历史上第一次，在经济下行周期房地产不仅没有扛起稳增长的大任，反而成为经济的拖累。当前房地产问题仍然在发酵中，房价下跌、成交萎缩、楼房烂尾、银行坏账、断贷断供以及地方政府财政严重吃紧等问题，或许才刚刚开始。

问题已经发生，时间不能倒流。在既有的初始条件下，不要浪费这一次房地产“大变局”，当务之急做的事情有两个：一是稳住大局，可由中央统一安排各地发行房地产不良资产收购专项债，做“最后买房人”回购烂尾楼等不良资产，让风险处于可控范围之内，不能让其引发巨大的系统性风险，从而影响国家的金融与经济安全；二是借着机会抓紧推动房地产转型，降低中国经济对房地产的过度依赖，顺势促进房地产的规范化经营和中国经济的高质量发展。因为房地产仍然是中国经济的国民支柱行业，但发展的模式一定要改变，过去那种“高土地流转+高债务密度”模式显然已经不可持续。

客观来看，我们一直强调的“房住不炒”，是一种理想状态。在中国当前处于金融和货币深化阶段，让房地产不具有金融投资和财富储藏功能，在现阶段是不现实的。只要房地产有金融属性，某种程度的投资甚至“炒房”就在所难免。而且就像炒股一样，很难区分购置房产是为了住还是为了“炒”（2018年官方曾主张过“股投不炒”，结果造成了一定程度的流动性危机）。大部分时候这两种属性是联系在一起的。就像只让货币具有交易功能而不具有价值贮藏功能一样，让天然具有抵押品属性和金融属性的房子不能投资，都是不现实的。

另外，对中国的房地产来说具有的最大的一部分，并非是金融属性，而是财政属性。当房地产发生危机的时候，肯定会引发地方财政危机。房地产转型的根本是地方财税体制的转型。一旦土地财政落幕，地方政府必须大幅节约开支、精兵简政、转岗下岗等改革措施以继续维持预算平衡；但大多数时候，基层政府为了弥补财政缺口向实体经济加征税费，这会严重的激化社会矛盾而影响稳定。关于这一点要有清醒的认识。

房地产有史以来第一次成为经济增长的拖累

进入以“后城市化”为主要表征之一的“后发展时代”，房地产成为经济社会的主要矛盾。一方面，居民的城市权利和财富，地方政府的收入，银行的信用，广义货币发行的基础等都高度依赖房地产，另一方面房地产价格大幅上涨引发了种种深层次问题，不仅大幅提高了要素成本和债务风险，对制造业产生强烈的挤出效应，还将越来越多的年轻人排斥在婚姻市场之外。

房地产的这种天使与魔鬼于一身的混合属性，让政策层一度进退两难、前后失据。若加强治理整顿，则很容易刺破房地产泡沫，导致产生日本那样二十多年的大衰退；若再不治理，任其泡沫与债务膨胀，很容易引发更大的社会矛盾和金融危机。在这种情况下，中央构建了“房住不炒”的权威话语体系，企图以回归住房本源，弱化房地产金融属性的方法处理好这个主要矛盾，然而到“三条红线”之前，治理效果并不明显。

“三条红线”从根本上并非治理房地产，因为如果针对的是房价过高，那应该在供给侧鼓励房企多造房子以平抑房价。“三条红线”根本上是治理过高的债务，同时倒逼房地产释放库存以稳定房价。但是没想到的是，房企的资产负债表如此脆弱，也没想到债务和信用的“多米诺骨牌效应”。迄今为止，几乎所有的民企房企陷入了偿付危机，烂尾楼遍地，预售资金亏空，带来的不仅是金融风险，还有更深层次的社会信用和稳定问题。

尤为严重的问题是财政。这个我已经多次撰文提醒。由于地方政府长期依赖土地财政卖地和发债，在“三条红线”的去杠杆效应发酵后，地方政府的财政毫不夸张的说也陷入一场危机。这导致，一场从供给侧去债务化、去金融化的房地产治理运动，演变成了一场从供给侧去财政化，从需求侧居民去财富化的财政财富体系大变迁。若将这几大属性剥离，只剩下房地产的建筑和物理空间功能，住房将面临着一次巨大的重定价。房价下跌，正在考验中国经济发展治理的成色。

然而在一个现代经济体中，房产天然具有金融属性，通过“房住不炒”将房地产的金融属性、投机属性“清零”，那是基本做不到也是没必要的。对中国来说，在还没有更好的权益资产成为居民财富的核心资产之前，房地产仍然承载着居民财富保值增值的主要责任。另外，我们尤其不能忽视在经济下行期房地产的保障功能，即一个家庭遇到大额现金需求的时候，以前在正常形势下是可以卖房变现来解决的。还有在快速的老龄化形势下，越来越多的老年人希望通过卖房变现为自己的养老做现金准备。在今年这种情况下，这些几乎都不可能。

可以看到，最近一年房地产最稳定的，恰恰却是金融属性比较强的核心一线城市。二三四线城市房产现在面临着极其大的压力。

房地产金融属性弱化后，储蓄过剩的问题将更加严重。中国的储蓄率世界名列前茅，这么多的储蓄如何转化为投资，在制造业已经产生过剩的情况下，产能只能向高速城市化中的房地产转移（中国制造业产过去主要由出口消化，次贷危机后已经消化不了）。另外，资本市场没有在后发展时代相应崛起，以替代债务过度累积的信用市场，无法像房地产那样承载起居民储蓄向投资转化的任务。

社融与M2的增速剪刀差不断扩大

当前房地产处于史无前例的深度调整状态，中国经济也在没有房地产这个最大引擎的情况下“空转”了近一年。从我的观察和判断来看，房地产引发的问题还没完全显现，未来半年可能将集中在以下三个领域出问题：

一是房地产企业的债务违约问题，烂尾楼问题，预售资金的滥用问题等，当前还没有完全暴露和出清，接下来的半年压力可能继续增大。

二是地方政府土地流拍和底价转让，造成财政持续紧张，集中偿付期下，相应的城投债和平台贷款质量恶化问题也会越来越大。

三是居民部门的资金链与现金流压力问题。法拍房数量继续攀升，房产原本具有的变现能力大打折扣，严重削弱了居民的生活保障，尤其是严重打压了社会预期，让消费支出也会陷入低迷。

这次房地产大变局是前所未有的，出现了极大的转型阵痛，有些风险还在暴露中，很难说不会继续恶化。但事已至此，变局已经进入深水区，很多代价已经付出，那倒不如顺势推动转型，通过“危机—变革”的制度变迁动力学模式推动新旧动能转换，在中国经济产业去房地产化的同时实现可持续发展。当前可以借势推动两大领域的变革：

第一个是财政去土地化，也就是让地方政府逐渐摆脱对土地财政的依赖，这是早晚的事情，长痛不如短痛。这需要地方政府：一是节流，精兵简政，做供给侧改革，大幅减少不必要的财政供养人员；二是开源，加大招商引资的力度，通过产业培育良性税源，这也需要中央地方的分税制做出新的利益分配。在当前房地产本身陷入低迷的状态下，不建议征收房地产税，转型期的大额财政缺口还是要集中规范发行地方债，这也恰好解决当前的资产荒问题。

第二个是土地去杠杆化，改变过去预售制下的高速度流转+高债务密度模式，实现房地产的规范化、高质量发展。在房价不断高企，土地成本也断提高，利润率持续下降的情况下，房地产企业为了最大化的攫取利润，采取了快速流转模式。这种模式导致了两方面不好的后果，一是为了多拿地、快开发，借了过多的债务；二是缩短了工期，降低了房屋质量，增加了维权事件。这些都不是规范发展，通过这次大治理，顺势让房地产行业进入规范发展轨道，一些过去由于房价过高无法推行的创新产品，比如房地产REITs、资产证券化和以房养老产品等，现在或许是加快研发的时间窗口期。

总之，这次房地产“百年未有之大变局”，叠加世纪大疫情，正让中国经济、金融、社会面临前所未有的压力，但也加速了中国经济社会的转型。这个过程已经持续了一年多，现实给我们带来的启示是，中国经济的发展仍然离不开房地产，但过去那种模式一定无法持续。因此我们不能浪费这一次房地产大变局带来的各种后果，借此机会推动房地产发展模式的转型。只有房地产转型成功了，中国的高质量发展路径才有可能实现。