源：紫金天风期货研究所）

（数据来源：IEA,EIA,紫金天风期货研究所）

（7）2004年6月-2006年6月第七轮加息周期

背景：货币宽松后的经济复苏。第七轮加息出现的背景是在95-01年互联网泡沫破裂后，美国又遭受911事件对经济的重创，美联储将联邦基金目标利率从3.5%一路下调至1%，旨在刺激经济复苏。需求快速恢复的过程同时带动通胀上涨，美联储于2004年6月开启了为期两年的第七轮加息，期间共加息17次，利率由期初1%上升至期末5.25%。

与CPI的联动性： CPI从低位上行，最高至4.74%，到加息后期中枢维持在3.5%，加息末端CPI出现拐头。油价较CPI有1-2个月的前置指引。

原油供需：从基本面的情况来看，全球和美国的经济增长都保持相对稳定的比率，全球保持在1.1%以上，美国保持在2%以上。可以发现加息对需求的拖累有滞后性，一般是在加息的第二年开始出现。05年美国原油需求同比仅增5万桶日，06年需求出现负增长，同比减少22万桶日。从平衡来看，阶段性的供需错配导致库存变动较大；05年3季度开始，供应增速放缓，需求的持续恢复开启阶段性的趋势性去库。

油价表现：期间油价整体呈震荡上行趋势，震荡幅度有20-30%，油价顶点在结束加息前一个月出现，最高涨幅超过110%。

（数据来源：IEA,EIA,紫金天风期货研究所）

（数据来源：IEA,EIA,紫金天风期货研究所）

（8）2015年12月-2018年12月第八轮加息周期

背景：大放水后的谨慎加息。15年底至18年底的第八轮加息，是在08年次贷危机、10年希腊债务危机和12年高失业率和财政问题而接连推出三轮QE，使得CPI处于较低位置，失业率也得到较好的修复之后，谨慎开启的新一轮加息周期。两年间共加息9次，每次25bp，相对来说较为温和。

与CPI的联动性：加息期间，CPI中枢维持在2%左右，压力不大。

原油供需：15年全年 大幅累库的背景下，油价出现趋势性下跌，16年上半年转为紧平衡，需求弹性支撑油价抬高中枢，而后保持高位震荡，直至17年全年去库，油价开始新一轮的涨幅，直到18年供应端受到地缘因素影响，“卡舒吉”事件迫使沙特大幅增产，改变了供应格局，18年4季度累库幅度接近300万桶日，此后油价见顶大幅回落。期间全球经济保持3%左右的稳定增速，美国GDP增速维持在1.6%-3%区间；除16年美国原油增速略有放缓，整个加息过程对需求的影响不大。

油价表现：期间油价呈上涨趋势，区间最高涨幅达170%，期初期末累积涨幅达26%。

（数据来源：紫金天风期货研究所）

相对来说，本轮加息周期中，CPI与油价在加息前期并没有出现比较强的正相关关系。油价的走势更多的受到基本面的支撑。