一、策略思考之·市场风格的“大”“小”之辩

在短暂的全面牛市或全面熊市之外，A股大多数时间处于结构性行情之中。大盘强势还是小盘占优是投资者长期关注的问题。我们在去年下半年率先提出成长中期主线向中小盘延伸，年底的年度策略展望指出“把握时代主线，看好景气中小盘”；今年5月中期策略展望提出逢低布局，重申市场最强方向是景气中小盘，近期中小盘的强势表现印证了我们的判断。

随着中小盘的走强，部分投资者开始担忧小盘股的估值是否已经过高，同时也有投资者开始关注大盘股被低估带来的机会。那么，究竟有哪些因素决定了市场的大小市值风格变化？当前的中小盘行情能否持续？希望能以我们尚不成熟的思考给各位投资者一定的启发。

2022年以来中小盘表现明显占优

当前市场表现中小盘占优。我们从2022年年初、4月26日市场见底进入反弹阶段、7月市场走弱三个时间节点至今复盘当前的中小盘行情，三个阶段中小盘表现都显著优于大盘，表现在今年以来中小盘跌幅更小，市场开始反弹后中小盘力度更大；尤其是7月以来中小盘与大盘表现出现分化，市场整体走弱阶段中小盘逆势上涨；整体来看，中小盘的表现强于大盘，当前市场风格中小盘占优。

A股大小盘的周期轮回

从A股大小盘风格演绎的历史上看，A股大小盘风格变化具有周期性，我们应把握风格轮动的规律，顺势而为。

从历史上看，A股大小盘风格轮动存在周期性，切换周期约为4年。我们分别以中证100和国证2000作为代表大盘股和小盘股的代表，以国证2000/中证100作为划分大小盘相对强弱的指标，将2012年后的A股行情划分为三段，2012年12月至2016年12月的小盘强势期、2016年12月至2021年2月的大盘强势期、2021年2月至今的小盘强势期。可以看出，A股大小盘轮动展现出明显的周期特征，大小盘轮动周期约为4年。从空间上看，大小盘相对强弱指标（国证2000/中证100）低于1.0时进入大盘上涨阻力区，大盘股进一步上涨难度上升，高于3.0时进入小盘上涨阻力区，持有小盘股的性价比明显下降。而在2.0附近为低阻力区，市场风格回归的需求较弱，市场风格往往顺着前期方向和阶段性规律继续发展。

从大小盘相对强弱指标（国证2000/中证100）来看，当前的小盘股行情已经获得确认。从历史上看国证2000/中证100这一指标1年期均值的方向揭示了A股大小盘风格的大趋势。而指标向上/向下突破1年期90%分位/10%分位则预示着未来一段时间小盘/大盘风格将进入强势期。从当前情况来看，指标1年均值持续向上，且近期再次向上突破90%分位，意味着当前小盘股行情已经获得确认。

从轮动周期上看，本轮小盘行情时间上走了一年半，空间上走了一半。以大小盘风格切换的4年周期来看，本轮大小盘行情从21年2月启动，时间上走过了一年半。从空间上看，A股国证2000/中证100指标通常在1.0-3.0间波动，靠近上/下两端则小盘/大盘上涨阻力增大，靠近2.0的中枢水平阻力较小。当前大小盘相对强弱来到2.09，从空间的角度走了一半。后市中小盘的投资机会仍然存在。

回顾历史，2013年以来的A股大小风格切换中，利好大盘（小盘）风格的逻辑往往在分阶段占据主导。2012年年底至2016年年底，市场追捧小盘股的业绩弹性和股价弹性，转型升级逻辑、外延并购逻辑让中小盘在传统经济疲弱的背景下拥有增长预期和业绩优势。从2017年年初至2021年年初，外资流入、业绩稳健、“剩者为王”等逻辑让大盘蓝筹估值大幅抬升，市值和成交量向各行业龙头集中。除了最核心的业绩强弱和资金倾向由于经济周期的影响呈现出短期的持续性和长期的周期性外，政策对于并购重组、基金发行和中小企业的政策变化也往往对于市场大小风格切换起到推动的作用。其结果是，大小盘风格的趋势，往往能够延续数年的时间才会反转。

不只是A股，美股同样存在类似的大小盘风格轮动现象。美股市场以制度成熟，机构化水平较高著称，回顾美股40年来的历史，同样存在着大小盘的风格轮动现象，但与A股有所不同之处在于美股轮动的周期性不明显，但足够证明股票市场上的风格从来不是单一主导或者混乱无规律的，而是一段时间内由某种风格持续主导，大小盘风格的轮动是确实存在。大小盘指数之间往往能够维持在一个合理的比例区间内。

二、策略思考之·大小盘相对强弱来自哪里

大小风格变化的底层逻辑

大小盘应该怎样抉择？这是投资的过程中经常遇到的问题，对于这个问题不同投资者抱有不同的观点，有的投资者认为“龙头为王”，坚持龙头战法的策略；有的“以小为美”，相信中小盘投资的回报。其具体思路如下：

“龙头为王”的核心逻辑在于：

1、业绩的稳定性

2、“剩者为王”——市占率逻辑

3、股价稳定性强

4、龙头公司市值高，容纳资金量大，受外资和大机构青睐龙头

5、公司研究覆盖较多，市场关注比较充分

“以小为美”的核心逻辑在于：

1、业绩的弹性（增长潜力、转型升级弹性）

2、“潜在的十倍股”——渗透率逻辑

3、股价高弹性（少量资金撬动巨大涨幅），能通过并购实现外延增长

4、流通盘小，私募和散户更偏好中小公司

5、中小盘公司研究覆盖不足，市场关注的相对变化会对估值产生影响

两类投资思路各有拥趸，孰优孰劣？为何最终会形成持续数年的大小盘风格轮动？我们从多个方面树立大小盘风格变化的底层逻辑，试图破解大小轮动的核心密码。

相对业绩、股价弹性、流动性与资金面和估值四大逻辑影响大小盘风格。大小风格切换的核心是相对业绩强弱变化，大小盘业绩对经济环境弹性不同产生相对业绩强弱，风格强弱取决于业绩的边际变化而非绝对景气；科技周期下，市占率和渗透率交替占优影响大小盘风格，当前大量产品渗透率接近爆发阈值，未来成长空间值得期待；股价弹性差异下，外延式增长对于大小盘的利好不同，并购重组政策宽松期间中小盘表现较好，预计2022年并购重组触底回升；流动性方面，利率高低与大小盘表现不直接相关，评估市场流动性对大小盘风格的影响，信用利差是更好的指标，近期信用利差持续收窄有利于中小盘走强；资金面上，外资公募偏好大盘股，私募和个人投资者偏好中小盘股，未来个人投资者与私募可能仍将是重要的增量资金来源，中证1000长期来看将吸引资金流入，利好中小盘走强；大小盘股的市场关注存在差异，市场更关注大公司，大小盘关注差与相对估值变化密切相关，大小盘轮动下相对低估值更容易占优，中小盘风格持续一年半后，估值仍有性价比，投资中小盘安全边际仍然在。

大小风格切换的核心是相对业绩强弱变化

大小盘业绩对经济环境弹性不同产生相对业绩强弱。不同经济环境下，龙头企业业绩相对稳定，中小企业的业绩波动较为剧烈，尤其是中小企业利润增速对名义GDP增速的变化敏感程度很高。经济上行中小企业增长快，经济下行期龙头企业业绩更稳定，不同的业绩弹性造成了经济环境下的大小盘企业的相对业绩强弱，进而影响市场的大小盘风格。

风格强弱取决于业绩的边际变化而非绝对景气。企业盈利是A股股价表现的关键之一，但我们认为绝对景气对于市场风格强弱的影响不大，这是因为公司的业绩（预期）已经反映在当前的股价（估值）当中。例如2015年大盘业绩比小盘更加稳健，但2015年中小盘一直处于强势地位。又如2017年，中小盘的业绩增速和营收增速都比大盘股更好，但2017年其实是大盘蓝筹股走强的起点。因此，在研究了近十年来A股大小盘风格与公司业绩之间的关系后，我们认为大小盘风格强弱的核心在于业绩的边际变化。例如2013年，以中证500为代表的小盘股业绩增速虽然不及以中证100为代表的大盘股，但其业绩增速相比2012年有了大幅提升，营收增速甚至略超中证100和沪深300，成为了“中小创”行情的起点。又如2017年以中证100和沪深300为代表的大盘股，虽然业绩增速和营收增速都低于中证500和中证1000等小盘股同期水平，但随着供给侧改革的推进，蓝筹白马的业绩相较于2016年有了明显的提升，而随着“并购重组”遭遇“政策逆风”且“商誉减值”隐忧浮现，中小盘在2017年业绩占优的背景下，股价明显走弱。

科技周期下，市占率和渗透率交替占优影响大小盘风格

企业盈利的结构性行情逻辑不同。大小盘之间的业绩分化，除了业绩弹性不同导致经济周期波动下的整体分化以外，也会由于其他经济因素导致业绩分化而产生结构性行情。这其中“市占率提升”逻辑支持大盘龙头占优，而“渗透率提升”逻辑支持小盘股的高成长性。一个典型的例子是2013-2015年移动互联科技渗透率上升下的“中小创”和“互联网+”行情，另一个例子是2017年“供给侧改革”背景下和2020年“新冠疫情”背景下传统经济出清、“剩者为王”的“龙头股行情”和“茅指数行情”。那么，什么时候“渗透率”逻辑占主导，什么时候“市占率”逻辑占主导呢？我们认为，科技周期下新兴产业周期的起落是核心。

科技周期是渗透率和市占率交替占优的根本原因。科技的发展并不是稳步向前，而是随着新技术的突破和新工艺成本的大幅下降，而一轮轮爆发，因而存在很强的周期性。在科技周期的上行期，科技创新带来新的产品和新的产业趋势，随着技术的逐渐进步带来成本降低和性能提高，在达到阈值后新产品的渗透率会迎来快速的爆发，在这个期间，中小公司有业绩大幅增长超越传统龙头公司的机会，同时股价大涨诞生“十倍股”，市场整体表现为渗透率占优；而在科技周期的低迷阶段，原有产业已经进入成熟或衰退期，新的技术仍在酝酿和研究的过程中，新兴产业趋势少，市场整体在存量市场中竞争，龙头公司凭借自身优势地位“强者恒强”，能够取得更加稳健和强劲的业绩，此时市场整体表现为市占率逻辑占优。

2009年是我国移动互联网浪潮的开始，2010年苹果发布iPhone4智能手机，移动互联网浪潮开始酝酿，2013年工信部发放4G牌照，移动互联网开始爆发，移动互联网以及其衍生应用社交、购物、出行等在极大便利了居民生活的同时，也促进了新的产业的兴起，带动了从2013年开始的中小创行情和“互联网+”行情。2017年后随着4G渗透率进入低速增长期，科技周期进入下行阶段，新的产业机会变少，叠加国家实行供给侧改革，去除行业过剩产能的同时鼓励支持行业内部兼并，充分整合内部资源，行业龙头的竞争力得到提高，市占率逻辑在此期间占优，市场过渡到大盘风格。

大量产品渗透率接近爆发阈值，未来成长空间值得期待。2021年，光伏、风电实现平价上网、新能源汽车续航里程破1000KM并且销量迎来爆发增长，以新能源为代表的技术应用出现大的突破标志着这新一轮的科技上行周期已经开启，渗透率逻辑再次占据主导。根据历史经验，渗透率达到特定值（一般为3%-15%，不高于20%）产品将步入高速成长期，目前来看，当前大量产品的渗透率已经接近爆发阈值，未来的成长空间值得期待。渗透率占优的逻辑下带来的中小盘潜在投资机会值得我们把握。

股价弹性差异下，外延式增长对于大小盘的利好不同

大小盘股的股价弹性差异同样会影响大小盘的投资逻辑。一般来说中小盘的股价更具有弹性，原因在于中小盘本身的市值较小，可容纳的资金规模也较小，少量的资金就可以撬动巨大的涨幅，该逻辑在每次的中小盘占优行情中都有充分的演绎；而大盘股价相对弹性更小，在共同下跌的行情中显示出更强的抗跌能力。另外并购重组对中小盘的业绩和股价都有巨大的影响，并购重组的政策宽松也会使中小盘的外延式增长逻辑顺畅，助推中小盘行情。

在2013年到2016年的中小盘风格中，两轮上涨的大行情中，国证2000的涨幅远高于中证100，中小盘股价强弹性的逻辑得到极致地演绎，而在2018年到2019年的下跌行情中，大盘股股价弹性相对较小的属性得到体现，中证100表现出更强的抗跌能力。2022年4月开始的反弹行情，也是国证2000表现更加强势。但是我们同样应该注意到，2019年到2021年中小盘和大盘指数整体都呈现上涨趋势，但中小盘并未展现出更强的股价弹性，市场风格大盘占优，证明股价的弹性逻辑不能脱离基本面独立存在。

对于个股而言，小盘股的弹性表现得更加明显。我们以贵州茅台作为大盘股代表，酒鬼酒作为小盘股代表，对比两支股票在2020年4月至2021年1月期间的股价表现。在此期间，酒鬼酒股价累计上涨最高接近600%，而茅台累计涨幅仅有85%，对于个股而言，小盘股的弹性表现得更加明显。

并购重组带来中小企业外延增长逻辑，但该逻辑易受到政策周期影响。并购重组能扩大企业规模，带来盈利的外延式增长，这种增长对龙头公司而言多数时候体现得并不显著，但对于中小企业有着重要的意义。并购重组活跃期间中小盘拥有外延增长的逻辑，相对表现强于大盘。但这个逻辑易受到政策周期的影响，当政策发生收紧这一逻辑就被打破。从2011年开始，并购重组政策周期经历了三轮阶段，2011-2016年9月的宽松阶段，2014年新“国九条”鼓励市场化并购重组；2016年9月出台史上最严重组规定，严打类借壳式并购，并购重组政策步入收紧状态，直到 2018年推出定价双向调整机制、小额快速审核机制、新增快速/豁免审核通道产业类型、等多项并购重组松绑政策，政策进入再次放松的阶段。

并购重组政策宽松期间中小盘表现较好，预计2022年并购重组触底回升。在2011年政策开始放宽之后，并购重组逐年活跃并在2015年爆发达到顶峰，助推2013年开始的“中小创”行情；2016年政策开始收紧过程中，并购重组从数量和完成金额角度来看都出现了逐步的下滑，在此期间大盘股相对中小盘表现更加强势。2019年开始，针对创业板和科创板的并购重组政策逐步开始放松。从历史上来看，政策的变化首先体现在重组事件数量上，而重组完成金额由于实施过程需要时间，反应通常具有滞后性。从2022年已有的重组事件数量来看，预计2022年并购重组将有触底回升的可能，将对中小盘的风格起到推动作用。但整体而言，虽然当前并购重组政策处于放松周期，但继续严控并购重组“三高”问题、“跟风式重组”、“盲目跨界重组”、恶意炒壳、内幕交易等问题。这有利于促进产业升级，绩差股鸡犬升天难再现，并购重组对于当前的中小盘投资，已经不再只是情绪上的催化和估值的提升，更多的是对中小市值上市公司发展方向的转型升级和资产质量的长久提升。

流动性和资金面对大小风格起到驱动作用

利率高低与大小盘表现不直接相关。经常有投资者认为，利率比较低的时候，比较利好中小盘；利率比较高的时候，利好大盘股，这种看法是片面的，实际上利率的高低与大小盘的表现并不直接相关。比如2013年钱荒期间，利率快速上行，但2013年中小盘表现非常强势，2018年到2020年期间利率下行，市场却是大盘风格占优，单纯的利率高低不能有效解释市场的大小盘风格变化。

评估市场流动性对大小盘风格的影响，信用利差是更好的指标。虽然利率高低不直接影响大小盘的表现，但大小盘风格变化确实与市场流动性存在关联。更好的流动性指标是能反映市场对违约风险担忧和企业融资可得性的信用利差，信用利差收窄代表了市场整体的流动性宽裕，违约风险不高。我们用产业债AA+信用利差代表市场上资金的可获得性，结果表明2012年信用利差收窄后，从2013年开始中小盘逐步走强，原因在于中小企业相对于大企业现金流不足，更加依赖融资维持自身经营，因此信用利差的收窄利好中小企业融资，有利于中小市值公司估值提升。而2017年以后，随着金融严监管和去杠杆的进程推进，信用利差不断走阔，其结果是到2018年大小企业间融资难易程度差距拉大，大盘股明显占优。

当前央行为了更好支持实体经济，将继续维持流动性宽松的政策取向，728政治局会议也提到“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”，市场AA+信用利差近期持续收窄也印证了市场充分理解了央行的政策取向，短期内无需担忧市场流动性的大幅收紧，市场流动性宽裕利好中小盘的这一逻辑可以持续。

增量资金类型同样会对大小盘风格产生影响，一般来说：外资公募偏好大盘股，私募和个人投资者偏好中小盘股。从A股投资者的持仓（流通）市值口径来看，产业资本的持仓市值规模最大，其次为个人投资者。由于产业资本中存在大量限售股，尽管持有市值最高，但参与市场交易的能力有限。机构由于资金体量限制，偏向大盘股，个人投资者则倾向于中小盘股，14-15年个人投资者和私募为代表的配资和两融资金大幅增长，催生了杠杆牛与小票牛市行情。16年Q4外资开始快速流入以及19年公募基金规模的大幅上升驱动了大盘龙头股的行情。2021年Q1外资持流通股比例见顶，公募边际增量放缓，私募资金加速流入，助推市场风格从大盘切向小盘。

回顾2014年至2021年间A股各类机构投资者流通市值占比变化与各风格指数的相关性，外资投资者在A股的流通市值占比提升时，大盘指数与小盘指数的比值亦提升，大盘股呈现相对占优的趋势；而该比例下降时，小盘股有相对占优的趋势。展望后市，我们认为，随着全球衰退预期逐步升温和海外股市动荡，北上资金流入趋势或将逐渐趋缓，同时公募基金新发随着市场转向震荡，增量相对往年仍会有明显差距。个人投资者与私募可能仍将是重要的增量资金来源，利好中小盘走强。

中证1000长期来看将吸引资金流入。7月22日，中证1000股指期货推出后，市场对于中证1000指数的配置热情高涨，市场新发4只ETF基金。同时已有的ETF基金规模在期货推出前净资产仅为52亿，7月22日当日迎来26亿净流入，后续一周净流入89亿，ETF规模翻了三倍。虽然八月以来随着期货推出带来的投资热情冷却，1000ETF资金有一定流出，但对于扩大后的ETF规模的影响已经相对较小。中证1000ETF、股指期货和期权的推出弥补了投资者特别是机构投资者对于中小市值股票投资和风险对冲工具的不足，长期来看有利于资金流入中证1000ETF和相关成分股，有望对未来中小盘的行情起到推动作用。

市场关注影响估值，估值为市场风格提供安全边际

大小盘股的市场关注存在差异，市场更关注大公司。我们把研究机构的覆盖度作为市场关注程度的衡量指标，当前A股共有2458家公司有机构研究报告覆盖，从平均覆盖机构数量的角度来看不同市值间额关注度存在显著差异，市值越高的公司覆盖的机构数量越多，证明研究机构倾向于研究高市值公司，如果我们以500亿市值作为划分中小盘和大盘的标准，可以看到市场关注度主要聚集在大盘股上。

大小盘关注差与相对估值变化密切相关。但市场的关注不是一成不变的，当市场关注度的重心在大小盘之间发生相对的转移，就可能造成二者相对估值的变化，影响大小盘风格的相对强弱。通过复盘历史，我们发现当大盘与小盘的市场关注差收窄时，小盘的相对估值上升；当关注差增大时，大盘相对估值表现更强；关注差的变化幅度也与相对估值变化幅度相关。2020年是公募基金规模大幅增长的一年，市场对于大盘的关注也在2020年见顶，随着公募增速趋缓，市场对大盘股热情逐渐冷却，关注开始转向小盘，小盘相对估值又开始上行。2020年以来关注差处于缓慢收窄的状态，小盘股的相对估值上行不迅速。

大小盘轮动下相对低估值更容易占优。回顾过去两次大小盘风格切换的时间点，我们可以发现，风格切换并不一定发生在国证2000或中证100指数本身的估值最高点或者最低点，但是风格切换后的占优方估值在当时都处于相对的低位，而劣势方一般估值处于相对的高位，这就给了我们一个启示，在大小盘风格轮动中，大小盘中相对低估值的一方会更容易在市场风格中占优，而相对估值过高则意味着风格更加难以持续。

中小盘风格持续一年半后，估值仍有性价比。由于大小盘风格四年一次轮动，因此我们对比了A股主要指数估值的近四年分位和近八年分位水平。（由于国证2000从成立起仅有1400只成份股，直到2018年2月指数成份才达到2000个，相对于其他指数而言成份股变动过于巨大，故对比其估值的历史分位意义不大，故未将其纳入讨论中。）从市盈率的角度来看，中小盘风格在强势了一年后，中证500和中证1000为代表的中小盘估值分位数依然处于极低位置，远低于大盘指数估值水平；从市净率的角度来看，中小盘指数的PB八年分位低于创业板指和上证50。整体来看中小盘的估值性价比仍然是较好的。另外PE-G估值法结果也证明中小盘的当前的估值是匹配其未来的增速的，从估值的角度看，中小盘风格的安全边际依然存在。

三、当前时点，我们为什么继续看好景气中小盘？

通过对大小盘风格变化底层逻辑的梳理，我们认为未来中小盘行情内部存在结构性变化，继续坚定看多景气中小盘，看好渗透率逻辑占优的新兴成长、注重外延增长逻辑的质量性，在时代发展和科技进步中充分分享景气中小盘增长的红利。

不是看好中小盘整体，而是看好景气中小盘

大盘和中小盘的相对业绩是决定市场风格的核心，而业绩受到经济环境的影响。由于中小盘的业绩弹性较大（易受到经济波动的影响），历史上几次中国经济处于库存周期的主动去库存阶段时，中小盘业绩相对大盘更弱。当前经济周期库存同比和库销比的高点已现，经济逐渐进入主动去库存阶段，对中小企业盈利带来压力，可能对中小盘行情产生影响；因此我们不是笼统看好中小盘整体（事实上我们对于地产链、基建链等传统经济领域的中小企业颇为担忧），而是看好能够受益于新兴行业的快速发展，业绩能够维持高速增长的景气中小盘方向。

市值风格内部同样会存在分化现象，未来看好景气中小盘。2020年8月开始，市场风格仍为大盘占优，但大盘内部的主线从茅指数转向具有更高成长性和景气度更强的宁组合，证明同一种市值风格内部同样存在分化。因为在经历了一段时间的估值上行后，市场对高成长和高景气度赛道的高估值有更高的认可程度，不具备高成长性的企业则面临较强的估值约束。站在当前时点，中小盘行情时间上已经持续一年半，不再处于极端低估的背景下，我们更需要注重中小盘风格内部的结构性变化，未来更看好景气中小盘的表现。

景气中小盘我们看好哪些方向

渗透率逻辑占优的新兴成长方向。我们在报告的第二部分中阐明了科技上行周期期间渗透率占优的逻辑，从长期来看，新兴成长方向的创新属性符合时代和科技发展的趋势，新产品的成长空间和发展潜力巨大，渗透率逻辑占优下新兴成长的业绩和投资潜力值得期待。

外延增长逻辑需要注重质量。随着并购重组政策步入宽松周期，中小盘的外延增长逻辑将重新得到演绎。但我们认为与2013-2016年不同的是，单纯的并购重组利好中小盘逻辑已经不再能够成立，中小盘的外延增长需要注重质量，并购重组中的商誉减值风险尤须警惕。在当前的政策环境与投资者诉求下，企业的并购重组需要真正改善企业资产质量或谋求在新的领域的发展，让并购重组为企业带来真正的成长而非单纯的账面数字增加。

通过对大小盘风格转换底层逻辑的梳理，我们认为当前的行情与2013年开始的上一轮的中小创行情同为中小盘风格，但是也存在一些差别。在当前经济正在经历科技发展和产业转型，同时金融市场逐步走向成熟和理性，过去的炒小炒烂的逻辑已经行不通了，中小盘内部只有符合“真成长”和“真转型”的景气中小盘能得到市场的充分认可。展望未来，我们继续坚定看多景气中小盘，在时代发展和科技进步中充分分享景气中小盘增长的红利。