7月中旬以来，由于资金利率未能快速收敛至政策利率附近，基本面修复较为缓慢，叠加国内多地新冠肺炎疫情出现反复、海外衰退担忧加剧、大宗商品价格普跌，使得避险情绪升温，债券市场走出一波牛市行情，债市收益率趋于下行，国债期货低位反弹。后期看，市场需要反映相关预期差的变化，叠加后期经济大概率延续缓慢复苏态势、货币政策环境难有大的变化等因素影响，短期债市大概率延续强势格局。操作上建议逢回调继续做多，关注本月末中央政治局会议释放的相关政策信号及后续经济修复情况。

资金面预期重新转向乐观

央行缩量开展逆回购操作引发的货币政策收紧预期被证伪。上半年出于稳增长的需要，国内货币政策维持稳健偏松格局，银行体系资金利率大幅偏离政策利率。但5月以来，随着上海疫情拐点出现，稳增长政策逐渐发力，经济开始修复。市场普遍认为资金利率偏离政策利率的局面是暂时的，随着复工复产的逐步推进和稳增长政策的效果逐渐显现，资金利率有可能快速收敛至政策利率附近。特别是7月4日，央行近年来首次将日常逆回购操作规模缩量至30亿元，一度被市场解读为央行边际收紧货币政策的信号，市场对资金面预期偏谨慎。

实际上，7月4日以来，市场资金利率仍然偏低，R001大部分时间维持在1.2%—1.3%区间，7月14日以后存单发行利率则进一步下行。市场对于资金面的担忧阶段性被证伪，从利率互换来看，市场对资金面的预期重新转向乐观。

经济延续弱复苏

稳增长政策进一步加码的预期被证伪，关注月末中央政治局会议定调。随着今年年初定的很多政策前置落地，经济仍延续弱复苏局面，市场对稳增长政策进一步加码仍有预期，但近期政府表态使得市场逐渐意识到出台大规模的经济刺激方案的概率在逐步降低。

7月19日晚，国务院总理李克强出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会，强调“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平”。这一表述使得市场对稳增长政策进一步加码的预期得到修正。后续政策定调，可重点关注月末将召开的7月中央政治局会议。自4月中央政治局会议以来，中国经济延续弱复苏局面，内外部形势也更加严峻。根据近期管理层讲话推测，下半年政策大方向可能是：以稳增长、稳就业、稳物价、稳信心为主，货币政策维持稳中偏松格局，强化存量政策落地，同时，增量政策仍可期待，但不太可能出现“超大规模刺激”。此外，对地产的表态有可能更为积极，扩基建、促消费的重要性有望提升。

关注美联储议息会议

7月欧央行议息会议决定，自2022年7月27日起，欧元区主要再融资利率、边际借贷便利和存款便利的利率将分别上调50个基点至0.50%、0.75%和0。欧央行上一轮加息周期可追溯到2011年，而最近一次单次加息幅度达50个基点的时间为2000年年初。后续货币政策路径方面，欧央行议息会议后的新闻发布会上拉加德表示，欧央行将放弃前瞻指引，未来的货币政策路径将“依赖数据”逐月决定。

继6月美联储近30年来首次加息75个基点，欧央行在欧洲超高的通胀形势下超预期加息50个基点。一是通胀压力所迫。二是起点太过落后。横向看，美国和英国央行已各自完成1个百分点以上的加息，欧央行紧缩起点明显落后，放任了欧元贬值与资本外流。纵向看，欧元区急需结束“负利率”，以更充分地传达货币政策的紧缩取向。三是彰显紧缩信心。这次欧央行加息50个基点并推出TPI工具，似乎在向市场宣示，欧央行紧缩之路并不会受制于碎片化风险，实际上起到了较好的预期引导效果。

另外，上周先后公布的美欧PMI数据再度回落并回到荣枯线以下，短期令美欧经济衰退的预期再度升温，即便美欧官方已大幅下调了今年的经济增长预期，但按照当前的发展趋势，今年美欧经济所承受的压力恐怕比美欧官方的预期还要大。对于美欧两大经济体的衰退顺序，从欧元区的角度看，欧洲有可能先于美国衰退。关注本周美联储的加息情况，根据利率期货计算美联储大概率再加息75个基点，市场大概率继续交易衰退逻辑，对债市形成利多支撑。