1、商品价格普跌，释放的信号？市场对经济“衰退”的担忧

6月中下旬以来，大宗商品普跌、主要经济体股市震荡调整、长债利率回落等，似乎显示全球市场定价逻辑转向对经济“衰退”的担忧。6月8日以来，全球大类资产价格普遍下跌，其中 LME铜、ICE布油、COMEX黄金价格分别下跌19.9%、11.1%、6.0%；主要经济体股市多数调整，德国DAX、法国CAC40、标普500、日经225分别下跌10.6%、7.2%、6.3%、5.1%；发达国家10Y国债收益率多数下行，10Y德债、美债、英债、日债分别下行21bp、10bp、7bp和2bp；美元创下近20年新高。全球市场的定价逻辑似乎都在向衰退交易转向。

7月5日，油价跌超9%，历史上这一跌幅往往伴随有供求大幅扰动、或衰退直接威胁；而当下美国经济韧性仍强，显示了投资者对衰退的高度担忧。7月5日晚间，布伦特原油价格一度从112美元/桶暴跌至101美元/桶，跌幅一度达9.8%。回溯历史可以看到，油价单日下跌10%的情形并不多见；其中6次受产油国战争影响、2次受原油供给大幅异动，其余9次，分别发生在互联网泡沫、金融危机和新冠疫情的直接冲击下，经济均处于衰退环境之中。而本次离经济离衰退尚有距离，这一背景下的油价暴跌，更凸显了市场对衰退的担忧。

“衰退交易”兴起的同时，经济的韧性与通胀的攀高，又带给市场新的困惑。从就业数据来看，美国非农新增就业人数37.2万人，远超市场预期的26.5万人，失业率也连续4个月维持在3.6%的低位，就业市场仍显现了较高的韧性；[1]经济数据方面，6月美国零售销售同比仍处高位，高达8.94%，周频的红皮书商业零售销售数据也在7月16日再度升至14.6%，反映了基本面较强的韧性。与此同时，美国 6月CPI同比增速则高达9.1%、再创近40年新高，并进一步对市场预期产生扰动。交易“滞胀”还是转向“衰退”，成为了市场关注的焦点。

[1] 关于美国就业市场的讨论，详情参阅《从就业市场，看美国衰退有多远？》。

2、“衰退交易”，历史的演绎？股债通常更早反应、商品相对滞后

“衰退交易”中，股票市场通常会较早反应，主要表现为指数见顶回落、强周期股票的相对弱势、“杀估值”到“杀盈利”的两阶段下跌。1）衰退交易中，标普500指数通常都会发生20%以上幅度的回调，股市经历牛熊转换；2）结构上，强周期板块调整幅度较大，周期性较弱的防御性板块相对占优；3）股市通常会经历，加息周期中分母端冲击→衰退担忧下风险偏好冲击→衰退发生后盈利端冲击，前两者表现为“杀估值”，后一阶段则为“杀盈利”；经济步入衰退后，盈利预期的下修、与估值的被动抬升，往往使股市调整再延续一段时间。

债券市场同样会提前反映经济衰退，这通常表现为长端收益率的见顶回落、期限利差的倒挂、信用利差的快速走阔。1）加息周期仍未结束，但在避险需求与预期转向的驱动下，长端收益率已经开始回落；2）期限利差倒挂一般领先经济衰退3-4个季度，随后利差在底部区间震荡下行，直至降息周期开启后起底回升；3）出于对低等级信用债违约风险的担忧，信用利差通常快速走阔。

商品市场通常由供需决定，对经济的一阶导数更为敏感；供需结构不同，决定不同商品价格表现的差异。铜的需求结构中过半与工业生产相关，均指向强周期因素；而原油需求中66%源自交运，弱化了油价对经济周期的反映。因此，铜为代表的基本金属，价格往往见顶于“滞涨”阶段；油为代表的能源价格更晚见顶。历史回溯来看，铜价见顶往往始于经济拐点处，通常领先油价见顶1-4个月，领先衰退时点约6个月，这与经济连续两季度负增长的衰退定义相恰。“铜油比”，在“滞胀”阶段通常快速走低，底部位置则对应“衰退”的开启。

衰退交易过程中，避险资产美元与黄金通常会有较好的市场表现。1）衰退发生后，避险情绪驱动下，黄金价格的上涨具有较高确定性，仅在1980年出现调整；1973年、1981年、1990年、2001年、2007年和2020年，衰退开始后3个月，金价分别上涨40%、7%、13%、2%、22%和8%；2）衰退交易中，美元指数多数情况下相对强势，但衰退初期的表现或受美欧基本面分化的影响。

整体来看，股债两市率先定价衰退，通常提前3个季度左右；随后黄金和美元开始交易衰退；而商品市场的反应通常相对滞后。1）从衰退交易的先后顺序来看，股债两市通常率先对衰退做出反应，一般领先衰退时点3个季度左右；随后，黄金和美元在衰退实质发生前约1个季度开始交易衰退；最后，商品市场反映相对滞后。2）从衰退周期的市场表现来看，美债>黄金>美元>商品>美股；1990年以来的衰退周期中，5类资产平均涨幅分别为11%、9%、0.4%、-10%和-13%。3）从转向复苏的顺序来看，美股反弹→美债回调→商品上涨。

3、本轮周期的异同，可能的演进？市场更早反应，预期或有反复

7月以来，市场表现的纠结，以及韧性的经济数据、高涨的通胀指标，显示“衰退交易”似乎操之过急。根据国金石化团队的测算，当前原油市场对衰退预期的定价，隐含对于接下来出行旺季期间出行需求的预期，较5月下降或超6%。这一体量的出行需求下滑，与出行指数监测大幅背离，显示了当前市场的对于衰退预期或过于悲观。相较过往衰退交易中的油价表现，本轮油价更为“纠结”；近期油价的隐含波动率再度攀升，同样显现了市场对于本轮“衰退交易”的疑虑。除了商品市场，股、债、汇等市场的“衰退交易”也在提前开启。

过去几年的全球大放水，导致各类资产的金融属性显著提升、以及市场间联动性增强，或是本轮衰退交易过早反应的主要原因。2020年3月以来，为应对疫情，欧美日主要央行均采取了极度宽松的货币政策，三大经济体资负表规模由15万亿美元快速扩张至25万亿美元。流动性的长期过剩，使各类资产的金融属性显著提高。2020年3月至2021年，全球股指、商品等风险资产普遍上涨。流动性驱动下的普涨，使各类资产间联动性显著加强。这表现为风险与避险资产、商品与股票市场的协同运动，并导致本轮中商品市场对“衰退”提前反应。

冬春之交或是本轮“滞涨”到“衰退”切换的起点，“硬着陆”风险仍待进一步市场定价。美国近11次经济着陆中，硬着陆高达8次，而本轮之中美联储对通胀“慢了一拍”的应对，或将导致“硬着陆”风险的进一步上升。从领先指标来看，历史经验显示，制造业PMI新订单指数一般领先于经济走势2-4个季度；该指标掉入50%的荣枯线以下后，GDP同比增速掉入负值区间的概率也会明显上升。6月制造业PMI新订单指数最新读数为49.2%，指向美国经济步入“衰退”的时点或在今年底至明年初，“硬着陆”风险的市场影响不容忽视。

短期，市场在“衰退交易”与“滞胀交易”之间、预期或仍存反复。2022年6月，美国CPI高达9.1%，创近40年新高。通胀脱离长期低水位，对货币政策的锚定、与市场一致预期的形成，造成了极大扰动；加息尚未结束，市场已在定价2023年降息预期。4月以来，市场预期2022年加息幅度在1.5%-3.0%间大幅震荡，股债两市隐含波动率的显著上升。混乱的市场预期、与能源通胀再起的潜在风险，或导致未来一段时间市场仍在衰退交易与滞胀交易间多次反复。

从“滞胀”向“衰退”演进的过程中，美股或仍维持相对弱势，而美元的强势或将得到延续。1）当下，市场对未来一年美股EPS的预期仍高达65.19，尚未充分反映未来经济衰退的可能。在“滞胀”向“衰退”演进的过程中，盈利预期的下调，或将对美股表现进一步形成压制；结构上来看，弱周期板块的市场表现或将相对占优；2）衰退交易中的避险驱动、与滞胀交易中紧缩预期的走强，均将对美元指数构成支撑；从交易层面来看，CME期货市场欧元非商业多头净持仓仍在减少，反映欧元的做空力量不断走强，美元的强势或将延续。

经过研究，我们发现：

1） 6月中下旬以来，大宗商品普跌、主要经济体股市震荡调整、长债利率回落等，似乎显示全球市场定价逻辑转向对经济“衰退”的担忧。其中原油价格单日一度跌超9%，历史上这一跌幅并不多见，并往往伴随有供求大幅扰动、或“衰退”直接冲击，这显示了当下市场对“衰退”的高度担忧。“衰退交易”兴起的同时，经济的韧性与通胀的攀高，又带给市场新的困惑。

2） 整体来看，股债两市率先定价衰退，通常提前3个季度左右；随后黄金和美元开始交易衰退；而商品市场的反映通常相对滞后。从衰退交易各阶段的市场表现来看，股市通常在衰退后半程修复，结构上，对经济敏感度更高的强周期股表现相对弱势，弱周期板块相对占优；商品的跌幅逐步加深；“衰退交易”中，美债、黄金、美元等避险资产，通常有较好的市场表现。

3） 过去几年的全球大放水，导致各类资产的金融属性显著提升；市场间高度的联动性，促成了本轮“衰退交易”的提前反应。以原油为代表，市场已定价出行需求下滑超6%，衰退定价明显提前。向后看，从领先指标来看，冬春之交或是本轮衰退的起点。短期内，“衰退预期”与“滞胀预期”的博弈，或仍有反复。这一背景下，美股或仍维持弱势，美元强势或将延续。

风险提示：

1、美联储货币政策收紧不及预期：出于对经济衰退的担忧，美联储货币政策及时转向实现“软着陆”。

2、欧央行货币政策收紧超预期：欧洲通胀的持续高企，导致欧央行货币政策超预期收紧，对美元形成压制。