本轮国债牛市从2020年年底持续至今，最大的驱动来自疫情管控常态化下稳增长、宽货币的政策基调。然而，美联储持续加息、中美利差倒挂，利率进一步下行的空间受限，国债期货或接近阶段性顶部。在主力合约深贴水的情况下，做空国债需要灵活应对。

从国债期货主力合约IRR看，当前，国债期货较CTD券明显贴水，这意味着空头套保需要承担基差收敛带来的额外损失。我们用IRR-R007指标来计算未来1个月国债期货空头套保成本。截至2022年8月19日，T、TF、TS主力合约空头套保成本年化分别为2.9%、1.28%、0.85%，分别对应13、46、15百分位，均处于近3年来的低点。国债期货主力合约深度贴水表明当前市场情绪相对悲观，空头套保盘踊跃，而多头较为谨慎。

当国债期货贴水CTD券时，时间是空头持有者的敌人。以十债期货为例，假设CTD久期为7年，若空头头寸持有1年，则2.9%的空头套保成本需要利率上升42bp才能完全覆盖。由于利率下行空间受限，尽管国债期货逐步接近顶部，但由于期货合约处于深度贴水状态，空国债期货应灵活参与，避免持有时间较长而承担较大的基差成本。