宽松政策预期再次校正，预计下半年稳增长更重落实而非加码，经济恢复的斜率开始放缓，政策预期校正后经济和企业盈利预测或依次修正，机构仓位步入高位，基金二季报披露后可能会加大心理波动诱发调仓。首先，在经济多重扰动下，政策依旧保持了定力，预计月底政治局会议会延续此前基调抓落实，进一步加码空间有限。其次，地产修复节奏开始放缓，信心全面恢复仍需时间，上市公司盈利预测可能在中报季中后段面临下修。海外加息仍有可能超预期，明年步入衰退的概率继续加大。最后，公募基金仓位近15年最高，活跃私募仓位也步入中高水位，机构持仓行业分布进一步集中，高持仓占比行业短期面临调仓博弈。配置上，建议继续坚持成长制造、医药和消费均衡配置，短期成长制造更偏向半导体及军工。

宽松政策预期再次校正，预计下半年稳增长更重落实而非加码

1)经济多重扰动下，政策依旧保持定力。7月以来，国内散点疫情对经济继续产生扰动，地产行业出现局部影响恢复信心的事件，但政策上依旧保持了定力。7月19日，国务院总理李克强在世界经济论坛全球企业家视频特别对话会上表示，“不会为了过高的增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，同时强调“要坚持实事求是、尽力而为”，“稳增长一揽子政策措施还有相当大发挥效能的空间”。7月21日国务院常务会议也指出三季度重点是推动稳经济一揽子政策进一步生效。相比于5、6月份密集推出增量政策，当下的政策信号传递出更多是重落实，而非加码。此外，监管机构对于近期出现的局部“断贷”的处理仍以市场化处置为主要原则，并未因局部问题而全局性放松。央行在7月以来的逆回购操作也持续释放了抑制资金空转、被动收水减量的信号。

2)预计月底政治局会议会延续此前基调，进一步加码空间有限。7月末召开的中央政治局会议预计将以主抓政策落地与稳定市场预期作为未来经济工作重心，在对经济的定调上与7月21日国常会一致，强调三季度经济复苏关键时点的重要性，高效统筹疫情防控与经济社会发展，大力推动稳经济一揽子政策进一步生效。2022年专项债已基本在6月发行完毕，后续将加快相关项目落地进度，同时在下半年可能扩容专项债规模以支持基建投资。其中，新能源基建有望使用政府债券融资，风光装机天花板或可增加。整体而言，我们预计月底政治局会议在经济层面会延续此前的重点抓落实的基调，在局部领域可能会有更清晰的政策指引和表态，但整体继续加码稳增长的政策空间有限。

经济恢复的斜率开始放缓，政策预期校正后经济和企业盈利预测或依次修正

1)地产修复节奏开始放缓，信心全面恢复仍需时间。根据中信证券研究部地产组跟踪的Wind数据，7月上旬样本城市新房销售量为5.9万套，同比下降45.2%，此前的6月和5月分别同比下降11.2%和45.9%；样本城市的二手房销售量为2.0万套，同比下降14.4%，此前的6月和5月分别同比下降2.0%和19.7%。整体而言，6月末开发商的集中推货、全国散点疫情以及局部出现的延期交付共同导致7月以来房屋销售数据明显走弱，地产修复节奏有所放缓。根据贝壳研究院的数据，6月其监测的103个重点城市的主流首套房贷利率为4.42%，二套利率为5.09%，分别较5月回落49个、23个基点，已降至历史低位，平均放款周期为29天。中信证券研究部地产组的预测，目前首套房按揭贷款利率距离4.25%的理论下限尚有距离，而LPR有下行空间，下浮基点也有扩大的空间。虽然按揭贷款的支持力度仍在加大，房地产市场依然处于复苏通道，但短期来看恢复节奏有所放缓，预计地产领域明显的好转或将在年底才会出现。

2)上市公司盈利预测可能在中报季中后段面临下修。截至7月23日全部A股中约1805家公司披露了中报预告，披露率为38%接近去年同期；同时其中“预喜”公司数量占比仅为41%，远低于往年水平。过去四周，从披露业绩预告公司在预告日后第二天的股价表现来看，相对中信二级行业平均超额收益率分别为2.2%、1.8%、-0.3%和0.9%，整体呈现递减趋势。在经历过4月份调整后，市场整体对二季度经济和企业盈利情况极为谨慎，6月下旬一部分优秀公司的业绩预告增强了市场信心，但也同时抬高了市场预期，因此在过去两周业绩预告披露后，股价的表现就相对弱于之前。考虑到新的信批规则对于中报预告的强制披露要求不断降低，中期业绩不理想的公司可能会选择避免披露预告，中报季后半段业绩不达预期的比例可能会有所提高，届时市场可能会重新下修盈利预测。

3)海外加息仍有可能超预期，明年步入衰退的概率继续加大。美国6月的CPI数据公布后，CME利率期货定价7月加息100bps的概率一度超过50%，不过目前已回落至30%左右。中信证券研究部海外宏观组认为，美联储7月加息75bps的概率较大，但不排除加息100bps的可能；7月欧央行超预期加息50bps，并宣布提前退出负利率政策，预计后续欧央行或将继续维持50bps的大幅加息节奏。海外巨大的通胀压力下央行被迫以持续加息应对，借贷成本上升、金融环境收紧，这将导致海外需求进一步放缓，加之俄乌冲突及欧洲能源问题的不确定性，海外经济在明年上半年步入衰退的概率继续增加，阶段性可能会对中国的出口产生负面影响。

机构仓位步入高位，基金二季报披露后可能会加大心理波动诱发调仓

1)公募仓位近15年最高，活跃私募仓位也步入中高水位。截至2Q22，主动权益类公募产品整体平均仓位为84.6%，较1Q22的81.8%提高约2.8个百分点，超过了去年四季度(83.6%)的历史峰值，是2006年以来的仓位最高水平。中小型私募仓位在达到历史中高位置后开始出现高位波动的迹象，我们根据对中信证券渠道调研了解到中小型私募仓位最新一周的仓位为78.0%，较之前一周略有下滑，但依然保持在75~85%的高位水平。中小型私募加仓带来的资金流入是5月迄今反弹过程中增量资金的主要来源之一，随着仓位步入中高水平，预计短期内增量资金流入速度也会有所放缓。

2)持仓行业分布进一步集中，高持仓占比行业短期面临调仓博弈。从公募基金二季报来看，目前主动公募在上游周期、成长制造、房地产&新旧基建以及白酒等部分消费板块的仓位处于历史偏高水平，医药则处于25%分位，为主要板块当中最低。5月以来，公募基金持仓分位数越高的行业，平均涨幅越大。例如持仓历史分位数最高的行业组别，目前持仓占比已处于78.6%的分位，在5月至今的反弹中平均累计涨幅为23.5%，而持仓分位数最低的组别，目前处于公募历史持仓占比的0.4%分位，对应的涨幅平均仅12.6%。持仓分布的集中、高持仓占比行业短期涨幅偏大，同时医药等一些传统具备长期成长潜力的板块持仓处于相对低位，这些信息都可能诱使投资者短期调仓，加大市场波动。

坚持成长制造、医药和消费均衡配置，短期成长制造更偏向半导体及军工

具体品种选择上建议关注：①成长制造领域建议重点关注国产化率不断提升的半导体(车规半导体、材料)，经营改善、业绩持续兑现的军工(军工电子、材料)，渗透率持续提升、智能化、国产化趋势加速的智能汽车(智能硬件、造车新势力)，以及内外需共振、共识度最高的光伏和风电；中报季中后段，预计成长制造行情可能更偏向半导体及军工。②医药行业受政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情，建议重点关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。③消费板块依旧关注两条主线，一是前期疫情受损行业的修复(航空、酒店、餐饮、旅游)，二是在局部疫情背景下仍然维持高景气的细分行业(白酒、小家电、美妆产业链、人力资源服务)。

风险因素

国内局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。