近期，哔哩哔哩和阿里巴巴相继宣布将其申请在港交所的二次上市转换为主要上市地位，预计分别于2022年10月和年底完成生效。在今年6月，以二次上市回归香港的再鼎医药已率先转换为主要上市，成为2022年上市制度改革后第一家完成二次向主要上市地位转换的中概股公司。另一方面，上周美国证监会SEC将包括阿里巴巴在内的4家公司纳入存在潜在退市风险的预识别名单，使得上榜名单已达159家。那么，后续中概股的回归路径和方式如何，转成主要上市又会有何影响。

中概股回归现状：二次上市 vs. 双重主要上市有何不同？

目前，中概股回归港股市场主要有二次上市（Secondary listing）和双重主要上市（Dual primary listing）两种途径。自2018年上市制度改革以来，累计已有26家公司通过二次上市或双重主要上市回归港股市场，其中17家为二次上市（如阿里、京东、百度，公司名称后以字母“S”标记，再鼎医药已转换为双重主要），9家为主要上市（如理想汽车、小鹏汽车、贝壳等，与正常IPO公司无异）。

图表：2018年上市制度改革以来，已有26支美国中概股通过二次上市和双重主要上市回归港股

资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部

注：数据截止至2022年8月1日；估值基于彭博一致预期

对比来看，二次上市和双重主要上市最主要差异在于港交所对公司上市地位的认定不同。二次上市本质上是海外上市主体在港股的“投影”，以名字后面的“S”作标记；相反，主要上市则与普遍IPO无异，因此无需特别标记，只因同时也在美国上市，所以被称为双重主要上市。上市地位的认定不同又带来了一系列的其他差异，例如，1）上市门槛和时间不同、上市后监管不同：二次上市由于只是海外上市主体的“投影”，因此门槛和上市时间更低更短，监管要求也更少（具体上市条件要求可以参见图表中的梳理）；相反主要上市则要满足普通IPO要求；2）海外上市主体的影响：如果海外上市主体地位出现变化，那么作为“投影”的二次上市也就没有意义；相反主要上市不受其影响；3）能否纳入沪港通：二次上市由于不是主体上市地位，所以目前还不能纳入；而主要上市只要符合相应条件即可；4）与海外股份可否兑换：两者均可以，这一点没有差异。

图表：中概股回归路径解析

资料来源：港交所，中金公司研究部 

图表：已在海外上市的大中华发行人赴港上市路线图

注：大中华发行人指业务以大中华为重心的合资格发行人；获豁免的大中华发行人指符合以下条件的大中华发行人：(a) 2017年12月15日或之前在合资格交易所作主要上市；或(b) 于2017年12月15日后但于2020年10月30日或之前在合资格交易所作主要上市，以及于2020年10月30日之时由法团身份的不同投票权受益人控制

资料来源：港交所，中金公司研究部

图表：香港双重主要上市 vs. 二次上市对比

资料来源：港交所，中金公司研究部

那为什么又会有二次上市这种形式呢？主要是由于在2018年上市制度改革初期，一些公司如同股不同权等不能以主要上市方式在港交所主板上市，所以作为过渡的二次上市这种创新方式便被推出以满足一些公司上市或回归的需求。但随着上市制度的不断优化，如依据2022年初生效的最新的上市制度，二次上市和主要上市的界限已经愈发模糊，此前不允许主要上市的公司条件也被放宽、同时二次上市也可以申请转换为主要上市，当然这中间依然存在一些门槛要求。

前景展望：外部压力或促使更多公司回归、且更多采用主要上市方式；现有二次上市也大概率申请转换

基于上述对两种不同回归方式的讨论，结合当前中美监管合作的不确定性（上周有报道称中美监管合作谈判依然面临不确定性 ），我们预计未来符合条件的中概股，会有更多公司赴港上市，而且为了规避外部上市地位不确定性的风险，主要上市方式可能成为主流；而现有的二次上市公司也可能会考虑申请转为主要上市。在这一过程中，港交所也在不断的优化上市制度，为上述公司的顺利回归提供便利。

目前，小鹏汽车、理想汽车、贝壳等多家中概股已经通过双重主要上市。同时，再鼎医药、哔哩哔哩和阿里巴巴等公司也已经申请或完成转换上市地位。基于二次上市的门槛要求，我们测算目前符合条件回归港股的公司有27家，而满足双重主要上市条件的公司可能更多，基本可以覆盖主要头部中概股公司。 

图表：27家美国中概股或基本符合港股二次上市规则

资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部

注：蓝色部分为按2021年6月至2022年7月每月末平均市值计算符合二次上市标准的公司；数据截止至2022年7月29日；估值基于彭博一致预期

转换时间上，不同公司可能存在差异。从目前已有案例看，二次上市公司转换为主要上市所需时间大约在6个月左右，后续是否有进一步加快的空间值得关注。

图表：二次上市地位变更与保留的三种情形

资料来源：港交所，中金公司研究部

转成主要上市的意义：摆脱外部上市地位变化的影响；港股本身交易和可兑换性都不受影响；可以纳入沪港通

中概股公司通过主要上市回归或者转换成主要上市的好处主要有以下几个方面：

1)可以摆脱外部上市地位潜在变化的影响。主要上市将被港交所认定为普遍正式的上市主体，因此与海外上市主体地位的变化没有依附关系，可以摆脱未来潜在海外上市地位变化的影响。

2)可以纳入沪港通、进而增加流动性。符合现有沪港通条件的公司，转为主要上市地位后，即可纳入沪港通投资范围，例如现有的小鹏汽车、理想汽车均在沪港通可投资范围内。对于现有的16家二次上市公司而言，我们测算如果转换为主要上市被纳入港股通后，理论上可能带来约476亿港元的潜在资金流入（比照沪港通可投资范围内的可比公司南下持股比例测算）。

3)港股本身的交易和可兑换性不受影响。转为主要上市并不会影响在港股交易主体与美股的可兑换性与流动性。甚至，在预期外部风险和纳入沪港股可能带来的资金流入下，不排除会有更多的海外股份转到港股交易。

此外，中概股回归的规程中，还会遇到介绍上市这种形式。所谓介绍上市，指的是企业不发行新股，既可以是二次上市（如蔚来）、也可以是主要上市（如贝壳）。介绍上市的好处是，不涉及融资，也无IPO询价定价过程，上市节奏更快。这在市场较为疲弱的环境下，可以减少因为流动性供给增加的扰动，企业也可以等到市场环境更好的时候再增发股份融资。