2022年5月末国务院发布稳增长33条举措以来，中国经济加快复苏迹象明显增多。6月中国服务业PMI反弹创近一年来最高，30大中城市房地产销售、汽车轮胎开工率、水泥磨机运转率等高频指标均向去年同期水平接近，且从八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量来看，出口的韧性仍得以延续。6月28日国务院发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，将风险人员的隔离时间从“14+7”缩短为“7+3”天；次日工信部宣布取消通信行程卡的“星号”标记，在统筹疫情防控与经济增长上迈出了一大步，使得市场对三季度经济复苏的前景更加乐观。

在此背景下，6月A股市场加速反弹，上证指数进一步回升6.7%，创业板指数加速上涨14.6%，基本收回了今年3月以来的跌幅；而10年国债收益率回到2.8%以上，为今年以来窄幅波动的上沿。市场风险偏好的回升，除了反映对经济复苏的乐观预期外，还体现了对货币政策保持宽松的预期。特别是，6月下旬以来，美债收益率从最高3.43%一度回落到2.88%、国际大宗商品价格急挫、美元兑人民币汇率在6.7附近企稳，均意味着国内货币政策受到的掣肘趋于减弱。

我们认为，下半年资本市场面临的内外部环境总体趋于改善。随着海外从“滞胀”交易向“衰退”交易过渡，上半年中国相较海外经济增长弱势、货币宽松受阻、人民币汇率大幅贬值的状况，有望得到改善，从而有利于股市进一步展开反弹，债市也可在调整后逢低布局。不过，下半年仍存三大值得关注的问题，可能对货币宽松、经济增长、风险偏好形成阶段冲击，有必要对相关领域保持关注。

关注点一：通胀存在冒头风险

我们对下半年通胀形势的基本预测是，PPI同比从6月的6.1%进一步回落到0%附近；CPI同比则从6月的2.5%上升到3%-4%，通胀压力总体可控，对货币政策的掣肘不强。

但下半年通胀从三个方面有“冒头”的可能性，使CPI高点向4%上冲、核心CPI面临上扬，货币政策并非全无约束：

一是，6月下旬以来，猪肉价格出现快速攀升，引起市场对通胀的担忧。目前来看，猪价上涨的轨迹并没有脱离我们此前预期，符合能繁母猪存栏量对猪肉价格1年左右的领先性。考虑到，本轮猪周期的产能去化阶段从2021年7月开始，到2022年4月仅持续了10个月，能繁母猪降幅约为8.5%，去化程度远低于前两轮猪周期（上轮共去化19个月，下降幅度约28.4%；上上轮去化34个月，下降幅度约19.1%）。因此，下半年猪肉价格上涨幅度应该是可控的。中性估计，年末22省市平均猪价从5月22元/千克上涨至30元/千克，猪价对CPI同比的贡献从6月的-0.08%上升到10月最高0.45%，是下半年CPI抬升的主要推动力量。但是，如果能繁母猪的实际去化程度被低估，导致猪肉价格以偏快节奏上涨，年末达到35元/千克，则猪价对CPI同比会额外产生约0.2个百分点的拉动。

二是，原油价格6、7月份回落后，三季度存在再度攀升的可能性，形成“猪油共振”局面。如果以7月12日ICE布伦特原油期货远期合约价格作为中性估计，原油价格从目前99美元/桶温和回落至年末的约89美元/桶（下半年原油均价约93美元/桶），那么下半年原油价格同比增速将明显下移，帮助平抑猪价上涨的影响（即“猪油互抵”情形）。但是，考虑到当前全球原油供给紧张问题尚无明显缓和迹象，而三季度随着中国疫情防控放松，或给全球出行旺季带来明显增量，加剧原油供给缺口。若下半年国际油价再度回到120-130美元/桶区间，则油价同比增速将保持在高位，从而与猪价形成共振。

三是，PPI向CPI传导延续，可能带动核心CPI上扬，对货币政策的影响增强。回顾2011年以来的历史，我国货币政策的操作可能更加关注核心CPI的变化：历次降准降息操作都发生在核心CPI同比向下或平稳运行的背景下，如2019下半年CPI同比上冲5.4%高点时、2021下半年PPI同比上冲13.5%高点时，都没有影响央行降准降息。当前核心CPI同比位于0.9%，距离2%的敏感水平尚远，且考虑到社融增速对核心CPI有9个月左右的领先性，从社融增速低位企稳的形态来看，下半年核心CPI的中性预期是以稳为主。风险在于，随着下半年PPI向CPI进一步传导（2021年11月以来，PPI同比从最高点回落，但PPI生活资料分项同比进一步走高，价格传导的迹象明显增多），可能加大核心CPI同比上扬的幅度。“猪油共振”与核心CPI上行的组合，会对货币宽松形成掣肘。

关注点二：外需存在收缩风险

4月国内疫情冲击过后，中国出口重新展现出了韧性。在5月出口总额同比超预期达到16.9%后，6月制造业PMI中的出口新订单指数反弹创2021年5月以来新高，而整体新订单指数尚未超过今年2月创下的高点；6月中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比创下今年3月以来新高。

目前中国出口的市场占有率仍然保持着优势。为了排除能源等大宗商品出口的影响，我们采用中国与主要制造业出口地区的出口总额之比（数据口径统一为：IMF贸易方向统计的到岸价数据），来衡量中国的出口市场占有率情况。可见新冠疫情以来，中国相比欧盟、美墨加地区、日韩的出口额，都明显上了一个台阶，且截至2022年1-3月中国相对欧盟和日韩的出口额还有进一步提升的势头。同时，东盟、印度、中国台湾为代表的出口产业转移地区，自2021年以来的确呈现出对中国内地出口市占率的挤占趋势。但总体而言，由于发达国家出口市场份额的普遍明显下降，中国的出口竞争力并没有受到太大影响。

不过，中国出口面临的外需收缩压力或将较快凸显。一方面，由于大宗商品价格上涨，价格因素对全球以及中国出口的贡献度已偏高。2022年4月荷兰统计局发布的全球进口量指数同比仅增3.8%，而进口单位价值指数同比增幅达12.9%，二者差值已创2012年以来新高。2022年以来，价格因素贡献了中国出口同比增速的绝大部分，且出口对中国实际经济增长的拉动已有明显减弱。另一方面，作为外需主要来源的欧美进口需求已处于下行通道。历史上，美国和欧洲的制造业PMI对中国出口同比具有良好的相关性。取美国ISM制造业PMI与欧元区制造业PMI的平均值，其大约领先中国出口同比2个月。今年3月俄乌冲突之后，欧洲通胀加剧、美联储加快紧缩，欧美制造业PMI开始加速下滑。由于能源供给缺口难解、美国有陷入“工资-物价”螺旋的风险，欧美央行抑制通胀的过程较大概率会付出经济衰退的代价。7月1日美国ISM制造业PMI发布后，亚特兰大联储GDPNow模型对二季度美国实际GDP环比折年率的预测下调为-2.1%，7月5日欧洲Sentix投资信心指数公布后（跌至2020年5月以来最低），美元蹿升、美债利率下滑、大宗商品市场大跌，“衰退交易”迅即上演。

图1 欧美制造业景气对中国出口同比有约2个月领先性

因此，下半年中国经济不仅面临美联储快速加息的外溢影响，还面临欧美经济走向衰退带来的外需冲击。6月以来，国际大宗商品价格大幅回落，国内南华工业品指数已累计下跌11.8%。这对于中下游制造业的盈利改善颇为有利，事实上，从工业企业利润数据来看，5月中游制造行业盈利就出现了较为明显的环比改善，可能得益于物流产业链约束减弱和出口端需求较快恢复。6月成本压力显著减轻后，中游行业盈利或将出现更明显改善。A股市场上，6月以来机械设备板块开始跑赢大盘，正体现了中游盈利改善的预期。但一个隐忧就在于后续出口动能的衰减，多数中游装备制造行业和部分下游劳动密集型行业的出口占营收比重较高，若后续外需明显减弱，则可能冲抵成本压力缓和的积极影响，令这些行业的盈利改善乏力。

关注点三：“欧债危机”风险再起

欧洲是俄乌冲突影响的重灾区。由于能源、粮食的对外依赖度高，油价和粮价飙涨带给欧洲更强的输入性通胀压力，进而触发欧央行宣布于7月暂停购债、并开启2011年以来首次加息。高通胀与货币政策收紧，使得2010年“欧债危机”再袭的担忧再起：2022年6月以来截至16日，德国、法国、西班牙、意大利和希腊的10年国债利率上升幅度均在61-72BP，且意大利和希腊的10年国债利率一度突破4%警戒水平，7月13日欧元兑美元汇率更是一度跌至平价，刷新近20年新低。

图2 不同于2010年欧债危机肇始于个别脆弱国家，今年以来欧元区各国利率同步上行

“欧债危机”再爆发的风险之所以不容小觑，主要原因在于：一是，新冠疫情后多数欧元区成员国政府债务率攀升（2021年欧元区平均政府债务率达到95.6%，高于2010年上一轮欧债危机时的83.9%，且大部分成员国债务率均较2010年有上升），意大利、希腊、塞浦路斯等成员国政府债务风险尤为突出。欧央行本轮停止购债和加息，对成员国政府偿债带来更大压力。二是，这一次欧央行应对危机的工具将极大地受制于控通胀，且可能最终体现为其预期引导的失效（即使拉加德再说一次Whatever it takes，市场也未必还那么买账）。三是，不同于2010年欧债危机肇始于希腊等脆弱国家，本轮欧元区各国普遍受到高通胀问题冲击，各国利率同步上行，且经济下行压力同步增大。特别是作为欧洲经济领头羊的德国，经济预期已弱于平均水平（根据2022年5月欧盟会员会春季预测报告的预测，2022年德国GDP增速仅为1.6%，而欧元区平均为2.7%）。

一旦“欧债危机”风险再起，势必对中国资本市场带来冲击。可简要回顾一下上一轮欧债期间的资本市场表现。欧债危机的发展掀起三波巨震：第一波是2010年4月希腊向欧盟与IMF申请援助；第二波是，希腊的主权债务危机，经由欧元区各国银行体系的国债互持扩散至“欧猪五国”，2011年7月主权债务危机扩大为银行流动性危机；第三波是2012年，危机继续扩散至德国、法国等核心国家，对欧元区解体的担忧甚嚣尘上。在这三波冲击中，美股分别最高下跌了15.5%、17.8%、9.6%，同期10年美债收益率从3.8%逐级下台阶到1.5%左右，“风险规避”的特征凸显。

而这一阶段的中国，正处于“四万亿”刺激后经济走向过热的时期。2010年5月，在“猪周期”催化下，中国CPI同比突破3%。货币政策开始提准、加息，房地产调控不断加码，并开始强化融资平台监管。随着政策组合拳的收紧，2011下半年中国经济下行压力开始加大，基建投资、出口、房地产投资、制造业投资渐次下滑。在紧货币、紧监管、 进而经济下行的这2年中，中国股市表现为震荡下跌、开启“长熊”过程，债市则经历了从牛市（货币条件宽松）到熊市 （货币条件收紧）再到牛市（经济下行）的切换。中国资本市场运行虽以内部环境为主导，但外围市场巨震仍然对市场风险偏好造成明显冲击。在欧债危机期间前两波美股剧烈调整过程中，上证综指均同步出现大幅下跌。

当前，中国资本市场“以我为主”的方向没有发生变化，下半年中国经济如果能加快复苏，则是股票市场进一步反弹最大的支持因素。不过，如果外围环境出现剧烈调整，叠加海外经济下行对中国外需的下拉显现，那么可能对中国市场的风险偏好造成冲击，造成市场波动。