截止到8月上旬，今年内全球大类资产的表现“泾渭分明”。大宗商品中的能源（石油、天然气）和农产品（小麦、大豆、玉米等）上涨，黑色金属整体持平，贵金属和有色金属下跌。权益资产方面，除巴西、印度等少数新兴经济体和英国微涨之外普遍下跌，MSCI新兴市场指数跌幅（-17%）超过MSCI发达市场（-12%）。发达国家，美国跌幅靠前，纳斯达克综合指数回撤-16%，最大回撤32%（6月16日）。由于近两个月美股的反弹，年内国内权益跌幅略超过美股，其中创业板指数下跌18%。汇率方面，美元、俄罗斯卢布和巴西里尔上涨，其它主要经济体货币汇率以贬值为主，人民币兑美元双边汇率贬值5%。债券方面，中国国债指数上涨（收益率下行），美欧等国债指数下跌（图1）。

年内大类资产的表现揭示了两条主线：一是俄乌冲突；二是美联储政策正常化（包含加息和缩表）。两条主线本身又是因果关系。俄乌冲突可以解释能源和部分农产品价格的上涨，这是今年3月以来全球通胀读数不断创新高的新因素。这在原有的基础上又进一步加快了美联储政策正常化的节奏。

在3月缩减资产购买（Taper）结束后，美联储立即开始加息，3月到7月的连续4次加息（25bp、50bp、75bp和75bp）使联邦基金利率目标区间从0-25bp上升到225bp-250bp，市场预计年内剩下的3次会议还将累计加息100bp。预计截止到今年底，联邦基金利率的中枢将位于3.4%左右，与美联储6月的宏观经济预测中给出的加息路径保持一致。相比较而言，以巴西为代表的新兴市场国家加息领先于美联储，叠加大宗商品牛市和今年经济的强势反弹，货币汇率反而表现强势。欧元区面临的通胀或滞胀压力不比美国小，加息节奏又比较慢，所以欧元兑美元汇率一度跌破1：1平价。

俄乌冲突加剧了通胀压力，促使全球货币政策加快收缩，引起无风险利率快速上行，是上半年全球风险资产估值承受的双重压力。高通胀环境下股债相关性由负转正，使传统的60-40股债组合也面临挑战。但6月中旬以来，交易的逻辑由通胀切换至去通胀（disinflation）甚至是衰退，由货币政策的紧缩切换至宽松（预期）。原因是标准普尔-高盛商品指数从6月9日825一路下跌到了665，降幅近20%，主要来自于非能源金属类商品的贡献。因此，从6月中旬开始，美股止跌回升，纳斯达克已经回升至13,100点，相比低点涨了2,500点，涨幅24%。10年期美债收益率从3.5%的高位回落到了2.8%，最低时达到了2.6%。

美国7月整体CPI同比上涨8.5%，较6月的9.1%回落0.6个百分点，与今年3月持平。根据克利夫兰联储实时预测（Nowcasting）数据，8月CPI同比增长或维持缓慢回落态势。核心CPI或PCE涨幅已经分别在今年的3月和2月出现高位拐点。我们的基准判断是，6月或成为美国年内CPI涨幅的高点。并且，通胀正在从供给侧主导转向需求侧主导，需求侧的压力主要来源于强劲的服务需求和工资上涨压力，疫情期间被抑制的需求的修复已接近尾声，但劳动力市场的缺口短期内还无法弥合，工资上涨压力还将存在。所以，通胀下行的斜率较上行阶段或更为平坦。年内交易或将延续6月以来的主线：去通胀、美联储加息节奏放缓、美国经济硬着陆风险等。当然，这背后隐含的假设是俄乌冲突不再反复，欧盟对俄的制裁不再升级，OPEC增产的兑现等。

但最近两年的经验是，基本情景常被外生冲击打破，预测不断地被修正，最典型的就是美联储对通胀的误判，市场也在不断向后修正通胀的拐点出现的时间。一致性预期会导致交易者抢跑。那么，市场是否过早地交易了去通胀或衰退，低估了通胀的不确定性和美国经济基本面和就业的韧性，从而过早地交易了美联储政策的放松？

理论上，美联储紧缩周期的资产价格表现与宽松周期正好相反，例如：无风险利收益率整体上行，国债期限溢价走窄；权益资产估值水平下移，小盘成长估值下行幅度超过大盘价值；以2015-2019年美联储正常化周期为例（表1），在2015年12月启动加息之后的6个月内，MSCI主要股票指数均出现了不同幅度的下跌，而波动率则大幅上升，直到12个月之后才转为上升，不同期限的美债收益率在整个加息区间内大幅上升，期间有涨有跌，短端涨幅超过长端。在缩表周期内，权益资产表现并不符合理论预期，一是因为利率的正常化是一阶条件，起主导作用，二是因为交易中常出现“抢跑现象”，原本应该在某些事件之后的涨跌都提前到事件之前了。

联邦基金利率的路径主要取决于就业和通胀。如果说2021年就业市场的“K型”复苏特征是美联储政策正常化的“绊脚石”，那么2022年强劲的就业则是正常化的“垫脚石”。在高通胀和低失业率并存的情况下，美联储没有理由不继续紧缩货币政策；紧张的劳动力市场从需求侧推动了“工资-通胀”螺旋的形成，需要紧缩的货币政策进行对冲。

当前市场关心的问题是：9月以后加息的节奏是否会放缓？2023年是否会降息，以及何时降息？就业虽然整体上保持强劲，但也不乏边际走弱的信号，什么是暂缓或暂停加息的充分条件，何时达到？在通胀的下一步演绎中，劳动市场和工资扮演着什么角色?美联储加息是否会导致实质性衰退，这是否是降低通胀的必要条件？即使注定要用衰退来对抗通胀，美联储也希望是一次“浅衰退”。既然市场习惯性抢跑，美联储何不“将计就计”，避免过快、过度地加息。鲍威尔能等到衰退的兑现吗？

截止到2022年7月底（图2），劳动力市场条件指数（LMCI）位于历史平均水平的1.46个标准差以上，与2022年2月持平，表明美国劳动力市场依然稳健，可以说处于后疫情时代最好的状态。LMCI动量从2020年8月触顶（2.25）后持续向下回归均值，目前位于均值以上0.14个标准差的位置，当其转负时，则表明劳动力市场条件从改善的边际放缓变为边际恶化，但能在多大程度上形成加息的阻力，还要看转负之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通胀压力逐步缓解，下行趋势确定性增强，即使绝对水平仍处较高位置，暂停加息或降息的条件就比较充分了。美联储需要评估“已实现的和预期的经济状况相对于最大就业目标和对称的2%的通货膨胀目标”的含义，即不仅要“向后看”，也要“向前看”。

1992年以来，FFR与LMCI的水平呈正相关关系。LMCI水平由负转正的时间点能较好的匹配美联储加息周期的开启，比如：1994年3月LMCI水平转正，2月开始加息；2003年11月LMCI转正，2004年6月开始加息；2015年12月LMCI转正，正好对应着首次加息；2021年4月LMCI转正，3月开始加息。除了2003-2004年加息滞后了7个月，其它3次当中有两次领先1个月，1次在当月。降息周期与LMCI水平的下降区间相对应，此时，LMCI动量大多数情况下位于负值区间。一般而言，当LMCI动量为负，且下降速度较快时——LMCI水平也会处于下降区间，美联储很可能会降息（或放缓加息的节奏），例如1995年7月、2001年1月、2002年11月、2007-2008年和2020年的降息都符合这一规律。在2004-2006年加息周期的中后期，LMCI动量虽然为负，但斜率较小，且LMCI水平还处于上行区间，所以并未阻碍加息。

加息表明货币政策趋于收紧，而不一定是过紧（或偏紧），只要FFR低于中性利率，就可以认为货币政策还处于宽松区间。可将FOMC季度预测（SEP）当中关于FFR的长期预测视为中性利率，2022年6月的最新预测为2.5%，等于7月加息后FFR目标区间的上限。这意味着，9月加息后，货币政策将从偏松转向偏紧。但疫情之后的数据噪声较大，一个较为普遍的观点认为，对中性利率的估计存在较大的误差，以至于纽约联储都暂停对外发布模型的最新预测结果。

实践中，可用美国国债期限结构来衡量货币政策的松紧程度，常用的指标有：3个月国库券与10年国债的期限利差（3M-10Y）、1年国债与10年国债利差（1Y-10Y）或2年国债与10年国债利差（2Y-10Y）。三个指标的走势基本一致。3M-10Y与另外两个指标短期可能出现背离，但迟早会收敛（图3）。

利差倒挂对NBER意义上的“实质性衰退”有较好的指示意义（图3）。以1Y-10Y利差为例，20世纪60年代年以来共出现过10次倒挂的情形，除了1965-1966年以外，其它8次的衰退信号都兑现了。例外情况主要是因为约翰逊执政后积极的财政政策。

由于美联储从3月开始加息，2Y-10Y利差在4月初出现倒挂，但只是暂时的。通胀居高不下强化了加息预期，进而又强化了衰退预期。7月5日开始，2Y-10Y利差持续倒挂。7月12日1Y-10Y利差开始倒挂，预计9月加息后3M-10Y利差也将倒挂。届时，期限结构将全面倒挂，这是很强的衰退信号。20世纪80年代以来，全面倒挂都成功预测了衰退。从利差开始倒挂到衰退的兑现，大约有19个月的滞后（图4）。我们基于Probit模型预测的结果显示，2023年10月后，美国经济衰退的概率会大幅上升，到2024年2月会上升到80%以上。考虑到当前的宏观环境，衰退只会提前。同样是基于Probit概率模型的预测，在通胀率高于5%和失业率低于4%的情况下收紧货币政策，美国经济在未来12个月内出现衰退的概率为100%（Domash & Summers，2022）。

那么，鲍威尔能等得到衰退兑现吗？其实，衰退只是美联储货币政策走向的二阶条件。一阶条件仍然是通货膨胀。直到现在为止，通胀的不确定性仍然较高，这也使得美联储不敢轻易扭转政策的走向。对于美联储政策的转向来说，通胀下降趋势的确定性比下降到什么水平更重要。

从交易上来说，在经验上，美国制造业PMI指数与美股盈利增速呈显著的正相关关系，而当前制美国制造业PMI还难言见底。那么，美股后续走势则取决于风险偏好与每股盈利之间的博弈，我们倾向于认为6月以来只是反弹，而非反转。在衰退兑现之后，美股还会面临下行压力，持续时间平均为200个交易日。虽然衰退的确认是滞后的，我们也认为衰退会兑现，但认为衰退区间的起点不会早于2022年8月。

说明：从顶部到底部为“衰退周期”，从底部到顶部为“扩张周期”