1 通胀交易正在回摆，攻守之势异也

在美国通胀超预期回落之后，市场的通胀交易反而出现了回归：大宗商品全面反弹；无论是A股还是美股，能源均领涨全市场。这背后的逻辑正是我们在此前周报《等待重定价》中提到的：如果通胀回落带来加息预期斜率放缓，通胀交易将会回摆。在4月底时，大宗商品的生产商充分定价了自身的供给刚性，却未考虑需求下行的边际影响；成长股已经反应了供应冲击与需求担忧，因此资源股反而成为了市场的脆弱环节。而当下，周期股定价已经计入了紧缩带来的需求下行，而全球成长股在6月以来抢跑了 “需求抑制——通胀大幅回落——政策宽松的预期”。只要通胀呈现粘性，那么通胀交易和成长风格之间的攻守之势就会发生变化。

2 短期通胀回落，未来粘性却在增加

当下，越来越多的证据表明通胀粘性的存在：(1)短期通胀/通胀预期虽然有所回落，但长期通胀预期反而上行：8月美国密歇根大学1年期通胀预期继续回落0.2%至5%，但5-10年的通胀预期却自2.90%回升至3.00%。而类似背离的场景也曾出现在1981年8月，抢跑宽松的投资者是否为当时的场景作好了准备。(2)美国的就业市场已经提供了通胀粘性的证据，而价格上行时本就已经很保守的资源品生产商，在面临价格下行周期时同样未增加更多供给；(3)近期油运的租金成本出现上行正在指示：在传统能源中的“空间错配”问题与新能源的“时间错配”问题一样亟待解决。面对供给刚性推升的通胀，一旦决策者因为短期通胀回落而放松对于需求的抑制，那么通胀可能会因为需求的边际恢复而维持高位甚至重新上行，这时候资产定价又会向资源股倾斜，这比已经抢跑了宽松的成长股更具有弹性。

3 宏观经济波动率上行，不破不立。

我们曾在6月底提示投资者《为中国宏观波动率的回升做好准备》，当时我们推演的路径二当下正在演绎：房地产下行成为社会信贷拖累项，社融存量与M2同比之差达到2014年以来的最低值，实体经济增长面临较大的下行压力，资金脱实向虚，宽信用已经不是“宽货币”可以解决的问题。我们在《“通胀”与中小盘：国证2000》报告中肯定了在供应冲击环境下中小企业会出现的机遇，但是阶段性的问题值得关注：中证1000相对于上证50的累计收益率已经达到2018年以来最高。其实上证50已经用资产价格很好指示了社融数据的困境：股价已经回到了4月底的水平，在4月的宏观环境下，投资者对结构景气的担忧也是此起彼伏，从而带来了中小盘股票的大幅下挫。其实，自7月以来投资者选择在不同板块之间快速轮动，我们也明显看到高景气板块越来越跑不赢更加概念性的板块：例如“钙钛矿”、“机器人”和“元宇宙”，它们逐步崛起替代了6月以来的汽车、光伏等领域。中证1000的定价逻辑呈现了从分子+分母双驱动→退守到纯分母驱动领域。投资者需要关注几个问题：既然宽信用无法被宽货币推动，是否意味着继续边际宽货币的必要性也在下降？或者相信宽信用可以在政策上得到一定程度反转？或者在仍然宽松的环境假设下，也需要退守到无景气验证(如元宇宙)或者更为独立景气的板块(如军工)。

4 周期的重定价正在开始

当下世界的核心矛盾其实是资源和劳动力供给在全球货币供应量支撑的需求下相对不足，在这种环境下政策制定者想要压制通胀，需要更严格和更长期的需求抑制。决策者想同时解决“滞与胀”，反过来可能会强化两边。未来化解这一矛盾的路径无非是：长期收紧货币供应(有利于短久期资产)，货币信用体系遭受冲击(通胀受益)，地缘政治(军工)以及低资源消耗的需求补偿(元宇宙和数字经济)。根据基本面演绎的不同路径，我们推荐：(1)在加息预期缓和、海外处于“滞胀”环境之下，国内阶段性动能趋弱后，交易主线看向与海外“滞胀”共振的领域：有色(铝、铜、金)，能源(油、动力煤)和油运。(2)看好与国内经济相关的资产潜在修复的可能：房地产、白酒、基建。(3)成长领域我们推荐通胀之下不同解决路径下受益的板块：国防军工、元宇宙。

风险提示：海外加息超预期；国内经济波动收敛；通胀超预期回落。