一、两轮大宗商品周期的特点

从2001年-2022年，大宗商品经历了两轮完整的周期，以及目前正在进行的第三轮周期：

第一轮2001年-2008年，为期8年。这一周期的上涨原因一方面来自供给能力的缺陷，20世纪90年代石油以及矿产品价格一直维持在较低水平，降低了资本投资于资源产业的热情，而中国加入WTO后对原油、金属矿产等初级原料进口需求大幅增加。这一轮牛市以08年的全球金融危机告终。

第二轮2009年-2015年，为期6年。为了摆脱危机，全球开启宽松的货币政策，世界经济复苏的过程中大宗商品价格逐步回升。然而2011年起全球经济增速放缓，各国开始进入加息周期以应对高通胀，此时欧债危机不断升级。经历了产能的扩张，需求萎缩，大宗商品的供应已逐步出现过剩，开启了近5年的熊市。

2016年至今为第三轮。2016年初供给侧结构性改革去过剩产能，需求端“棚改货币化”带来房地产市场的新一轮需求，带来了上涨。之后2019年底开始的疫情使得价格再次跌到低点，疫情后的宽货币刺激需求，且原料的供应出现了短缺。近期为了应对高通胀，美联储进入加息缩表进程，全球货币将全面收紧，高价格下供给已出现改善。目前商品正处于第三轮周期的下跌阶段。

图1：2001年至今大宗商品价格指数

注：价格指数以2019年12月31日价格为基准进行处理。价格指数的标的商品见表1。

数据来源：WIND，紫金天风期货研究所

表1：指数及标的选取

在研究前两轮周期商品价格的过程中，我们发现如果以各个商品的顶部价格来推算节奏和指引性则有比较大的偏差，部分商品也存在多重顶的情况。以01-08年的铜价为例，06年5月铜价见顶，08年油价才出现最高价，但其实在06年7月原油已经有一波大幅下跌与铜见顶相呼应。因此我们除了观察商品的最高点处的拐点，更看重商品阶段性的共振和波幅。

进一步，我们观察到在周期拐点出现后，大宗商品会有两个顶：“情绪顶”和“现实顶”。

情绪顶：商品基本面没有发生明显变化，但是悲观预期先行，由此引发商品抛售。

现实顶：商品供需变化从量变到质变，包括供应的边际弹性上升，而需求受经济压力影响逐步损耗，最终导致大宗商品大幅下跌。

仍然以有色和原油为例，在01-09年的周期中，我们发现06年5月中旬有色率先见顶，而油价相对应的高点出现在06年7月。随后有色金属进行了为期两年的震荡，2008年3月才开始顺畅下跌，而油价在2008年7月冲到历史高点147美元后5个月内跌到36美元。对应的两个顶如图2及表2所示。

图2：第一轮周期的“双顶”

数据来源：WIND，紫金天风期货研究所

表2：第一轮周期中原油及有色的“双重顶”



数据来源：紫金天风期货研究所

而在2009-2015年的周期中，我们也发现类似的现象。

图3：第二轮周期的“双顶”



数据来源：WIND，紫金天风期货研究所

表3：第二轮周期中原油及有色的“双重顶”



数据来源：WIND，紫金天风期货研究所

在第二轮周期中，有色金属的双重顶表现得不太明显，在整体转势后，走出趋势性的慢熊行情。

而对于原油来说，在2012年上半年交易过一波高油价背景下的需求负反馈（见专题《原油：悲观的需求预期对油价的指引》），下跌31%。之后高位震荡两年，直到2014年页岩油的供应瓶颈解决，方才打破了原油的紧平衡，随后沙特等产油国大力增产下供给开始走向过剩，越过“现实顶”。

从“情绪顶”到“现实顶”存在一定时滞，大概需要1-2年时间转化。

二、铜油比的指引性

铜油比（LME3个月铜/WTI）被众多投资者看作是商品景气度的先行指标。铜油比上涨表明铜价上涨快于原油，经济复苏且目前通胀较低。铜油比下跌表明需求走弱通胀上行，经济下行压力增大。

铜油比之所以起作用，原因在于：

铜和原油的需求终端结构存在差异。铜是国际需求的风向标，需求主要在投资、消费领域，与经济发展息息相关。一般而言，经济复苏时铜价随同需求上行而上涨，经济衰退时需求萎缩铜价回落。原油的需求在于运输燃料及化工原料。涵盖了人们的“行”、“衣”。因此原油与通胀相关度较高。

图4：全球精炼铜、原油消费结构

数据来源：紫金天风期货研究所

铜和原油存在相互影响机制。原油是很多企业的生产成本（包括铜矿开采），也是交通运输的原料。而代表需求的铜对生产成本、经济发展状况的敏感度较高。二者通过以下路径相互影响。

图5：铜价和油价相互影响路径

从上图可以看出有色对于终端需求的反馈要领先于原油，也可以解释为什么每次周期中的下跌，有色（及化工）总是先于原油。周而复始，形成周期。

铜油比对周期存在前瞻性指引，但领先时间过长，且跨度较大，导致有效性不高：

铜油比领先于有色下跌（2007年提前10个月下跌；2020年提前16个月下跌）。

铜油比领先于有色反弹（2008年10月领先有色2个月；2014年6月中旬领先有色16个月反弹）。

图6：2001年至今铜油比与商品周期比较

数据来源：紫金天风期货研究所

相较于铜油比，铜价拐点对油价的前瞻性指引更高，领先性在2-4个月。

三、其他板块对油价拐点的指引

除了铜油比、铜价与油价在节奏上的指引性以外，我们综合考虑了商品顶部价格和急跌前对应的时间线，发现下跌周期中，板块轮动效应较为明显。

图7：第一轮周期商品指数走势

数据来源：紫金天风期货研究所

图8：第二轮周期商品指数走势

数据来源：紫金天风期货研究所

综合考虑商品顶部价格和流畅下跌前的价格，我们发现：

化工指数对原油有明显的领先作用：在第一轮周期中，化工于2006年5月见顶，相对原油的“情绪顶”领先2个月，相对“现实顶”领先2年。在第二轮周期中，化工指数在2011年2月见顶，相对原油的“情绪顶”领先1年，相对原油的“现实顶”领先3年。化工对原油价格的领先性比较好理解，原油是上游产品、化工是中间品，涨价能顺利往终端传导才是健康的，但往往终端最先负反馈到中间品。且在商品周期中，原料的矛盾、定价权往往更大，化工品更加被动。

油脂油料的拐点对油价的指引也很高：在第一轮周期中，油脂油料于2008年3月见顶（与有色同步），随后4个月原油见顶。而在第二轮周期中，油脂油料的“情绪顶”（也与有色同步）领先原油的“情绪顶”3个月，至2012年9月出现“现实顶”，比原油约领先1.5年。

表4：前两轮周期见顶先后顺序

注：第三轮油脂油料实际高点在6月8日，这里放在3月9日，第一次相对高点。

数据来源：紫金天风期货研究所

四、牛转熊后，跌向何方

《政治经济学》告诉我们，商品具有价值和使用价值，而商品的价值量由价格体现，正常情况下商品都会有正的价格（负油价及补贴销售的商品等极端情况不作考虑），而每次周期的底部都会带来价格的低点。

表5：各周期指数的最低价

数据来源：紫金天风期货研究所

表5列出了指数在周期最低时的点位，其中油脂、软商品、化工较为接近。

五、我们在这轮周期的何处？

回到本轮周期，自21年开始中国房地产进入下行周期、22年商品出口受阻、疫情再度抬头，黑色板块早已转势。而欧洲受能源危机和高商品价格冲击，自3月份有进入衰退的迹象。美国为了应对高企的通胀，于3月份开始加息、6月份单次加息幅度达75BP，且7月份继续加息75BP的概率很高，引发市场继续担忧衰退，在此背景下，有色金属、软商品、油脂油料、原油均出现大幅暴跌。

我们认为就大部分商品而言，顶部价格已出现，即第三轮商品周期的拐点已经到来。而如果涉及到具体板块，

黑色产业链在21年三季度国内能源紧张、房地产拐点之时就充分反馈到需求上，导致转势。参考第二轮商品周期，黑色产业链在09年8月见顶，较其他商品领先1.5年时间。此轮周期，黑链在21年10月见顶，距今已过去8个月。

化工产业链在此轮周期中存在双顶。2021年10月，因煤炭紧张成本推升，化工指数顶部价格出现，而22年6月再次因为油价推涨，指数出现次顶点，值得注意的是，受产能周期、油和煤成本推升的缘故，化工端在过去2年里利润处于持续被压缩的状态。

对于有色金属，3月份俄乌事件冲高回落后，在6月份受加息速度过快担忧，出现资产共振开始暴跌。

对于原油来说，3月份因俄乌冲突，价格最高冲至139美金，随后回落。6月份随着加息预期对衰退的担忧，与大类资产共振。结合前两轮商品轮动来看，我们认为原油目前处于“情绪顶”的概率比较大。（1）此轮下跌来自于对衰退预期的共振下跌，大类资产的同步性较强，并没有看出化工、油脂油料和有色对原油的前端指引性，毕竟见顶节奏与基本面的实际传导有密切关系；（2）此轮原油回调与2012年“情绪顶”类似，均处于高油价负反馈下需求增速放缓的节点，暂时还切换不到危机模式。

图9：第三轮周期商品指数走势

数据来源：紫金天风期货研究所