7月中下旬以来，经济基本面维持缓慢复苏态势，稳增长政策未见进一步加码，叠加海外央行强势加息下衰退担忧加剧，海内外市场风险偏好低迷，大宗商品价格大幅走弱，债券市场走出一波牛市行情，对应十年期国债期货从低位反弹1.7元左右。后期看，进一步稳增长措施出台的可能性较低、经济基本面弱复苏态势延续、货币政策维持稳健偏松局面等继续利多债市，短期债市大概率延续强势格局，操作上可逢回调继续做多。

7月PMI数据验证经济弱复苏态势。上周末公布的7月制造业PMI为49.0%，较上月超季节性下降1.2个百分点，低于市场预期；非制造业商务活动指数为53.8%，较上月下降0.9个百分点。虽然7月为传统季节性淡季使得PMI的读数较低，但和往年同期相比，7月制造业PMI也较偏低。7月PMI走低主要是生产和新订单走弱的影响。从下滑幅度看，生产下滑幅度大于新订单指数，但从绝对值看，新订单指数弱于整体PMI水平，反映需求仍然偏弱。

事实上，4月以来，需求的修复持续弱于生产。部分原材料加工行业供需走弱是此次PMI低于预期的主要原因，或与7月上旬大宗价格大幅下跌，上游原材料加工厂商利润受挤压导致其缺乏开工动力有关。但自7月下旬以来，多数大宗商品价格已出现反弹，后续原材料加工行业生产快速走低的趋势有可能放缓。但与上游收缩不同的是，下游部分行业仍然保持快速扩张态势。这是因为前期部分因疫情挤压的消费需求仍在释放，同时7月大宗商品价格快速下行减轻了下游的成本压力。

整体看，出行修复带来的经济反弹已告一段落，后续经济动能有待观察。从百度迁徙的全国城际活动指数看，全国整体出行活动已回升至本轮疫情前，且超过2021年同期水平。这意味着由疫后出行和供应链修复带来的经济反弹或已告一段落，在没有新的稳增长政策出台的背景下，经济大概率延续弱复苏局面。

中央政治局会议无稳增长新亮点，下半年经济大概率继续缓慢复苏。上周中央政治局会议大体延续了6月底以来一系列高层会议或讲话的基调，基本符合预期，包括“淡化经济目标、注重稳就业稳物价、对地产表态偏积极、用好专项债和政策性金融”等。也有一些新变化，包括疫情防控主基调未变、没有提消费、首提“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”、发行特别国债可能性下降、更鼓励平台经济、经济大省要勇挑大梁等。

财政政策方面，提及“支持地方政府用足用好专项债务限额”，有对应发行专项债增量的操作可行性。意味着提前发行明年专项债的概率大幅降低。另外，国务院总理李克强7月19日在人民大会堂出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会时提到“宏观政策合理适度、不预支未来”，叠加本次未提特别国债，表明发行特别国债的可能性下降。经济强省拥有更多的专项债剩余限额，是新一批专项债发行的主力。从区域分布看，大部分集中于上海、江苏等，由于现行法规对限额-余额空间是否可跨省调剂无明确规定，实操细节仍待后续政策。

货币政策方面，中央政治局会议提及“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。表态中规中矩，货币政策的重心仍在宽信用，数量型和结构性政策工具将是主要发力点，并未有宽货币的进一步指引。会议提出加大对企业的信贷支持，预计下半年货币政策的重心仍将聚焦于宽信用。

房地产方面，各地用足用好政策工具箱，稳定市场，保交楼、稳民生。会议提出，要稳定房地产市场，用足用好政策工具箱，压实地方政府责任，保交楼、稳民生，基调比4月会议更为呵护。5月至6月全国房地产销售企稳，但7月增速回落，指向居民积极性尚未完全调动。预计三季度各地将继续“因城施策”，拉动居民释放刚性和改善性需求。

海外衰退担忧加剧。最新公布的美联储利率决议已连续两次加息75个基点，显示出货币紧缩的急迫性。这一节奏符合美联储官员前期的引导以及近两周CME利率期货市场的预期。鲍威尔讲话称美国经济可能在一段时间内低于趋势水平，这是实现物价稳定的必要条件。未来随着利率升至高位，适时放慢加息可能是合适的。尚未就何时放慢加息做出决定，未来的加息路径取决于数据表现，不会提供非常清晰的政策指引。鲍威尔首次提及放慢加息的可能性，整体基调偏鸽。当前由于美国财政刺激“余韵”逐步消退、超额储蓄消耗加速、居民商品消费进入下行通道；通胀导致居民消费信心受到影响；国内外需因为更多国家进入“紧缩周期”而不容乐观；美联储加息导致的金融条件紧缩，大概率通过股市、房市对居民造成负财富效应，进而拖累消费快速回落，美国经济已经处于下行通道。

最新公布的美国二季度GDP环比再度出现下滑，已经陷入技术性衰退。经济连续萎缩充分表明，在刺激政策已到极限的情况下，美国经济内生动力已不足。美联储在巨大通胀压力下，加息仍将延续，新冠肺炎疫情再度反复，有关动向加剧了对经济陷入滞胀的担忧。结合通胀和就业数据看，美国经济已显现滞胀迹象，衰退交易持续，短期市场对后续美联储放缓加息的预期不断增强。未来一段时间，美联储紧缩政策可能会有较长时间的延续性，并不会给出明确的宽松信号，以防止通胀反扑。同时欧央行在经济不稳定情况下，加息未必会如美联储流畅，欧元反弹持续性也存疑。美元依然在强势周期，警惕欧元区经济走弱再度引发美元走强，进而加大市场波动。