从宏观周期视角审视资产配置

7月国内PMI回落削弱了市场预期，而剔除短期因素后，经济并不悲观，国内大类资产整体延续弱复苏交易的主线。美国仍在滞涨末期和衰退预期之间反复，8月美国经济数据需要重点关注。在此背景下，A股表现相对占优，但短期回撤概率不低，建议关注结构性机会。

官方制造业PMI回落，复苏交易主线不改

上周末公布了7月官方PMI，制造业PMI数据不仅低于市场预期，而且行至荣枯线之下。从分项表现来看主要是供需收缩，尤其是供应收缩造成的。近5年，除了2019年，生产指数均季节性回落，但跌破荣枯线尚属首次。7月生产指数之所以回落，除了季节性因素，还在于PMI是环比指标。6月，生产企业复工复产，加之前期受疫情影响积压的订单陆续释放，生产指数攀升，而7月企业已然完成复工复产，除了高温因素，疫情再度散点暴发导致部分企业生产受到影响，作为环比指标的生产PMI自然下行。

制造业PMI数据也反映了当前内外需不振的事实。新订单指数回落，主要由于补偿性需求放缓。外需不振表现得更加明显，这既有欧美加息背后经济下行压力的影响，也有大宗商品调整之后价格效应支撑趋弱的影响。总而言之，外需大概率向下，内需修复斜率和程度才是决定年内经济成果的关键。

整体来看，7月制造业PMI超预期回落，主要系供需收缩所致，其并非完全体现当前经济情况。排除6月订单短时释放这一因素，尽管经济动能有所放缓，但汽车消费以及制造业转型升级仍在推进。PMI暂时回踩并不会改变我们对年内经济周期的判断，三季度乃至年内整体经济稳固修复的预期依然成立。

对于通胀周期的判断，无论从PMI价格指数的表现来看，还是从PPI翘尾因素的表现来看，PPI同比下行趋势相对确定。结合美林时钟理论对经济以及通胀周期的判断分析，国内经济仍处于复苏阶段，大类资产将延续复苏交易的主线。

美国技术性衰退已来，实质性衰退未至

近期，美国公布二季度GDP数据。实际GDP连续两个季度环比为负，这通常被市场认为是“技术性衰退”的标准，即美国已陷入技术性衰退。不过，技术性衰退并不等同于实质性衰退。NBER判断经济是否衰退，不仅基于GDP表现，而且要综合考察生产、就业、收入、销售等一系列经济活动。当下的美国，一方面二季度收入法下的实际GDP环比并未转负，另一方面劳动力市场表现依旧强劲，美国经济并未进入实质性衰退。

从预示经济衰退的一些指标来看，美债利差大多倒挂，准确率相对更高的10年期和3个月期的利差，7月29日也仅为0.26%，接近倒挂状态。受到俄乌冲突、加息等外部影响，这一轮经济衰退可能要比以往的指标预示规律出现得更快。

不过，从投资时钟的角度来看，美国当前仍处于滞胀末期，即将公布的7月美国CPI数据不仅对美联储接下来的货币政策走向至关重要，也在很大程度上决定着大类资产的轮动周期。

整体上，国内延续复苏交易，但PMI数据公布之后市场对经济预期小幅转弱，预计呈现弱复苏交易。美国经济在滞涨末期和衰退预期之间反复，需要重点关注8月的通胀和经济数据。资产配置层面，弱复苏周期下的A股表现相对占优，但回撤概率不低，三季度经济表现至关重要，建议重点关注结构性机会。