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原料格局：吨钢利润修复，高炉复产带动原料补库需求

7月15日以来，大宗商品市场进入触底反弹行情；黑色系的反弹幅度相较于其它品种更为突出，其逻辑主要体现在宏观利空短期释放后，自下而上的供给收缩带动成材端以螺纹钢为主的社会库存快速去化，货源压力的缓解叠加长流程钢厂的停减产对黑色系商品的整体价格中枢形成支撑。

在经历前期的负反馈行情对高炉产能的压减后，成本端铁矿石与焦炭相较于成材跌幅更大，钢厂利润取得了较好修复。以长流程工艺下的螺纹钢为例，虚拟吨钢利润自8月初已逐渐修复至200+元/吨，与过往三年的同期水平较为一致，摆脱了上半年以来高昂的原燃料成本对钢厂利润形成的侵蚀；而钢联口径的盈利钢厂比例亦从7月22日当周的10%回升至8月14日当周的55%。

图表 1: 螺纹钢虚拟吨钢利润

图表 2: 盈利钢厂比率

数据来源：Mysteel,iFinD,Wind,华安期货投资咨询部；

伴随着钢厂吨钢利润的修复以及成材端螺纹价格的反弹，长流程钢厂的产能恢复意愿在不断增强。从日均铁水产量来看，7月29日当周全国247家样本钢厂日均铁水产量触及全年最低的213.6万吨，随后在8月12日当周回升至218.7万吨；对应的高炉开工率亦从71%回升至76%。

图表 3: 日均铁水产量

图表 4: 全国高炉开工率

数据来源：Mysteel,iFinD,Wind,华安期货投资咨询部；

高炉复产意味着长流程钢厂对应的两种原料，焦炭与铁矿石，正迎来需求利好。高炉原料的现实需求取决于铁水产量，而其需求预期则受吨钢利润以及钢厂在该利润水平下对后市的经营观点所左右。尽管来自地产和机械行业的终端用钢消费目前仍乏善可陈，但当铁水产量呈现边际上行且吨钢利润有利可图时，原料需求将跟随高炉增产迎来提振。

然而在原料内部，铁矿石和焦炭的基本面存在较为明显的强弱分化，这主要体现在焦炭的供给收缩更为突出，且仍处于亏损状态下的焦化利润为多头提供了一定的估值边际；反观铁矿石则在港口加速累库、各环节库存流通较为充裕顺畅的条件下呈现出供需向松的格局；二者在基本面上的强弱反差为对冲策略提供了可能。

02

焦炭：低估值下供需偏紧

从静态角度来看，无论是焦炭供需还是焦企利润当前均处于极致压缩的状态。自今年5月下旬起，焦化厂的吨焦利润即开始亏损，并于8月5日当周收得钢联口径下的最大亏损额-225元/吨；尽管近期焦炭两轮提涨的落地使得焦企现金流取得了边际好转，焦化利润已重新回归至盈亏平衡，但由于焦煤价格跟随焦炭上涨，其利润改善并不显著；而近三个月来吨焦利润的持续承压已使得焦化企业的供给呈现出一定程度上的过量收缩。

图表 5: 焦炭库存：焦企+钢厂+港口

图表 6: 独立焦企吨焦利润

数据来源：Mysteel,iFinD,Wind,华安期货投资咨询部；

从供应维度来看，当前无论是焦化厂的产量、开工，还是各环节的焦炭流通库存均处在极低水平。受成材端去库传导以及前期负反馈行情对高炉产能压减的影响，焦化环节的焦炭库存亦在向上游炼焦煤和煤炭坑口端进行传导：截至8月12日当周，焦企+钢厂+港口三个环节的合计库存仅711万吨，相较往年同期下滑超10%，焦炭供给端的大幅收缩将为后市可能的上涨行情创造价格弹性，但高度仍将受到成材价格的涨幅制约。

图表 7: 独立焦化厂日均产量

图表 8: 钢厂焦炭可用天数

数据来源：Mysteel,iFinD,Wind,华安期货投资咨询部；

不过需要警惕的是宏观需求的利空仍使得黑色系商品价格在中长期维度上面临较大的下行压力，钢厂的采购策略或将长期保持低库存状态，在成材需求没有明显好转前，钢厂对焦炭采购的增量空间或将有限。此外由于近期螺纹为主的成材社库去化主要源自供应端的主动收缩，而在终端需求未有明显起色的情况下，靠供应减少维系的涨幅高度及其持续性都将存有疑问。

尽管如此，由于焦炭供给刚性收缩的客观存在，从行情的想象力来说，若高温天气结束后终端以基建为主的钢材消费增量在八月末迎来密集兑现，鉴于各流通环节焦炭库存显著较低，定价话语权又在此前的去库传导过程中愈加向上游转移集中，那么即便是短期需求的集中释放或也将引发从钢厂至焦化厂再到上游煤炭坑口端的踏空补库，驱动焦炭上行。 

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铁矿石：利润尚可、供需向松

相较于焦炭，铁矿石供需则呈现出明显的边际向松格局。从供应端来看，澳巴发运量近一个月以来均处于同期水准或以上，海漂库存继续呈现累库趋势。尽管主流矿山此前对年度发运目标有所下调，但考虑到今年上半年海外发运量不及预期，后市的海外发运水平仍将与往年同期持平或略有超出。

图表 9: 铁矿石巴西发运量

图表 10: 铁矿石澳洲发运量

数据来源：Mysteel,iFinD,Wind,华安期货投资咨询部；

而在需求端，如前文所述部分钢厂在高炉利润的修复下已进入复产阶段，日均铁水产量止降转增，钢厂需求的回升带动日均疏港量上行，但体量较大的到港补给使得港口库存维持累库趋势。在增量补充下，港口库存与压港均有增加。从绝对值来看，铁矿石当前的港口库存数量处于近三年来的同期高位；从斜率来看，铁矿石主要港口的库存上涨斜率相较往年更为陡峭，显示出港口累库仍处于加速阶段。

图表 11: 铁矿石到港量

图表 12: 铁矿石日均疏港量

数据来源：Mysteel,iFinD,Wind,华安期货投资咨询部；

从钢厂的进口矿库存来看，其平均可用天数回归至25天；综合来看无论是海外发运、港口到港，还是钢厂库存备货，铁矿石在各个环节的流通顺畅、供给宽松，即使后市钢厂对进口矿的补库需求随着复产进度继续增强，在各流通环节均在累库的情况下铁矿价格的上行高度或将有限。

而从利润角度来看，当前700元/吨的主流中高品位铁矿价格相较于非主流矿山80美元/吨左右的成本价仍有较多浮盈，对于成本仅有30-40美元/吨的主流矿山而言更是高利润。受弱供需、高利润的制约，叠加我国铁矿石的对外议价能力在基石计划的助力下持续增强，铁矿的后市行情将面临较大下行压力。

图表 13: 铁矿石主要港口库存

图表 14: 钢厂进口矿平均可用天数

数据来源：Mysteel,iFinD,Wind,华安期货投资咨询部；

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对冲策略：逢低做多焦炭，逢高沽空铁矿石

基于以上分析，笔者认为在金九银十即将到来、长流程钢厂陆续复产的背景下，高炉原料需求将维持边际向好的格局；但考虑到下游以地产为主的终端消费需求从中长期来看较为悲观，因此当前并不适合对原料进行单边做多；而利用品种间的强弱差异进行多空对冲，即做多基本面更为强势的焦炭、做空供需边际向松的铁矿石将具备较好的安全边际。

在对冲策略的合约选择方面，由于09合约临近交割不适合沽空，投资者可选择铁矿石2301合约进行逢高沽空的操作；焦炭方面可选择逢低做多2209合约随后再移仓换月至2301合约。在具体的入场时机和节奏上，由于铁矿石期价的波动幅度较大且该品种容易受资金炒作，因而其空单头寸应跟随期货盘面并利用仓位调节进行逢高建仓、逢低平仓的滚动操作；相比之下焦炭合约在行情趋势上更为连贯流畅，因此可以在逢低建立多单头寸后持有至策略结束。

该对冲策略的结束信号可视长流程钢厂的复产进度进行动态调整，一旦钢厂利润再度承压或长流程产能恢复至常规区间上限，则该原料对冲策略即可终止。而该对冲策略面临的最大风险仍是宏观需求利空对商品价格的整体打压以及微观层面钢厂利润再度承压后形成的负反馈压力。