6月26日，美国宣布与其它七国集团（G7）成员将共同约定，禁止从俄罗斯进口新的黄金，以前的则照常流通。美国、英国、法国、德国、日本、意大利和加拿大作为G7成员国，这是针对俄罗斯入侵乌克兰的最新制裁措施。

一、G7为什么制裁俄罗斯黄金？

在俄罗斯黄金被制裁之前，西方已经对俄罗斯实施了一些列制裁，主要分为金融制裁与贸易制裁两类，意在一方面阻断俄罗斯存量资金的结算通道以及流动性，比如剔除Swift系统以及冻结外汇及黄金储备等，另一方面则通过商品贸易制裁方式切断俄罗斯的资金来源，比如能源制裁、铂钯金制裁等。

在一些列制裁之下，为什么G7还要增加对俄罗斯黄金制裁？这主要还在于能源制裁效果不佳，且俄乌局势并没有向有利于西方的方式转变。从2月份俄乌战争爆发到能源制裁实施以来，俄罗斯贸易顺差持续扩大。在能源制裁下俄罗斯还推出天然气卢布结算、提高央行利率以及加强资本管制等一系列措施，卢布则一改战争爆发初期疲态，反而成为全球最强的货币之一。

图：卢布成为今年全球最强货币之一

资料来源：Wind，南华研究

俄罗斯央行表示，2022年上半年，俄罗斯经常账户盈余达到1385亿美元。其中二季度俄罗斯的出口额为1531亿美元，略低于第一季度的1664亿美元；进口额从887亿美元下降到723亿美元。不断扩张的贸易顺差说明了能源制裁能未起到理想效果。

原油是俄罗斯最大的出口商品，俄罗斯也是全球第二大产油国。自能源制裁以来，俄罗斯出口额不降反增，主要因管道原油暂时豁免制裁，以及俄罗斯原油的出口向亚洲转移，导致出口量仍乐观，而能源价格却节节攀升。

5 月份，俄罗斯石油出口总量为770 万桶/天，较4 月下降20 万桶/天，其中，原油出口量为532 万桶/天，较4 月份下降约5 万桶/天，而成品油出口量为238 万桶/天，较4 月份下降约15万桶/天。俄罗斯对欧盟石油出口总量为340 万桶/天，较4 月份下降约10万桶/天，其中，原油出口保持不变，成品油出口下降10 万桶/天。俄罗斯对中国原油出口总量为200 万桶/天，较4 月增长约20 万桶/天。俄罗斯对中国的出口增量抵消了对欧盟的出口减量。最近，印度也已超过德国成为俄罗斯石油的第二大进口国，俄罗斯在4-5 月对印度的平均出口量约为95 万桶/天，较1-2 月水平增长了85 万桶/天，出口份额由1-2 月的1%提升至5 月的12%。

图：俄罗斯原油出口目的地（万桶/天）     图：制裁100天以来的俄罗斯石油国别出口量

资料来源：Kpler，公开资料整理，南华研究              资料来源：Kpler，公开资料整理，南华研究

在能源制裁效果不佳下，G7决定加推对俄罗斯黄金的出口制裁。那么，为什么这次黄金成了新的制裁目标，而非其他商品？我们认为有两个原因，其一，黄金是俄罗斯第三大出口商品；其次，俄罗斯的黄金外汇储备占比已经高达27%。

其实，俄罗斯黄金制裁并非6月的新措施，在今年3月时，伦敦金银市场协会（LBMA）就表示，在美国、欧盟和英国对俄罗斯实施制裁后，该协会暂停了所有六家俄罗斯金银冶炼企业的优良交货商资格。而这些企业在资格暂停之前生产的产品仍将被接受。另外，黄金作为俄罗斯前三大类出口创汇类商品，黄金获选制裁资格，也是“实至名归”，在黄金之前的出口商品就是已遭制裁的能源类。据俄罗斯方面表示，2021年俄罗斯的谷物类出口，已经超越黄金成为俄罗斯第二大类出口商品。但粮食出口可以制裁吗？显然西方难以承担全球粮食危机的罪。

西方希望通过抑制俄罗斯黄金出口，打击俄罗斯经济，并约束俄罗斯财政部军事支出来源。

图：2020年俄罗斯出口前十大产品比重

资料来源：公开资料整理，南华研究

表：2020年俄罗斯前三大出口商品类别及金额

资料来源：UN Comtrade，南华研究

俄罗斯外汇储备方面，2000年以来，俄罗斯黄金储备不断上升，特别是2014年克里米亚战争后俄罗斯遭遇西方制裁下，俄罗斯黄金储备加速增持。截止最新数据显示，俄罗斯黄金储备占外汇储备比重已经高达27%，与美国黄金外汇储备占比持平，属全球黄金储备占比最高的国家。西方希望通过限制俄罗斯黄金出口，来切断俄央行黄金储备的变现及对汇市、经济的调解力，进而实现对俄罗斯的经济制裁。

图：俄罗斯的黄金储备占比较高

资料来源：Wind，南华研究

二、俄罗斯的黄金供需

1、俄罗斯是全球TOP2矿产金供应国

近几年来，俄罗斯黄金产量持续上升，并已经超过澳大利亚，成为全球数一数二的黄金生产国。根据世界黄金协会数据显示，2021年，全球矿产金产量约3500吨，其中俄罗斯黄金产量330.9吨，仅次于中国的332吨，是全球第二大矿产金生产国。

2014年克里米亚战争后，俄罗斯因遭到制裁，一直奉行去美元化政策，以减少对美国的依赖，并保护外汇储备不受制裁威胁，俄罗斯黄金产量及央行黄金储备大幅上升。

图：全球矿产金分布                     图：全球与中国、俄罗斯黄金产量变化

资料来源：Metals Focus，World Gold Council，南华研究    资料来源：公开资料整理，南华研究

表：2021年全球矿金金产量

资料来源：Metals Focus ， World Gold Council， 南华研究

2、俄罗斯的黄金消费主要来自俄央行及出口

作为全球最大的黄金生产国之一，俄罗斯的黄金消费主要来自俄央行储备增持、国内消费、以及出口三大领域。在2019年之前，俄罗斯的黄金产量主要被俄央行吸收，随着俄央行黄金储备占比大幅跃升至27%后，俄央行购金步伐停滞，俄罗斯黄金产量主要转向出口。

图：俄罗斯黄金消费由央行购金向出口转变

资料来源：Wind，南华研究

自2008年金融危机以来，全球央行黄金储备持续攀升。截止2021年，全球央行黄金储备总量超过35000吨，其中包括美国、欧元区等发达经济体黄金储备总体维持不变，但发展中国家则持续增持黄金储备。我们认为这主要是因为信用货币体系对发展中国家的弊端不断显现。而美元作为全球储备货币，在美国经济面临困境时，对全球经济的收割效应进一步显现，发展中国家越来越意识到黄金作为最后硬通货在对抗危机、保护国内经济时的重要性。中俄自2010年以来黄金增持规模显著，另外包括印度、巴西、土耳其等国家亦在持续增持中。

图：全球央行黄金储备不断上升            图：发展中国家增持黄金   

资料来源：Wind，南华研究         资料来源：Wind，南华研究

2019年以后，俄罗斯央行的购金行为暂缓，俄罗斯生产的黄金主要通过出口流向全球，其中最核心的出口市场为英国。2020年，俄罗斯生产矿产金331吨，其中出口量总计318.8吨，出口比重超过90%。出口至英国的黄金量为289.53吨，约占俄罗斯黄金产量的88%，其他还有些零星产量则销往诸如瑞士、中国、哈萨克斯坦、印度、土耳其等国。

表：俄罗斯黄金出口量

资料来源：UN Comtrade，南华研究 

图：英国占俄罗斯出口的90%

资料来源：资料来源：UN Comtrade，南华研究 

三、全球黄金交易市场简介及俄罗斯出口市场分析

1、主要黄金交易市场简介

全球最大的黄金交易市场主要有英国伦敦黄金市场、美国黄金市场、以及瑞士苏黎世黄金市场。其中英国伦敦黄金市场与瑞士苏黎世黄金市场是全球最大的两个现货黄金交易市场，美国黄金市场则是以纽交所及芝交所为代表的世界最大黄金期货交易中心。

英国伦敦黄金市场是世界上历史最悠久，也是最大的黄金交易市场，它没有实际交易场所，属于无形方式（销售网络）交易；采取以五大金商为首的做市商制度；交易灵活性强，在包括纯度、重量、交割地点及报价方式等交割方面，都可以灵活选择；国家储备中的货币黄金可以通过伦敦黄金市场进行买进、卖出调剂；对于投资者而言，伦敦金的高杠杆及延期交割方式，增加了交易吸引力，其采用保证金（0.5%）方式买卖黄金，以支付利率等方式获得持仓展期，并通过反向平仓兑现获利，但通常并不交割实物黄金。

美国黄金市场是在20世纪70年代中期发展而来，主要因为布雷顿森林体系解体后美元贬值，进行套期保值和投资增值获利。纽约商品交易所（COMEX）和芝加哥商品交易所（CME）是世界上最大的黄金期货交易中心，采用集中撮合成交。

苏黎世独具良好的政治条件。由于瑞士是永久中立国，二次大战也未卷入战争，因此，人们都认为其具有安全稳定、不受外部局势影响的优越性。二次大战后瑞士苏黎世黄金市场逐渐形成。苏黎世黄金市场属于现货无形市场，是世界上最大的金币市场和私人投资市场。瑞士不仅是世界上新增黄金的最大中转站，也是世界上最大的私人黄金的存储中心。瑞士还是全球重要的黄金加工精炼国，瑞士政府委派几家瑞士银行炼制黄金，大块的金砖经过精制后成为特制的小金条或金币进行销售。

G7禁令下，英国伦敦市场以及美国黄金市场的俄罗斯黄金出口被中断，瑞士苏黎世是否可以承接英美，成为俄罗斯最大的黄金出口国呢？我们认为难度较大。一方面，从以往俄罗斯向瑞士的黄金出口量来看，瑞士只占俄罗斯黄金出口量的极小部分。更为重要的是，瑞士的中立国地位似乎不再那么中立。此前瑞士冻结了俄罗斯57.5亿瑞士法郎和在瑞资产。当然，这也并非意味着苏黎世市场将完全消失。根据俄罗斯海关统计数据，5 月份俄罗斯向瑞士出口了3吨黄金，但这批黄金此后便消失得无影无踪，不排除这批黄金经精炼去掉原俄产标识后重新进入了欧洲市场。因此，我们认为瑞士苏黎世市场可能难以承接俄罗斯大量黄金出口。

2、俄罗斯出口市场分析--中国

在欧美市场关闭后，俄罗斯黄金还有哪些出口市场呢？亚洲可能成为其接下来主要出口方向，就如能源贸易般。亚洲的黄金市场主要有中国黄金交易所与中国香港黄金市场、印度国际黄金交易所（IIBX）、土耳其伊斯坦布尔交易所（BIST）、及阿联酋迪拜黄金和商品交易所等。从量级层面看，中印两个市场的出口量增长空间可能相对较大。

中国黄金交易所（金交所）是国内最大的现货黄金交易市场，周黄金成交量约200吨，其中周交割量约150吨。目前已有5个国际黄金品牌（含中国香港）已经注册为金交所交割品牌，其中就有俄罗斯精炼厂夫﹒尼﹒古利朵夫克拉斯诺亚尔斯克有色金属厂开放式股份公司下的Krastsvetmet品牌。

俄罗斯最主要的六家精炼品牌已经被G7禁止交割。其中Krastsvetmet产量最大，是俄罗斯最大的黄金及钯金生产商。2021年，Krastsvetmet黄金产量达203吨，占俄罗斯黄金总产量的59%；钯金产量102吨，占俄罗斯总产量的88%；白银产量484吨，占俄罗斯总产量的52%。

表：俄罗斯最主要的六家贵金属精炼厂

资料来源：Krastsvetmet官网，公开资料整理，南华研究

从进口关税角度看，中国的黄金进口关税为0，因此从这个角度看，中国政府对于黄金进口可能是支持的。

图：黄金进出口关税

资料来源：公开资料整理，南华研究

我们认为，从金交所交易规模，以及国家税收政策等角度看，金交所是具备容量及交割品通道去吸纳俄罗斯大规模黄金的。

但是从过往中国的黄金进口量及进口来源看，中国从俄罗斯进口的月度黄金量大多在1吨以下，占月度总进口量比重极低。中国黄金进口主要通过中国香港及瑞士两个市场，俄罗斯黄金并非我国传统黄金进口渠道。

图：中国自俄罗斯进口的黄金量很低

资料来源：Bloomberg，南华研究

其次，中国目前对黄金的进口量实行严格的配额审批管理；进口渠道大多也需要通过大型银行，且需具备黄金进口许可证。

因此，我们认为俄罗斯黄金能否大批量出口至中国市场，仍需看中国政府对配额的审批及进出口许可证发放等。

3、俄罗斯出口市场分析--印度

那么，印度市场的情况如何呢？印度人对于黄金有特殊的偏好，他们认为黄金是吉兆，是一种保值手段，印度的黄金大部分依赖进口来满足需求。但我们认为，俄罗斯大量出口黄金至印度的途径不容乐观。尽管今年5月份以来，印度黄金进口量同比激增，但过高的贸易逆差正加剧印度政府压力。根据印度海关数据显示，印度5月进口黄金98吨，6月进口49吨，远高于去年同期水平。

图：印度黄金进口激增

资料来源：印度海关，公开资料整理，南华研究

从进口黄金的类别看，印度进口以精炼金为主，精炼金黄金为辅。今年以来，精炼用黄金进口比重有所回升，因关税政策的相对优势，以及印度政府希望促进国内精炼产能发展并缓解国内就业压力。

图：印度黄金进口类别

资料来源：Metals Focus，World Gold Council，南华研究

在卢比贬值以及印度贸易逆差扩大的压力下，印度政府7月1日出人意料地通知，将黄金进口关税从7.5%上调至12.5%，这与去年印度将联邦预算中的税收削减至7.5%的情况截然相反。同时将黄金消费税从1.2%上调至3%。这也就是说，印度黄金的税收成本较上半年几乎翻番。印度政府的税收上调政策，意在抑制并降低印度黄金进口需求。

图：印度贸易逆差不断扩大                 图：贸易逆差加剧卢比贬值

资料来源：Wind，南华研究         资料来源：Wind，南华研究

黄金作为印度第二大进口商品，进口需求的上升导致印度贸易逆差进一步扩大，并加剧卢比贬值压力。目前美元兑卢比汇率接近80，达到历史之最。卢比贬值又进一步推高印度CPI通胀压力，目前印度通胀7%，接近20年10月时水平。

但其实造成印度贸易赤字激增的主因并非黄金进口，而是石油进口。印度已经成为即中国之后，俄罗斯最大的石油出口国。因此印度政府的这个操作，可能对抑制印度贸易逆差扩大的效果甚微。

图：汇率贬值加剧通胀压力         图：原油是贸易逆差扩大主因（单位：百万$）

资料来源：Wind，南华研究                 资料来源：Wind，南华研究

对印度政府而言，贸易逆差的扩大导致外汇储备下降压力加剧。截止5月，印度外汇储备总额6000亿美元，5月的商品项贸易逆差为243亿，一季度资本项项目逆差17亿美元。如果贸易逆差趋势延续，可能外汇储备只够消耗2年。

图：印度的黄金与外汇储备（单位：百万$） 图：印度黄金进口主要流向民间

资料来源：Wind，南华研究   

另外，虽然黄金可以作为印度外汇储备的一部分，但实际上大量的印度黄金进口主要流向民间，而非央行储备。目前印度央行黄金储备占比为7%，远低于发达国家水平，但高于我国的3%。

因此在当前印度政府面临的贸易逆差扩大、卢比贬值、外汇储备下降以及黄金进口及消费关税上调政策下，俄罗斯将大量黄金出口印度的可能性亦不高。

四、俄罗斯黄金的其他流向分析

除向国际市场出口黄金外，俄罗斯还有以下四种黄金销售方式。

第一，其实在俄乌战争爆发初期，俄罗斯央行就已宣布重新恢复购买黄金。俄央行的此举操作，将一定程度上缓解六大黄金冶炼厂的生产压力。

第二，俄罗斯还开放了私人出口黄金的业务。以前，俄罗斯黄金出口均需通过银行体系，美欧监督较为便利。但私人出口业务开放后，美欧监督俄罗斯黄金出口的难度及成本大幅增加，这为俄罗斯黄金出口至欧洲提供了通道。

第三，由于黄金来源难以分辨，是可通过重熔加工成其他品牌的，比如掺杂其他品牌黄金变更品牌。瑞士作为全球最大的黄金精炼加工地，不排除通过这种方式将俄罗斯黄金转售至欧洲市场。因此黄金进口禁令的执行力有待考验，监管难度亦较大。

第四，除G7外，发展中国家的黄金增持意愿在不断增强。虽然，伦敦提供了全球央行购金及售金的交易市场，但全球央行仍可通过购买俄罗斯央行黄金储备增持黄金。这也为俄罗斯黄金的销售提供了出路。

五、对全球的影响

我们认为，G7对于俄罗斯黄金的制裁措施，象征意义大于实际效果。

对俄罗斯而言，由于黄金占俄罗斯外汇储备比重不高，且生产及出口仍有渠道，西方对其制裁效果估计不佳。黄金进口禁令政策预计难以改变俄乌局势。

对全球黄金价格而言，其实西方对俄罗斯黄金的制裁措施，早在3月份时已有，当时就并未造成全球黄金供应紧张。进入21世纪以来，尚未发生过因黄金供应问题造成对黄金价格的影响，除了2020年疫情期间的运力不足问题，因此该逻辑较难成立。

除黄金外，西方对俄罗斯的贵金属制裁，对钯金价格的影响则较为显著。今年四月，伦敦铂金和钯金市场协会LPPM宣布，作为仅有的两家获得认证的俄罗斯炼厂——Krastsvetmet和Prioksky Plant of Non-Ferrous Metals将不再能够为伦敦市场供应铂和钯，造成钯金价格大涨。而6月26日G7宣布对俄罗斯黄金制裁后，钯金价格再度表现强势，与贵金属板块内其它品种走势形成鲜明反差，这可能是因为钯金工业属性强，且钯金主要用在汽车上，下游需求具有刚性，且难以被替代。