近期央行逆回购操作频繁微量调整，而资金利率持续低位运行，因此市场中出现一类观点认为，央行公开市场操作投放量已经不再重要，并认为资金面的宽松状态有望一直持续下去。然而，这样的观点可能存在对当前货币政策框架的误读，同时也忽略了看似平稳的资金面下潜藏的风险，本文将具体分析。

近期散量OMO频繁调整

7月以来央行逆回购操作频繁微量调整，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。在资金市场跨过半年末时点后，央行于7月4日起连续10个交易日开展30亿元散量逆回购操作，7月18日投放规模上升至120亿元，19日下调至70亿元，20-22日连续三天重回30亿元日操作量，本周一逆回购投放小幅微增至50亿元。之前，央行的操作规模一般为100亿的整数倍，但本月起变成10亿的整数倍，且调整更加频繁，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。

面对变化加大的公开市场操作，市场流动性整体保持平稳充裕，投资者对资金面情绪较为乐观。最初30亿的“地量”操作信号意义远大于实质，引起了市场对货币政策微调和资金利率回归政策利率的担忧，然而在6月债券供给压力、半年末资金面压力过后，资金利率再次回到这一轮的低点附近，市场确认了当前流动性供大于求的现实，流动性表现为收而不紧，资金利率继续低位运行。在此情形下，投资者对未来流动性环境预期十分乐观，倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，隔夜质押式回购成交量在7月21日突破6万亿大关，此后进一步攀升至6.14万亿元。

从历史经验看OMO操作量变化的意义

实际上通过回顾历史上央行公开市场操作数量与价格变化及资金市场的反映，我们发现逆回购投放量的变化依然具备一定的信号意义。

2016年7-10月：逆回购缩短放长，资金面逐步收紧。2016年7月央行逆回购投放量减少，8月开始虽有所恢复，但是减少了7天逆回购操作量，转而逐步由14天和28天公开市场逆回购代替，这样“缩短放长”避免流动性缺口过大，但又能逐步提高资金利率中枢。从资金面的情况来看，R001率先升高，从9月开始利率中数逐步抬高，进入10月后，R007也开始升高，资金面表现出明显的收紧压力，波动也随之加大。

2021年1月：散量逆回购引导资金利率回归政策利率。2021年元旦后的1月8日起，央行以50亿元7天逆回购操作为起点连续开展多日散量OMO操作，并于1月13日操作量进一步降低至20亿元，直到1月19日起恢复至800亿元操作，此后还曾零星开展过散量逆回购操作。从净投放角度看，2021年元旦后逆回购操作绝大多数为净回笼，10个工作日净回笼+1个工作日净投放（50亿元），累计净回笼5470亿元；1月MLF操作进一步缩量405亿元续作，扭转过于宽松的市场预期。资金面的表现方面，2020年底资金面维持宽松，DR001与R001最低接近0.6%；在央行开展散量逆回购操作后资金面快速收敛，DR007在1月下旬超过2.2%的政策利率，春节后资金利率回归政策利率附近运行。

总结来看，央行公开市场操作量减少后，无论从流动性实质回笼还是市场预期改变的路径，都会带动资金面随之调整，但期间的时滞往往与基本面、杠杆率情况有关。从上述总结的两轮央行公开市场操作调整与资金面变化来看，逆回购投放量的变化确实存在一定的信号意义，而从央行公开市场的变化到资金面的变化则存在长短不一的时滞，例如2016年那轮调整时滞长达2个月，但2021年市场的反应则快速许多。究其原因，我们认为，2016年下半年初基本面反弹并不明显，消费、投资、生产等经济数据表现偏弱，因此央行在调整公开市场操作时更加谨慎，缩短放长并未直接回笼流动性，直到改善趋势基本确定，央行加大收紧力度，资金利率缓步回升；而在2021年初，经济景气度较高，同时债市加杠杆行为严重，R001日均成交规模甚至逼近4.5万亿，为引导信贷资金合理配置，央行调整力度较大，资金面快速收紧。

从重要表态看货币政策框架变化

近期货币政策关注通胀情况，着力稳定宏观经济大盘，强调“不超发货币、不透支未来”，信号释放动摇宽松预期。在货币政策维持宽松、资金利率低位运行近3个月后，6月的金融数据等指标明显改善，市场开始关注货币政策会否微调。事实上，从6月15日国常会指出“既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，既可以看作对于“不搞大水漫灌”的强调，也透露了央行操作需要预留政策空间，超预期的流动性投放（包括降准等传统总量型货币政策操作）出现概率偏低。预计随着经济将进入全国性的疫后修复阶段，政策将更多聚焦于宽信用目标。

虽然政策利率是重要的指标，但是央行仍可以通过数量工具来进行流动性微调和预期引导，尤其在短期政策利率不发生变动的背景下，适度关注公开市场操作“量”与当前的货币政策框架并不矛盾。央行曾在《2020年四季度货币政策执行报告》提出，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，不应过度关注公开市场操作数量。需要注意的是，“不应过度关注”不等于“不关注”，尤其是近期央行的操作规模从100亿的整数倍调整为10亿的整数倍，且变动频率增加，可能代表央行货币政策操作框架正在发生改变。我们认为，在这一框架下逆回购操作数量的变化恰恰体现了政策的“灵活精准”——政策利率作为货币政策方向的重要指引不能轻易变动，但央行仍可以通过数量工具来进行流动性微调和预期引导，适度关注公开市场操作“量”也有助于把握短期内货币政策信号。

资金最宽松的时候或已结束  经济修复的趋势仍然确定

中期角度，经济修复的趋势仍然确定。从经济基本面看，随着疫情扰动减弱、前期积压需求释放、一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复，工业生产保持平稳，消费、服务业将逐渐回暖、地产投资预计触底回升，在去年三季度低基数效应下，6月份和三季度将是经济环比修复最快的时期，三季度全国GDP增速有望回升至5%以上。四季度，预计工业保持平稳，消费、服务业将逐渐回升至趋势水平，地产投资开始反弹，经济逐渐回归至潜在增速水平附近。

停贷风波后，或许地产基本面也将逐步改善。银保监会高度重视个别地区停贷情况，明确表态支持地方政府“保交楼、保民生、保稳定”工作。银保监会称，将加强与住建部、人民银行协同配合，千方百计推动“保交楼”。鼓励银行在地方党委政府“保交楼”工作安排的总体框架下，主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，协助推进项目快复工、早复工、早交付，或许将加快房地产行业走出当前的困境。从金融政策的方向上看，通过5年期LPR的调整进一步压降个人按揭贷款利率，刺激居民购房需求是一个可行的手段，不久前也有单独调整的先例。从地产政策的维度来看，前期的松绑以二线及以下城市的因城施策为主，效果相对有限，未来是否能够出现自上而下的、一线城市的政策放松值得期待。各地全面落实因城施策的地产松绑之后，销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏周期，地产周期已经从政策底走到了销售底，停贷风波后地产基本面可能逐步改善。

基建资金充裕，基建投资仍有上行空间。今年以来。基建投资持续回升，背后是基建资金来源充裕。我们在7月21日外发的报告《债市启明系列20220721—当前利率面临怎样的短期和中期环境？》测算，一季度和二季度专项债投向基建的资金规模分别为8798亿元、7064亿元，而三季度投向基建的专项债资金将达到16264亿元。此外，还有新增8000亿元政策性银行贷款额度和3000亿元政策性金融债作为资本金，三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于一季度是大概率事件。在6月基建投资增速已经升至12%的背景下，我们认为三季度实现15%的增长并非难事。

高杠杆与资金空转可能引起监管注意

近期债市加杠杆行为加剧，增大了资金面的脆弱性，过低的资金利率也可能加剧空转套利行为，为了引导资金合理配置，监管可能通过抬高资金利率中枢来控制过度杠杆行为。市场资金利率持续大幅低于政策利率中枢，投资者对未来流动性环境预期十分乐观，通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，R001日成交量持续位于5万亿以上，占全部质押式回购量的比重也不断走高，加剧了资金面的脆弱性。实际上，从今年6月30日资金利率大幅冲高便可以看出，在当前的“紧绷”的流动性环境下，一旦资金供给略有收缩，整个市场便会快速大幅调整。此外，过低的资金利率可能加剧空转套利的现象，而当前正处于疫情之后经济恢复速度偏慢以及有效信贷需求偏弱时期，央行需要引导金融服务实体， 保障资金合理配置。因此，央行短期内不会快速收紧流动性或转变货币政策方向，但是将在“精准调控”中逐步收紧短端流动性，引导市场利率逐步向政策利率回归，并“提示”市场注意控制杠杆。

通胀问题仍需警惕

6月通胀同比涨幅扩大，猪价涨势凶猛，仍需警惕后续通胀压力对货币政策的影响。6月CPI同比上涨2.5%，较5月涨幅扩大0.4pcts，环比与5月持平，其中食品项同比上涨2.9%，涨幅较5月扩大0.6pcts。总体上6月涨价因素主要来自于疫情消退下服务消费相关分项的价格回暖，以及猪价上涨的拉动。生猪价格在四月中旬触底回升后，市场对于新一轮猪周期启动的预期逐步升温；进入7月，养殖户普遍看好生猪市场后续行情，有意压栏惜售和二次育肥，导致猪价快速上行。7月4日，国家发改委在生猪市场保供稳价专题会议上强调加强行业自律，要保持正常出栏节奏，防范价格大幅波动。生猪市场相较于其他大宗商品市场需求较为稳定，因而当下供给的紧缺对猪价形成了坚实的支撑。另一方面，考虑到猪价在CPI分项中权重较高，在新一轮猪周期的起步下后续通胀上行压力可能对货币政策有所影响。

虽然当前通胀并非影响利率的主线，但后续通胀读数走高仍需关注。7月13日举行的2022年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜提到“综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况”，以及“高度关注主要经济体货币政策加速收紧的情况”，仍然需要关注后续通胀读数走高和疫情后经济修复节奏。