一、国内金融市场的38-44月周期性特征

1.1、国内A股的38-44月周期特征

国内股票具有典型的周期性特征，周期长度约38-44个月。

这与传统的基钦周期（Kitchin Cycle，39个月）一致，也与库存周期大体一致。

从估值的角度看，周期属性更为明显：

1.2、国内利率的38-44月周期特征

10年期国债收益率也有较强的周期性，周期长度也大体遵循38-44个月。

二、货币/信贷周期催生经济周期与权益周期

关于经济周期、资产价格泡沫的多项研究表明，货币/信贷的周期不仅催生经济周期，也催生了权益（估值）周期。并且，国内货币/信贷周期与权益周期底部高度重合。

2.1国内货币/信贷38-44月周期特征

国内货币/信贷周期性较为明显，周期长度亦为38-44个月。

当下是否已是新一轮货币/信贷周期的起点，我们将持续跟踪。考虑到2022年4月份的底部具有典型的恐慌性抛售特征，我们倾向于认为新一轮货币/信贷已经开启，新一轮权益市场的牛熊循环已经开始。

2.2、货币/信贷周期与权益周期低点时间高度一致

我们梳理后发现，国内货币/信贷周期的低点与权益周期的低点时间高度一致，这也验证了“货币信贷周期催生泡沫-破灭周期，从而催生权益周期”的理论。

权益周期的38-44月周期使得我们高度重视4年滚动估值分位数。

三、传统的“中位数-方差”模式不能有效描述估值的高低

主要宽基指数估值的分布不是标准的正态分布，而是峰值左移，属于典型的右偏态分布（亦称“正偏态分布”）。以万得全A为例：

上证指数2000年以来的估值分布也具有明显的右偏态特征。

主要宽基指数估值的右偏态分布特征使得传统的“估值中位数-方差”模式不能较好地描述市场估值的底部和顶部，而估值分位数可以较好地解决这个问题，我们将历史/区间估值的10%/5%估值分位数作为低估（价值/深度价值）的阈值，90%/95%估值分位数作为高估（疯狂/泡沫）的阈值。

四、期货、期权等衍生品的推出使得泡沫期间的估值越来越理性

期货、期权等衍生品的推出，使得投资者可以有工具表达做空的观点，从而使得金融产品的估值更加合理。如比特币的价格，经过多年的上涨，泡沫明显，但由于缺乏做空的工具，看空的投资者只能目睹其价格不断创新高，直到2017年12月18日芝加哥商品交易所（CME）推出比特币期货，比特币的（第一轮）疯狂才暂时停歇。

国内A股市场亦是如此，伴随股指期货和股指期权的上市，宽基指数即使在泡沫阶段也是越来越理性（对应泡沫阶段估值越来越低）。以沪深300为例，在2015年的大牛市中，其高峰估值较2007年大牛市和2009年大反弹的估值均大幅回落。

五、四年滚动估值分位数能更好地描述市场的顶部和底部

综上所述，一方面，宽基指数估值的右偏态分布特征使得传统的估值“中位数-方差”模式不能较好地描述估值的高低。

另一方面，伴随期货、期权等衍生品的推出，做空的工具不断增加和完善，市场出现极端估值尤其是极端高估的可能性越来越小，从而使得传统的历史估值分位数不再能有效提示顶部。而权益市场的38-44月周期性特征，使得4年估值分位数能更好地描述估值高低与市场的顶和底。

回溯检验表明，4年滚动估值分位数在对市场的顶部和底部的准确率（4年滚动估值分位数到达阈值区域时，对应指数的顶部和底部）和覆盖率（指数顶部和底部对应4年滚动估值分位数的阈值区域）均较好，且优于传统的历史估值分位数和10年滚动估值分位数。

5.1、四年滚动估值分位数能有效识别万得全A的顶和底

顶部方面，随着投资者越来越理性，期货和期权等金融衍生品的推出，宽基指数估值越来越理性，导致即使是泡沫期估值高点也降低，因此，4年滚动估值分位数比历史估值分位数和10年滚动分位数在识别顶部方面效果更好。

如上图所示，在2008年的大牛市中，4年滚动估值分位数提示了估值泡沫，但历史分位数未提示；在2015年大牛市中，4年滚动估值分位数提示了估值泡沫，但4年滚动估值分位数和10年滚动估值分位数未提示；在2020年7月快速拉升时提示了估值泡沫。

遗憾的是，万得全A在2021年12月中旬的顶部，三个宽基指数均未能提示顶部。

底部方面，4年滚动分位数和10年滚动分位数、历史估值分位数在历史上均能较好识别底部。但在2018年底2019年初的大底时，仅4年滚动分位数和历史滚动分位数提示底部，10年滚动分位数未能有效提示。

下表更能体现出4年滚动估值分位数的优势：

当然，因为4年滚动估值分位数参考的估值区间更短，因此在提示顶部区域时，存在提前提示疯狂/泡沫的情况。

5.2、四年滚动估值分位数能有效识别上证指数的顶和底

顶部方面，4年滚动估值分位数有效识别出2001年6月、2007年10月、2015年6月和2021年2月的顶部区域。

底部方面，4年滚动估值分位数有效识别出上证指数的底部区域（包括2022年4月26日），但是存在有时提示时间偏早的情况。

4年滚动估值分位数在提示顶部区域时优于10年滚动和历史估值分位数。

5.3、四年滚动估值分位数能有效识别深圳成指的顶和底

深圳成指除了一次率先见顶（2021年2月）和一次率先见底（2003年1月）以外，绝大多数的顶和底均和上证指数、万得全A同步。这进一步说明市场的极端估值受情绪影响较大。

主要顶部和底部时三个估值分位数的数值如下：

5.4、四年滚动估值分位数能有效识别沪深300的顶和底

在顶部方面，4年滚动分位数表现明显优于10年滚动分位数和历史分位数。2015年大牛市时4年滚动分位数有效提示顶部，但10年滚动和历史分位数均未提示；2021年初的蓝筹股大牛市时4年滚动分位数和10年滚动分位数有效提示顶部，但历史分位数未提示。

在底部方面，2015年之前的底部三个估值分位数均能有效提示，但2019年初仅4年滚动估值分位数有效提示底部，10年滚动和历史分位数均未提示。

沪深300指数在主要顶部和底部时三个估值分位数的表现如下：

5.5、四年滚动估值分位数在描述大泡沫的顶部有时偏早

需要说明的是，虽然4年滚动估值分位数在提示宽基指数的顶部和底部区域的覆盖率较好（市场大顶/大底时对应估值分位数的95%以上/5%以下），但是需要注意的是，在大泡沫时期，随着估值的不断提升，4年滚动估值分位数存在提示顶部时间有时偏早的问题。

以上证指数为例，2015年的大牛市和2021年的牛市期间，虽然4年滚动估值分位数有效提示了顶部区域，且表现优于10年滚动估值分位数和历史估值分位数，但两个顶部均有提前提示的情况（2021年表现优于2015年）。

2014年7月1日-2015年6月30日期间指数及其三个口径（4年滚动/10年滚动/历史）估值分位数如上图。的确，4年滚动估值分位数提示了估值达到高估水平，而且10年滚动估值分位数和历史估值分位数最终都未提示顶部区域（主要是之前上证指数估值水平实在太高），但4年滚动估值分位数在2015年3月16日便提示估值到了95%泡沫水平（当时上证指数3449点），4月2日提示估值到了近4年最高水平你（当时上证指数3826点），存在大牛市提示较早的情况。

2020年初由于疫情冲击，春节后第一个交易日上证指数暴跌，4年滚动估值分位数快速下跌至价值区间（估值分位数10%以内），而后因疫情有效控制及对之后刺激政策的预期而快速反弹。之后3月份上证指数因为疫情全球爆发及美股暴跌而再次探底，这次4年滚动估值分位数下探到深度价值区间（估值分位数5%以内），之后反转。伴随2020年国内疫情有效控制而国外传播，国内出口快速增长，风景这边独好，上证指数逐级走高，并于2021年春节前到达短期高点。4年滚动估值分位数在2021年1月7日提示泡沫（估值分位数95%以上，上证指数3576点），之后于2月19日接近4年最高估值（99.69%），有效提示顶部。本轮顶部4年滚动估值分位数和10年滚动估值分位数均有效提示顶部，但历史估值分位数未提示。

六、初步结论

国内权益市场和利率市场均存在典型的38-44月周期特征，货币/信贷市场也存在典型的38-44月周期特征，且权益周期低点和货币/信贷周期低点高度同步。这验证了“货币/信贷周期催生经济周期，从而产生权益周期”的理论。

指数估值的右偏态分布特征使得传统的估值“中位数-方差”方法不能有效提示顶部和底部，而估值分位数则是更好的度量估值高低的指标。

因为权益市场存在典型的38-44月周期特征，因此4年滚动估值分位数能较历史估值分位数、10年滚动估值分位数更好地提示权益指数的顶部和底部区域。随着期货、期权等衍生品的推出，投资者越来越理性，市场越来越有效，泡沫时期的估值也会越来越合理，因此历史分位数和10年分位数参考意义越来越弱，而4年滚动估值分位数更具参考意义。

回溯检验表明，4年滚动估值分位数能有效识别万得全A、上证指数、深圳成指、沪深300的顶部和底部，且4年滚动估值分位数较10年滚动估值分位数和历史估值分位数更有效。

需要注意的是，由于4年滚动估值分位数参考时间较短，因此在大牛市的时候有时会出现提示顶部区域过早的情况。

七、风险提示

量化指标和相关观点基于历史数据统计和回溯检验，存在历史规律和指标失效的风险。

4年滚动估值分位数的有效性基于权益周期和货币/信贷周期。如果因为战争、地缘政治冲突等重大宏观因素的影响，从而影响各国央行的货币/信贷政策，可能导致周期的变化及扭曲，从而影响4年滚动估值分位数的有效性。