一、宏观转弱是此轮铜价连续下跌的主要驱动因素

（一）历次加息周期与铜价表现

纵观美国历史，当国内经济有向过热趋势发展时，美联储为了防止通胀过度而得不到控制，一般会在华盛顿召开议息会议，而后决定对当下货币政策进行调整，如上调联邦基金利率，进而达到控制国内通胀的目的。一般而言，议息会议一年有8次左右，但是会议的具体召开时间不是固定的，每一年都会做一个调整，若是在调节后仍未有所见效，美联储则会进行持续的加息操作。

回首以往，历来美联储加息都有一些共性在其中：

（1）1994年2月-1995年2月的加息周期：是在经济预期较好、持续复苏的阶段采取的预防性加息政策。加息周期中整体CPI中枢不高，在3%以内；周期内总共加息7次，CPI峰值为加息末期的3.23% ，总体数据符合经验值区间。

（2）1999年6月-2000年05月加息周期：互联网泡沫导致的经济过热，美联储为了抑制抬头的通胀情况而选择连续加息操作，期间共加息六次，加息周期中整体CPI峰值为3.8%，整体CPI中枢在3%内，总体数据亦符合经验值区间

（3）2004年6月-2006年6月加息周期：为货币宽松后的经济复苏期间，需求快速恢复的过程同时带动通胀上涨，美联储于2004年6月开启了为期两年的持续加息操作，期间共加息17次，利率由期初1%上升至期末5.25%。加息周期整体CPI中枢在3%左右，峰值为4.7%，总体通胀数据较高于历史区间，但仍处于有效管控区间。

（4）2015年12月-2018年12月加息周期：在08年次贷危机、10年希腊债务危机和12年高失业率和财政问题而接连推出三轮QE，在使得CPI处于较低位置，失业率也得到较好的修复之后，谨慎开启的新一轮加息周期。两年间共加息9次，每次25bp，相对来说较为温和。加息期间，CPI中枢维持在2%左右，整体压力不大，总体通胀在完全可控区间。

观察下表可以看出，历次加息周期初期到中期，铜价均呈现上涨态势，直到加息即将结束或结束后不久时间，铜价会拐头向下，并走出趋势性下跌行情。本次节奏上有些不同，在本轮联储加息周期初期铜价就出现了明显下跌。

表1：美国历史目标利率与铜价关系走势

表2：美国加息情况与期间伦铜价格表现

（二）通胀居高不下，本轮联储激进加息引发铜价提前进入下行周期

多重因素包含俄乌战争、全球疫情反复造成供应链紊乱等推动欧美经济体通胀连创新高，最新数据显示，6月美国CPI同比增长9.1%，环比增长1.3%，6月欧洲CPI同比增长8.6%，环比增长0.8%。为对抗通胀，美联储坚决加息，2022年以来，美联储已在3月、5月和6月、7月依次加息25BP、50BP、75BP、75BP，6-7月累计加息达到150个基点，幅度为1980年代初保罗-沃尔克执掌美联储以来最大。

高通胀下欧美经济体衰退压力加剧，压制远端铜需求。最新数据显示，6月美国PMI为53，环比下滑3.1，新订单PMI为49.2，环比下滑5.9，已跌入收缩区间。欧洲PMI为52.1，环比下滑4.5。7月ZEW美国和欧洲的经济景气指数-39.3和-51.1，均已接近2020年疫情以来的最低水平。

长周期看，铜需求基本和经济增长保持高正相关性，经济增速下滑将抑制铜需求。另外，从国债市场方面来看，2年和10年美债利率均有不同程度的下跌，截止至7月22日，2年期和10年期国债收益率分别收于2.97和2.7504，长短端利率从7月中旬开始持续处于倒挂的状态中，一定程度上或加快衰退的时间。

世界银行最新下调2022年全球经济增速1.2个百分点，至2.9%，并将中国和美国 GDP 增速在之前的基础上分别下调了0.8个百分点和1.2个百分点，至4.3%和2.5%。IMF在7月26日发布的最新世界经济展望报告中称，今年全球经济增速可能放缓至3.2%，低于4月预测的3.6%和1月预估的4.4%。降幅最大的是美国经济预期，IMF将4月时所做的全年经济增长预估下调1.4个百分点至2.3%。

激进加息叠加衰退预期持续打压市场风险偏好，6月中以来重要风险资产包含铜价均出现大幅调整。

表3：美国CPI当月同比达到40年来新高

表4：美国密歇根大学消费者信心指数骤跌

数据来源：Wind 广州期货研究中心

表5：世界各地区GDP同比变化（%）预测

数据来源：世界银行—《全球经济展望》

二、下跌后，铜价何去何从

（一）本轮衰退交易仍未结束，但对铜价影响或逐步从预期转向现实

首先，美元指数大概率维持强势，压制铜的金融属性。一方面受加息因素影响，美元走强。另一方面，由于欧元区受滞胀困扰严重，经济下行压力显著强于美国，欧元仍有贬值压力，而考虑欧元在美元指数中占比为57.6%，美元大幅上涨至2002年以来的历史高位。对以美元为主要计价货币的铜等大宗商品来说，其金融属性承压明显。

其次，铜价连续大跌后，衰退预期交易的比较充分，后期对铜价的影响或更多转为现实数据的验证。如果各项经济数据反应全球主要经济体经济呈现衰退迹象，铜价探底之路难言结束；如果经济衰退暂时被证伪，不排除铜价仍有阶段性的反弹行情，整体趋势或类似2011年呈现抵抗式的下跌。

表6：美元指数维持强势压制铜的金融属性

数据来源：Wind 广州期货研究中心

表7：全球制造业PMI指数与LME铜价走势明显正相关

数据来源：Wind 广州期货研究中心

（二）后期铜价下跌节奏取决于宏观数据及基本面变化

1、供应增长相对明确，压力渐显

铜矿上半年老矿干扰严重，多数主要矿企下调产量预期，但新矿开发增量较为可观，2022年各国预期新矿增量达到119万吨，扣除老矿的减量，预计全年矿供应量增加约85-90万吨。

据SMM，6月29日上午江西铜业、铜陵有色和金川集团与Antofagasta就2023年上半年（全年量的50%）铜精矿长单加工费召开第三轮谈判，最终谈判确定的TC/RC为76.0美元/吨及7.60美分/磅；大冶有色、富冶和祥光等follow 6月20日Antofagasta与日本冶炼厂就2022H2-2023H1年确定的TC/RC 75.0美元/吨及7.50美分/磅；6月30日上午CSPT小组于线上召开了总经理办公会议，并敲定三季度的现货铜精矿采购指导加工费为80美元/吨及8.0美分/磅，在一定程度上提振买方后市信心，也支撑买方对干净矿询盘价维持70美元高位。今年铜矿供给仍较为充裕。

表8：各矿企22年预期产量目标有所变动/（万吨）

数据来源：慧博资讯 广州期货研究中心

表9：各国2022年新矿开发预期增量/（万吨）

数据来源：数据来源：慧博资讯 广州期货研究中心

表10：全球铜矿产量同比回升

表11：国内铜精矿加工费地板价（季度）

数据来源：Wind SMM 广州期货研究中心

2、铜矿成本明显抬升，趋势性价格下跌中底部支撑显现

近两年由于能源价格的上涨、矿山工人薪资福利的提升、ESG问题等诸多因素推升了铜矿成本出现明显抬升，尤其是75分位线成本，从2020年的约4500美金上移到2022年的约6000美金。

回顾历史（2000年以来），我们发现，除了2008年金融危机导致铜价下破75分位成本线，其他时间铜价在下跌过程中的最低点也只是接近或勉强触及75分位线，所以我们认为在本轮铜价的下跌过程中，LME铜价首先会去试探90分位成本线7000美金附近的支撑，对应沪铜价格在53000元/吨附近；如跌破，价格将在75分位成本线6000美金附近获得强支撑，对应沪铜价格在46000元/吨附近。

表12：近两年铜矿成本明显抬升

数据来源：Woodmac 广州期货研究中心

3、 下半年精炼铜产量环比或有明显提升

上半年，因受疫情影响国内部分冶炼厂将检修时间提前，且东营方圆和阳谷祥光因资金问题分别停产5个月和70天，精铜产量影响较大。但据行业消息，阳谷祥光是6月21日复产，方圆10万吨的产线已经投料。冶炼利润高企下，利于下半年精炼铜产量持续释放。

表13：国内铜冶炼厂检修动态

数据来源：Wind SMM 广州期货研究中心

4、传统需求逐步放缓，新能源需求高增速、短期低基数，中长期需求驱动较强

4.1 传统需求：房产、家电及汽车等终端需求逐步放缓

今年以来，各地方政府纷纷出台地产相关宽松政策，但在房住不炒大背景下市场信心仍需求时间修复。中国1-6月份，房地产开发投资同比减少5.4%。房屋新开工面积同比下降34.4%，商品房销售面积同比下降22.2%，整体数据表现依旧低迷。

家电受国内房地产疲软和海外替代效应减弱影响，加速下滑。上半年家电行业龙头美的深陷裁员危机，管中窥豹，可见一斑。下半年，随着铜价下挫，家电的原材料成本下移，家电行业或有喘息的时间，但在房地产和出口没有恢复之前，家电行业整体难见起色。

汽车方面，受上海疫情发展超预期影响，汽车行业在4月进入全年低谷期，5月中后疫情逐步好转，且各地加快汽车补贴和购置税优惠刺激消费，6月汽车产销呈现恢复性增长，最新数据显示，6月我国汽车产销分别完成249.9万辆和250.2万辆，同比分别增长28.2%和23.8%。但由于近两年来受疫情影响，居民可支配收入减少的背景下，预计汽车消费全年或不及预期。

表14：房地产持续低迷，基建拖底

表15：地产数据持续低迷

数据来源：Wind 广州期货研究中心

表16：家电数据维持疲弱

表17：中国汽车产销当月同比

数据来源：Wind 广州期货研究中心

4.2新能源需求进入高增速阶段，长期驱动力强

清洁能源革命背景下，新能源领域将快速发展，结合我们在文章《碳中和背景下，新能源发展对铜需求分析-20220629》中对“十四五”期间中国及全球光伏、风电、新能源汽车等领域用铜需求测算，预计2025年全球铜绿色需求总量将达到约382万吨，占全球铜需求总量的13.8%，相对于2021年的170万吨（占比6.7%），将有明显增长，预计对未来铜需求总量的边际影响力也将逐步提升。

表18：新能源汽车产量及当月同比上升

表19：新能源汽车月度销量稳步增长

数据来源：Wind Mysteel 广州期货研究中心

表20：风电新增装机容量及累计同比

表21：光伏新增装机容量及累计同比

数据来源：Wind Mysteel 广州期货研究中心

表22：“十四五”期间全球新能源领域铜需求预期发展形势

数据来源：Wind  ICSG  WoodMackenzie 广州期货研究中心

（三）展望未来铜价

供应方面：2021-2022年海外新扩建矿山项目比较多，但是南美等铜矿品位下降、智利缺水、社区罢工等问题导致矿山减产多，上半年铜矿供应增量有限。3月以后随着卡莫阿铜矿二期投产，年中Quellaveco铜矿、QB二期铜矿投产以后，预计下半年铜矿产量将出现明显回升，全年产量增量约85-90万吨。上半年国内精铜产量干扰较大，祥光、方圆等冶炼厂因资金问题停产，部分冶炼厂因为疫情原因提前停产检修，6月精铜产量有所修复，预计全年产量呈现上半年低，下半年高的特征。

消费方面：加息+高通胀的压力下，欧美衰退概率增加，海外消费动能减弱，下半年整体海外消费并不乐观。国内稳增长持续推进，二季度作为年内的经济低点已经得到数据验证，三、四季度经济环比好转的程度仍有待时间检验。

综合而言，三季度作为铜需求传统消费淡季和美联储密集加息的阶段，铜价将继续承压运行。四季度在全年GDP冲刺和经济隐形兜底的预期，以及美联储加息节奏或放缓的背景下，铜价或许存在筑底企稳，但在全球经济数据走弱没有逆转前，仍难有乐观表现。

本轮铜价下跌可能会类似2011年的下跌路径，在高通胀的大背景下，铜价或出现抵抗式下跌，但我们预计下跌周期不会像2011年那么长。因新能源领域铜需求在各国能源策略构建下，未来发展形势乐观，占全球铜需求总量将逐步增长，预计对未来铜需求总量的边际影响力也将逐步提升。

套期保值建议：上游企业或有库存保值需求企业可考虑在铜价反弹过程中逢高适当增加卖出套保比例，并滚动止盈。中游冶炼厂及贸易商采取相对严格套保操作以锁住加工利润和贸易利润。下游用铜企业可适当降低买入套保比例。

如后期铜价运行至5.3万（对应LME铜约7000美金，即90分位铜矿成本线附近）下方可适当逐步分段调高买入套保比例。如果价格继续下探到4.6万附近（对应LME铜约6000美金，即75分位铜矿成本线附近），可以结合买入看涨期权进行原料保值。

风险提示：国内外出现超预期经济危机（下行风险）；海外铜矿供应干扰导致超预期减产（上行风险）。