2022年初以来，俄乌冲突为全球通胀“火上浇油”，以原油、粮食为代表的国际大宗商品价格冲高，助推海外通胀读数高位上行，也加剧了我国输入性通胀压力。尽管6月中旬以来海外“衰退交易”升温、大宗商品价格普遍调整，但美国、中国6月CPI增速均超市场预期，全球通胀前景仍然面临较大不确定性。

在此背景下，本篇报告展望未来一年的海内外物价形势。我们认为：未来一年，国际能源和食品价格中枢有望下移，全球主要地区通胀率在输入性通胀缓和、经济增长趋缓的背景下，环比增速有望逐步下降，但同比读数将于2022年内保持在历史高位，2023上半年才有望明显回落。中国CPI读数在未来一年仍有冒头（破3%）风险，PPI读数有望明显回落。

一、全球通胀影响因素

国际油价和粮价是影响全球通胀形势的关键因素。据经合组织（OECD）2022年6月发布的报告，食品和能源对美国、英国、德国和日本CPI通胀率的贡献分别达到36%、41%、60%和94%。我们测算，截至2022年6月，能源和食品拉动了美国CPI通胀率9.1%中的4.5个百分点，拉动了欧元区HICP通胀率8.6%中的6.1个百分点。

1.1 国际油价

2022上半年，俄乌冲突的爆发以及围绕俄罗斯的制裁措施，冲击了全球能源供给，进一步抬升了原已处于高位的国际能源价格。国际油价波动区间由年初的80美元/桶附近，升至目前的100美元/桶附近，最高曾于3月升破130美元/桶。截至6月，国际油价同比达60%，IPE英国天然气期货价同比达150%。6月中旬以来，国际能源市场有所降温。7月以来截至15日，布伦特油价均值为104美元/桶，较6月均值的117.5美元/桶已下降11%。

展望未来一年，我们的基准预测为，国际油价（布伦特原油）波动中枢将缓慢下移至95美元/桶，在未来四个季度，国际油价均值预计分别为101、94、93和92美元/桶。

核心原因在于，全球原油库存有望回升，驱动油价中枢下移。预计未来一年，全球能源需求增速或保持平稳下行，供给保持稳步增长，自2022年三季度起，全球原油库存或将开始筑底回升，但累库节奏可能较为缓慢。因此，油价波动中枢或出现下移，但可能不会大幅下跌。据美国能源信息署（EIA）7月的最新预测，自2022年二季度末，全球液体燃料生产量或于2020年二季度以来首次超过消费量，意味着全球原油库存或将开始止跌回升。美国原油库存与WTI原油价格保持较强相关性，当前美油库存不足9.2亿桶，绝对水平为2004年以来最低，且低于2011-2014年油价破百期间10.4亿桶左右的库存水平。预计未来一年美油库存将缓慢回升，并于2022年末回升至10亿桶、2023年中回升至10.5亿桶左右，库存水平对应合理油价在90-100美元/桶左右。

考虑到国际油价影响因素的高度不确定性，在基准预测基础上，我们分别提示油价上行和下行风险，并倾向于认为油价的下行风险更大。

油价上行风险：今年下半年能源需求超预期、以及地缘冲突制造新的供给冲击等。在此情形下，预计未来一年国际油价波动中枢升至120美元/桶。今年下半年，夏季和冬季能源需求均较旺盛。据Flightradar24网站监测，截至7月中旬，全球商业航班活跃数量为2019年同期水平的86%，仍有一定恢复空间。如果中国国内疫情解封进展较快、以及海外出行需求继续复苏，夏季用油需求或更快增长。当前，俄乌冲突仍在持续，地缘因素扰动国际能源供给的风险仍存。近期俄罗斯断供欧洲天然气风险抬头，未来俄罗斯能源出口仍面临不确定性。7月11日至22日，北溪1号天然气管道定期维护，被认为可能是俄罗斯断供天然气的机会。

油价下行风险：全球经济更快下行、俄罗斯能源出口好于预期、欧佩克增产超预期、以及伊朗原油恢复出口等。在此情形下，预计未来一年国际油价波动中枢下降至80美元/桶。一是，在货币政策激进紧缩背景下，美欧经济有较大概率在2023年陷入衰退，且衰退时点还可能提前。近期美欧经济下行信号增多，如美欧制造业和服务业PMI指数均滑落至近两年以来最低水平。美国亚特兰大联储模型基于最新经济数据预测，今年二季度美国经济将环比萎缩1-2%左右，或将连续第二个季度萎缩。二是，美欧围绕俄罗斯的能源制裁效果可能不及预期，因俄罗斯能源仍在出口至印度等地区，且可能间接流入欧洲。三是，欧佩克增产有可能加速。7月初欧佩克秘书长巴尔金多去世，欧佩克在增产决议上的团结和克制有出现松动的可能。7月中旬美国和沙特举行了会晤，双方签署了包括能源领域在内的18项合作协议，并重申对全球能源市场稳定的承诺，未来沙特有可能增加石油供应。四是，伊朗石油出口仍有可能恢复。6月底，在欧盟撮合之下，美国和伊朗在多哈举行谈判，尚未取得明显进展，但通胀压力下，美欧继续推动谈判的意愿仍存。

1.2 国际粮价

2022上半年，俄乌冲突影响了以玉米和小麦为代表的全球粮食供给，驱动国际粮价大幅攀升。截至2022年6月，FAO全球食品价格指数同比上涨23%，CBOT大豆、玉米和小麦期货价同比分别上涨14%、19%和52%。7月以来截至14日，上述农产品期货价均值分别为1360、600和830美分/蒲式耳。

展望未来一年，我们认为国际粮价再度明显上行的动力不足，波动幅度也有望缩窄，波动中枢或逐步回归至2021年四季度水平。具体来看，CBOT大豆、玉米和小麦期货价中枢或于2023年上半年回落至1200、600和800美分/蒲式耳左右。

一是，全球农产品供给韧性较强。全球谷物协会6月23日发布的预测报告显示，因小麦和玉米丰收，2021/22年全球谷物产量预计为22.90亿吨，同比增长2.9%，也略高于同期消费需求的22.89亿吨。受俄乌战争、极端天气的影响，2022/23年全球谷物产量预计为22.55亿吨，同比下降1.5%，比同期的消费需求低2500万吨。但这部分需求缺口仅占目前全球谷物库存的4.2%，与2018/19年相当，即仍处于历史正常波动区间，需求缺口对粮价的支撑或有限。

二是，全球粮食贸易在逐步恢复。据世界银行统计，俄乌冲突后，全球范围内食品领域的出口限制政策持续增多，2022 年6月1日达到峰值155项。随着全球粮食供应压力缓和，贸易管制政策已经开始减少，到6月16日（最新数据）食品领域的出口管制政策已下降至148项。乌克兰粮食出口受俄乌战争的影响最大，不过其粮食海运航线正在恢复。乌克兰官方称，截至7月9日多瑙河通往黑海的运输航线已经恢复，通过该航线乌克兰每月可增加50万吨的粮食出口。根据国际谷物理事会6月的预测，2021/22年全球谷物贸易量预计为4.17亿吨，同比下降2.1%，俄乌战争和粮食贸易保护政策的影响或不及市场预期。

三是，能源价格中枢下移或带动粮价回落。历史数据显示，全球食品价格与国际油价走势高度相关。食品价格与油价有一系列直接相关性，例如农业生产中的农药、化肥等产品来自化石燃料，农用机械的生产和运行需要燃料，以及生物燃料与化石燃料亦有替代关系等。中国农药价格指数在今年1月见顶后，到5月已连续4个月下降，累计降幅为10.4%。基于国际油价中枢缓慢下移的预测，国际粮价上涨压力有望得以缓解。

二、海外通胀形势展望

2.1 美国

2022上半年，美国通胀率持续攀升并刷新近40年新高，主要推手是国际能源涨价，以及新一轮房地产周期启动后的住房租金上涨。美国CPI同比增速于6月升至9.1%。其中，能源、住房租金、食品、运输服务和二手车卡车五个分别贡献了3.1、1.9、1.4、0.5和0.3个百分点。除去能源和食品价格的核心CPI同比为5.9%，已连续第三个月回落。美联储2022年6月预测，2022和2023年末美国PCE同比分别为5.2%和2.6%。我们基于PCE和CPI历史关系的模型测算，上述两项预测隐含的CPI同比增速预测分别为6.7%和3.2%。

我们的基准预测显示，美国CPI通胀率（季调同比）预计在2022年三季度保持9%左右，四季度回落至8%左右，2023年一季度和二季度或将较快回落至5.8%和3.7%左右。

首先，预计2022年下半年美国CPI环比增速仍将保持较高水平，主要贡献来自住房租金上涨。考虑到美国住房租金与房价有1年左右滞后关系，2021年中截至目前美国20城房价指数同比仍保持在20%左右的历史高位，因此预计年内住房租金难有明显回落，预计年内美国CPI住房租金分项环比为0.6%左右，贡献CPI环比0.2个百分点。考虑到国际油价中枢下移，预计CPI能源分项环比为-0.7%左右，贡献CPI环比-0.05个百分点。其次，预计2023年上半年美国CPI环比增速或有明显回落，主要考虑到美国经济下行压力加大。基于年内通胀率高企的假设，美联储有较大概率在年内加息至3.5%左右的限制性水平，继而2023年上半年美国经济下行压力或更为明显，CPI环比增速料将出现明显回落。再次，基数原因更加凸显了美国CPI同比增速“前高后低”的曲线特征。由于2021年三季度美国CPI同比增速走平、四季度走高，预计2022年三季度CPI同比增速维持9%左右高位，四季度小幅回落至8%左右。但由于2022年上半年CPI增速较快，预计2023年上半年美国CPI同比将在环比增速下滑和基数效应下呈现快速回落，2023年一季度和二季度或将较快回落至5.8%和3.7%左右。最后，“极端情形”（美国年内通胀再超预期、美联储紧缩力度超预期）不能排除，这一情形下美国CPI同比年内可能破10%，但这也意味着2023年上半年或明显衰退、CPI同比快速回落。如果2022年下半年美国通胀超预期恶化，美联储被迫采取更加激进的紧缩行动（如加大缩表力度、加息至4%以上等），继而美国经济或于2023年上半年开始明显衰退，美国CPI走势呈现较大波动。

2.2 欧元区

2022上半年，欧元区受俄乌冲突影响而几乎陷入“能源危机”，通胀水平大幅上升。截至2022年6月，欧元区HICP同比达8.6%，为欧元区成立以来历史新高。但欧元区核心HICP同比仅3.7%，明显低于美国核心CPI同比的5.9%。这说明，欧元区通胀压力主要来源于供给冲击。欧央行2022年6月预测，2022和2023年欧元区HICP同比将分别达到6.8%和3.5%。

我们的基准预测显示，欧元区HICP通胀率（同比）预计在2022年三季度破9%，四季度小幅回落至8.6%，2023年一季度和二季度大幅回落至4.7%和2.4%。

相较而言，2022年内预计欧元区通胀压力持续来源于能源紧缺，即使考虑到国际油价中枢有望下移，但欧洲天然气价格压力仍存，且不排除俄罗斯断供天然气等供给冲击的可能。然而，我们预计欧元区经济衰退风险高于美国，2023年上半年经济或明显下行甚至衰退，且若在此过程中发生金融风险（如新一轮“欧债危机”），欧元区经济衰退或更快到来、幅度更大。我们的基准测算假设，2022年下半年欧元区HICP环比增速为0.4%左右，低于2022年二季度0.6-0.8%的水平，但预计2023年上半年欧元区经济衰退、HICP环比增速平均为0%。在此基准上，“上行风险”考虑了欧洲能源供给发生更大冲击的情形，继而年内HICP环比或达0.8%左右，欧央行货币被迫采取更大力度的紧缩，继而2023年上半年欧元区经济明显衰退、HICP环比为-0.1%；“下行风险”则考虑了欧元区经济下行压力提前显现，年内HICP环比下降至0.2%左右，欧央行货币政策不再紧缩，继而2023年HICP环比保持在0%左右。

2.3 日本

2022上半年，日本通胀在所有发达经济体中仍然保持较低水平。截至5月，日本CPI同比为2.4%、核心CPI同比为1.9%。不过，当前日本通胀率已经处于2015年3月以来最高水平。日本保持相对低通胀的原因包括经济增长疲弱、长期通缩环境下物价和工资粘性较强、以及2021年日本政府实施压降通讯费用政策等。日本央行2022年4月预测，2022财年日本CPI预计在2%左右。

我们的基准预测显示，日本CPI通胀率（同比）将于2022年10月破3%，年末或达3.5%，2023年一季度和二季度分别回落至2.8%和2.1%。

一方面，预计未来一年日本CPI月度环比增速快于2015-2019年平均水平（0.05%）。当前日本通胀压力主要来源两方面：一是“输入性通胀”与成本压力。日本的消费价格因长期处于低增长状态而更显粘性，PPI向CPI的传导有一定滞后性。历史数据显示，日本CPI同比走势通常滞后于PPI 3-6个月，意味着日本消费价格上涨压力或将持续较久。日本CPI同比增速与国际油价（绝对水平）走势亦有滞后的相关性。当前，日本PPI同比达10%左右，为1981年以来最高水平，国际油价也处于100美元/桶左右高位。因此，预计成本压力将对未来一年日本CPI增速继续产生正向贡献。二是，日本央行货币宽松的坚守与“弱日元”。当前，日元兑美元汇率为20年以来最弱。日本央行行长黑田东彦坚持奉行“安倍经济学”（宽货币、弱日元），市场预计其2023年4月任期到期前，日本央行难以改变宽松立场。

另一方面，相比欧美，日本面临较为特殊的通缩（低通胀）压力，因而预计CPI环比增速难以大幅跃升。一是，成本压力向消费端传导不畅，且成本上涨反而加剧通缩风险。与欧美不同，日本企业面对成本压力时通常不会选择转嫁给消费者，反而更可能选择削减劳动力成本、削减产量等，继而造成通缩而非通胀。二是，日本货币和财政刺激效率不足，终端需求仍然低迷。日本虽实质上践行了“现代货币理论”，新冠疫情以来实施了总规模预计达78.9万亿日元的经济刺激计划。不过，正如《日本经济新闻》分析指出的，计划中与增长战略相关部分仅占两成左右，而应对新冠疫情的开支占了近六成。其评论称，虽然通过扩大财政支出来刺激需求是必要的，但财政支出的用途更为关键。此次经济计划的内容让人辨不清方向，很难称之为“着眼未来经济增长的精明决策”。

三、国内通胀形势展望

年初以来，国内物价呈CPI读数不高、PPI高位同比下行的状态。

CPI方面，今年上半年CPI同比增速温和回升，中枢在1.7%的较低位置。CPI结构上呈现三个特点：一是，不包括食品和能源项目的核心CPI稳中有降，自去年12月的1.2%降至6月的1.0%。背后是国内需求疲弱、疫情对线下服务型消费产生较强的抑制。二是，CPI食品相关分项尚在低位。猪肉及畜肉类CPI低迷，一定程度上抵消着粮食和食用油价格上行的压力，成为上半年CPI维持在较低位置的“稳定器”。三是，国际能源价格攀升，能源相关CPI分项较快上行。前6个月CPI交通工具用燃料分项累计同比上行了26.2%，高出同期CPI累计同比增速24.5个百分点，带动CPI同比增速的中枢抬升。

PPI方面，今年上半年PPI同比增速7.7%，自去年高位回落。分翘尾和新涨价因素看，PPI同比读数的回落主要源于基数抬升的贡献，翘尾因素较快下行；新涨价因素的累计贡献达2.3个百分点，减缓了PPI同比增速下行的速度。从PPI的大类结构看，生产资料与生活资料PPI增速差收窄，上游生产资料的涨价压力逐渐传导至与居民消费相关的生活资料。PPI生产资料分项自去年12月的13.4%下滑至6月份的7.5%，而PPI生活资料分项自1月的0.8%上行至6月的1.7%。

3.1 CPI通胀预判

我们将CPI的波动拆分为四个部分：剔除能源与食品影响的核心CPI、能源相关、猪肉相关、剔除猪肉的食品项。其中，剔除猪肉的食品项季节性特征较明显，中枢与粮食价格存在一定关联。核心CPI同样存在季节性特征，年度中枢水平主要受宏观需求强弱和货币信用传导的影响。因而在预测中，我们把自上而下的中枢判断与环比的季节性波动结合起来。对于能源和猪肉两个分项，则更关注它们本身的供需特征和变化节奏。

除国际原油价格走势的不确定性外，国内CPI通胀的风险点还有两个方面：

一是，猪肉价格对CPI读数的扰动较大。2021年CPI一篮子商品权重调整后，猪肉项在CPI中的权重约2.1%，畜肉类总权重约4.3%。由于猪肉作为替代品对其他肉类价格有一定的拉动作用，我们估算猪肉价格上涨对CPI整体的影响约2.4%（2016至2021年的回归系数）。短期看，以能繁母猪存栏外推的猪肉潜在供给自7月份起更大幅度减少，疫情趋稳、建筑施工加速带动消费需求进一步增加，猪肉价格在三季度消费旺季的上行压力或将延续。

以官方数据推断，本轮猪肉价格上涨幅度应该是可控的：农业农村部数据表明，本轮猪周期的产能去化阶段从2021年7月开始，到2022年4月仅持续了10个月，能繁母猪降幅约为8.5%，去化程度远低于前两轮猪周期（上轮共去化19个月，下降幅度约28.4%；上上轮去化34个月，下降幅度约19.1%）。不过，钢联、卓创、涌益等三方机构调研所显示的本轮能繁母猪存栏下滑幅度在15%左右。若能繁母猪的实际去化程度被低估，猪肉价格可能以偏快的节奏上涨。

由于未来一年猪肉价格走势存在较大的不确定性，我们做出三种情形的假设：

1）中性情形：假设猪肉价格在2022年三季度较快上行，同时带动养殖户补栏；2022年四季度至2023年一季度的猪肉供需相对稳定，按季节性规律高位震荡；2023年二季度进入消费淡季，受养殖户补栏的滞后影响供给增加，价格回落。中性情形下，假设未来一年猪肉价格的均值为26元/公斤，对应地，未来四个季度猪肉价格的中枢分别为27元/公斤、26.5元/公斤、27元/公斤和24元/公斤。

2）猪价偏弱：如果生猪产能去化的实际情况弱于预期，4月下旬以来的猪价反弹仅由养殖户育肥压栏的短期行为驱动，而养殖户又在三季度前后价格上涨中集中补栏，那么猪肉价格或在2022年三季度末四季度初前后压栏育肥猪集中出栏时明显调整，在2023年二季度受供给增加的影响再度下探。在猪价偏弱的情形下，假设未来一年猪肉价格的均值为23元/公斤（养殖预期利润处盈亏平衡点附近），对应地，未来四个季度猪肉价格的均价分别为26元/公斤、22.5元/公斤、22.5元/公斤、21元/公斤。

3）猪价偏强：如果农业农村部对于能繁母猪存栏的调查数据误差较大，生猪产能的实际去化程度接近甚至强于第三方调研的15%左右，猪肉价格的中枢可能更高，在未来三个季度持续偏强。在猪价偏强的情形下，假设未来一年猪肉价格的均值为30元/公斤，对应地，未来四个季度猪肉价格的均价分别为30元/公斤、30元/公斤、32元/公斤和28元/公斤。

二是，核心CPI存在一定的上行风险。今年6月核心CPI增速超季节性上行，原因在于疫情防控对居民服务消费需求的抑制趋缓，CPI服务分项环比超季节性上行，旅游、家庭服务等分项环比涨幅强于过去两年同期。回顾历史，我国社融增速领先核心CPI约3-4个季度， 自2021年四季度起震荡回升；PPI生活资料领先核心CPI约一个季度，截止2022年6月已连续5个月上行，PPI向CPI传导的现象依然存在。往后看，若疫情防控政策对国内需求的影响进一步减弱，线下消费需求得以较快恢复，叠加社融增速、PPI生活资料价格增速上行的滞后影响，未来一年的核心CPI或震荡上行。

基于核心CPI温和上行、原油价格高位，同时猪肉价格上行不确定性较强，对CPI同比增速的读数构成扰动，预计未来一年CPI同比增速的中枢将明显抬升，多个月份存在破“3”的可能性。节奏上，受基数效应影响，2022年9月和2023年2月的CPI同比增速为阶段性高点。

1）中性情形下，假设猪肉价格未来一年的中枢为26元/公斤，原油价格未来一年的中枢在95美元/桶左右，预计2022年CPI中枢为2.3%，2023年上半年为2.9%；未来四个季度CPI同比增速的中枢分别为3.2%、2.7%、3.3%、2.4%。

2）猪油共振情形下，假设猪肉价格未来一年的中枢为30元/公斤，原油价格未来一年的中枢在120美元/桶左右，预计2022年CPI中枢为2.5%，2023年上半年为3.6%；未来四个季度CPI同比增速的中枢分别为3.5%、3.3%、4.0%、3.1%。

3）猪价偏弱情形下，假设猪肉价格未来一年的中枢为23元/公斤，原油价格未来一年的中枢在95美元/桶左右（与中性情形相同），预计2022年CPI中枢为2.2%，2023年上半年为2.5%；未来四个季度CPI同比增速的中枢分别为3.0%、2.3%、2.9%和2.1%。

3.2 PPI通胀预判

PPI方面，预计未来一年环比增速对PPI的贡献转负。这主要基于，海外央行“紧货币”下，全球制造业景气度下滑，大宗商品的需求和价格走弱。自6月9日美国5月通胀数据公布以来，海外市场“衰退交易”愈演愈烈，大宗商品价格颓势已经显现。

不过，除前述提及的国际原油价格外，国内定价的黑色商品价格在本轮下跌后，上冲风险依然存在，或对PPI环比增速构成支撑。本轮疫情后国内需求的实际恢复速度相对缓慢，商品面临“弱现实”的压制，叠加美联储加息、美元指数上行对大宗商品风险偏好的打压，6月以来螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭等黑色系商品价格出现调整。不过，在本轮调整后，黑色系商品价格仍有上行风险：一方面，在3000亿元政策性、开发性金融工具和8000亿元政策性银行贷款调增额度的配合下，若下半年国内基建积极发力“稳增长”，且地产投资有超预期的恢复，黑色商品或有涨价压力。另一方面，海内外动力煤价格倒挂的现象依然存在，持续影响着我国煤炭的进口供应，一定程度上削弱了国内“保供稳价”措施的效果。如果未来一段时间海外“能源荒”问题未能有效缓解，叠加国内经济恢复带来的用电需求增加，我国动力煤价格仍有上行风险。

结合基数判断，节奏上PPI同比增速或在2022年10月前后到达阶段性低点，2022年11月至2023年1月小幅反弹，而后继续回落。

1）中性情形下，假设原油价格未来一年的中枢在95美元/桶左右，螺纹钢未来一年价格中枢约为4100元/吨，动力煤(Q5500) 未来一年价格中枢约1400元/吨。预计2022年PPI中枢为5.0%，2023年上半年为0.1%；未来四个季度PPI同比增速的中枢分别为3.6%、0.6%、0.9%、-0.8%，呈逐季下滑态势。

2）油价与黑色系商品偏强情形下，假设原油价格未来一年的中枢在120美元/桶左右（较中性情形高出25美元/桶），螺纹钢未来一年价格中枢约为4700元/吨（较中性情形高出600元/吨，接近2022年上半年均价），动力煤 (Q5500) 未来一年价格中枢约1500元/吨（较中性情形高出100元/吨），预计2022年PPI中枢为5.3%，2023年上半年为1.1%；未来四个季度PPI同比增速的中枢分别为4.0%、1.5%、2.0%和0.2%。

3）油价偏弱情形下，假设原油价格未来一年的中枢下滑至80美元/桶左右，其他商品价格波动中枢与中性情形相似，预计2022年PPI中枢为4.8%，2023年上半年为-0.6%；未来四个季度PPI同比增速的中枢分别为3.4%、0.1%、0.2%和-1.5%。

风险提示：1）国际地缘局势发展超预期，继而影响国际能源和粮食供给。2）海外经济下行压力或超预期，继而通缩压力可能更早显现。3）国内疫情风险抬头阻碍物流运输，继而影响国内生产和消费成本。4）统计数据偏差导致能繁母猪实际存栏被高估等，或影响国内猪肉价格与CPI走势。